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        我國資本市場新股抑價(jià)及其長期表現(xiàn)實(shí)證研究

        2012-01-25 14:51:04何廣文宋俊艷
        財(cái)會通訊 2012年21期
        關(guān)鍵詞:影響

        牛 霞 何廣文 宋俊艷

        (中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100083)

        我國資本市場新股抑價(jià)及其長期表現(xiàn)實(shí)證研究

        牛 霞 何廣文 宋俊艷

        (中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100083)

        本文研究了我國A股市場2006年6月19日至2007年6月30日之間109只IPO股票抑價(jià)、長期表現(xiàn)及其影響因素。結(jié)果表明:全流通下A股IPO交易首日有正的初始超額收益,一年、三年均獲得負(fù)的長期異常收益。初始超額收益受市場波動、事前不確定性、中簽率和上市首日換手率的影響顯著;一年期收益受市場波動、事前不確定性和初始超額收益影響顯著;三年期收益受市場波動、發(fā)行價(jià)格、事前不確定性和上市首日換手率影響顯著,初始超額收益對三年長期收益無顯著影響。

        IPO抑價(jià) 長期表現(xiàn) 全流通

        一、引言

        自1990年12月我國設(shè)立證券交易所以來,A股市場累計(jì)融資49.4萬億元。全流通后我國首次公開發(fā)行股票(IPO)公司數(shù)目及融資金額增長迅速。IPO抑價(jià),即首次發(fā)行股票上市交易首日有正的初始收益。蔣順才、蔣永明(2005)發(fā)現(xiàn)1991年至2004年我國A股平均IPO抑價(jià)為145.87%,遠(yuǎn)高于歐美等成熟市場的10%~20%及新興市場的50%;2006年至2007年我國平均IPO抑價(jià)為91.6%(徐守喜、梁叔翔,2010)。IPO長期收益有正有負(fù)。J.Chiand C.Padgett(2005)證明我國1996年至1997年的IPO股票有正的三年長期收益;而王珍(2009)發(fā)現(xiàn)我國1999年至2002年IPO股票37個月的購買持有超額收益為-23.4%。我國IPO抑價(jià)研究起步晚,大部分是實(shí)證研究。全流通前,王晉斌證明我國IPO抑價(jià)與股票上市后收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、發(fā)行規(guī)模、中簽率及承銷方式?jīng)]有顯著相關(guān)關(guān)系;韓德宗發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)與市盈率、上市公司內(nèi)在價(jià)值、收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(即事前不確定性)等顯著相關(guān);鄒建指出影響IPO抑價(jià)的因素也影響其長期表現(xiàn)。全流通后,陳有祿研究發(fā)現(xiàn),中簽率仍是IPO抑價(jià)的重要影響因素;謝金樓(2010)證明二級市場的樂觀情緒、新股投機(jī)對IPO抑價(jià)影響顯著。我國IPO抑價(jià)研究集中于全流通前,對全流通下IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究很少(徐守喜,2010),而且大部分實(shí)證研究都依賴特定的財(cái)務(wù)指標(biāo),只關(guān)注上市公司的財(cái)務(wù)和運(yùn)營表現(xiàn),對市場及股票自身的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注不足。近來有學(xué)者開始關(guān)注IPO股票長期表現(xiàn),但仍著眼于全流通之前,對全流通下IPO股票長期表現(xiàn)的研究寥寥無幾。本文以全流通下我國A股市場首發(fā)上市且交易滿三年的股票為樣本,對影響IPO抑價(jià)、長期異常收益的因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),以期揭示全流通下影響IPO抑價(jià)、長期表現(xiàn)的原因。

        二、研究設(shè)計(jì)

        (一)研究假設(shè) 全流通后我國股票市場依然存在顯著的IPO抑價(jià)(謝金樓,2010),因此,本文對IPO初始收益假設(shè)如下:

        假設(shè)1:全流通下我國A股市場存在IPO抑價(jià),即有正的IPO初始超額收益

        我國IPO長期收益有正有負(fù)(J.Chi,CPadgett,2005;王珍,2009),基于我國投資者投機(jī)動機(jī)明顯特征,本研究認(rèn)為投資者對IPO股票的過度追捧會在上市后消失,市場熱度下降將使股價(jià)下降,導(dǎo)致抑價(jià)逐漸消失,長期出現(xiàn)負(fù)的異常收益。本文假設(shè)如下:

        假設(shè)2:全流通下我國A股市場IPO長期表現(xiàn)不佳,即存在負(fù)的長期異常收益

        全流通下,我國資本市場市場化程度增加,有效性增強(qiáng)。因此在研究IPO初始超額收益影響因素時(shí),除了考慮上市公司的財(cái)務(wù)和運(yùn)營表現(xiàn)外,更應(yīng)關(guān)注市場及股票自身風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文借鑒Omran M.(2005)的研究,引入事前不確定性和市場波動等市場因素,同時(shí)又考慮已有文獻(xiàn)研究中證實(shí)影響較為顯著的上市首日換手率、中簽率、市盈率及發(fā)行價(jià)格等個股因素,構(gòu)建多元回歸模型,對影響IPO抑價(jià)的因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),以期發(fā)現(xiàn)全流通下IPO抑價(jià)的原因。據(jù)此本文對IPO抑價(jià)影響因素提出以下基本假設(shè):

        假設(shè)3:IPO抑價(jià)與市場波動正相關(guān)

        IPO抑價(jià)可能依賴于市場波動(JogandWang,2002),我國市場波動性很高,上市公司通過抑價(jià)發(fā)行來減少發(fā)行失敗的可能性。

        假設(shè)4:IPO抑價(jià)與事前不確定性正相關(guān)

        根據(jù)信息不對稱理論,剛發(fā)行上市公司價(jià)值不確定性比知名企業(yè)價(jià)值不確定性大,因此投資者要求獲得較高的投資收益。

        假設(shè)5:IPO抑價(jià)與中簽率負(fù)相關(guān)

        中簽率指募集資金量與參加認(rèn)購資金量的比率。中簽率低說明認(rèn)購新股投資者多,投資風(fēng)險(xiǎn)較大,要求更高收益,導(dǎo)致高抑價(jià)。

        假設(shè)6:IPO抑價(jià)與上市首日換手率正相關(guān)

        換手率體現(xiàn)交易的活躍程度,換手率越高,股票對投資者的吸引力越大,投資者期望回報(bào)率也越高。

        假設(shè)7:IPO抑價(jià)與發(fā)行價(jià)格負(fù)相關(guān)

        根據(jù)“贏者詛咒”,發(fā)行價(jià)格越低,投資者風(fēng)險(xiǎn)成本越低,投機(jī)機(jī)會越大,二級市場交易越活躍,市場交易價(jià)格越高,抑價(jià)水平越高。

        假設(shè)8:IPO抑價(jià)與發(fā)行市盈率負(fù)相關(guān)

        較高的發(fā)行市盈率意味著IPO公司有較強(qiáng)的盈利能力,投資者投資風(fēng)險(xiǎn)較小,要求的收益就比較低。

        Levis認(rèn)為IPO抑價(jià)可歸因于投資者過于樂觀,這種預(yù)期長期內(nèi)會逐步調(diào)整,使抑價(jià)發(fā)行的股票長期表現(xiàn)不佳。又根據(jù)鄒建影響IPO抑價(jià)的因素也影響其長期表現(xiàn)的研究結(jié)果,本文假設(shè)如下:

        假設(shè)9:IPO抑價(jià)與初始超額收益負(fù)相關(guān)

        假設(shè)10:影響IPO初始超額收益的解釋變量也影響IPO長期超額收益

        (二)樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取2006年6月19日至2007年6月30日之間我國A股市場首發(fā)上市且交易滿三年的115只股票,剔除6個異常值(合并、分立或溢價(jià)發(fā)行),剩余109只作為本文實(shí)證研究樣本。本文數(shù)據(jù)來源于清華金融研究數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫,并通過東興證券網(wǎng)上交易軟件實(shí)時(shí)交易行情系統(tǒng)做了必要的修正和補(bǔ)充。本文用計(jì)量分析軟件SPSS12.0進(jìn)行實(shí)證分析。

        (三)變量定義和模型建立 為了檢驗(yàn)上述研究假設(shè),準(zhǔn)確度量全流通下我國A股IPO抑價(jià)、長期表現(xiàn),并驗(yàn)證其影響因素,進(jìn)而說明我國股票市場的特點(diǎn),本文對IPO初始超額收益和長期異常收益的計(jì)算、兩者影響因素的驗(yàn)證進(jìn)行如下設(shè)計(jì):

        其中,ri為初始收益,Pi,t為上市交易首日收盤價(jià),Pi,0為發(fā)行價(jià),TCi為每股交易成本??紤]到新股發(fā)行到上市期間市場變化對新股價(jià)格的影響,應(yīng)計(jì)算調(diào)整的初始收益,即初始超額收益。本文選用了我國滬深兩市A股指數(shù)(CMI)作為公式(1)的調(diào)整基準(zhǔn)(參考組合),計(jì)算初始超額收益(Ar)。關(guān)于長期收益的計(jì)算方法目前還沒有共識。采用市場調(diào)整模型,計(jì)算累計(jì)異常收益(CAR)和購買持有異常收益(BHAR)來表示IPO股票長期異常收益。運(yùn)用市場調(diào)整模型(MAM)計(jì)算IPO上市后1年和3年(分別為12和36個交易月份)的累計(jì)異常收益(CAR)和購買持有異常收益(BHAR)。

        其中,WRT表示經(jīng)過T個時(shí)期的相對財(cái)富,AvgBHRT,IPOs和AvgBHRT,CRP分別表示經(jīng)過T個時(shí)期樣本IPO公司和市場的購買持有收益。

        (2)模型建立。為驗(yàn)證假設(shè)中各因素對初始超額收益和長期異常收益的影響,本文建立如下初始超額收益和長期異常收益多元回歸模型,以進(jìn)行多個橫截面回歸分析:Ari=α+β1EXi+β2OPi+β3MVi+β4PERi+β5MRi+β6TRi+εi(5)

        其中:Ari為IPO股票初始超額收益;EXi為事前不確定性,用IPO股票上市后一年內(nèi)日收益的標(biāo)準(zhǔn)差表示;OPi為發(fā)行價(jià)格;MVi為市場波動,用股票i認(rèn)購結(jié)束日前兩個月內(nèi)市場日收益的標(biāo)準(zhǔn)差來計(jì)算;PERi為發(fā)行市盈率;MRi為股票發(fā)行中簽率,用可發(fā)行額度除以總申購金額表示;TRi為上市首日換手率。

        AFTMARKARi,T=α+β1Ari++β2EXi+β3OPi+β4MVi+β5PERi+β6MRi+β7TRi+εi(6)

        其中,AFTMARKARi,T為股票i經(jīng)過T個時(shí)期的長期異常收益。

        三、實(shí)證檢驗(yàn)

        (一)描述性統(tǒng)計(jì) 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表(1)至表(3)所示。(1)初始超額收益描述統(tǒng)計(jì)分析。將基礎(chǔ)數(shù)據(jù)代入公式(1)并減去市場對應(yīng)的日收益,得到IPO初始超額收益;將購買持有初始超額收益代入公式(4),得到其均值相對財(cái)富和中值相對財(cái)富。結(jié)果如表(1)和表(2)所示??梢园l(fā)現(xiàn):第一,我國A股IPO抑價(jià)嚴(yán)重。平均初始收益為107.68%,最高達(dá)469%,最低也有4.5%;初始超額收益為107.45%,即以發(fā)行價(jià)購買IPO并在交易首日賣出的投資者能獲得高于市場107%的收益;64.2%的IPO(109個中有70個)投資者獲得正的初始超額收益。第二,IPO初始收益的標(biāo)準(zhǔn)差比市場也大很多,說明市場變化對IPO初始收益有影響,且IPO初始收益處于巨大波動之中。第三,以初始超額收益參數(shù)檢驗(yàn)t值(非參數(shù)檢驗(yàn)z值)結(jié)果在1%置信水平下顯著,且為正,說明初始超額收益的均值顯著大于0。第四,均值相對財(cái)富2.1表示投資者以等額資金分別投入IPO股票和市場,投資于IPO股票的收益比市場高110%。由此可見,我國IPO產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)上、統(tǒng)計(jì)上均顯著的初始超額收益,與假設(shè)1一致。說明全流通下我國IPO抑價(jià)沒有得到改善,抑價(jià)水平仍很高,這與以往研究是一致的(J. Chi,C.Padgett,2005;徐守喜,梁叔翔,2010)。(2)長期異常收益描述統(tǒng)計(jì)分析。將基礎(chǔ)數(shù)據(jù)代入公式(2)和(3),得到一年和三年長期異常收益;將購買持有收益代入公式(4)得到一年、三年期長期異常收益的均值相對財(cái)富和中指相對財(cái)富。表(3)顯示了一年和三年期長期異常收益描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果??梢园l(fā)現(xiàn):第一,全流通下,我國A股市場IPO股票一年和三年期內(nèi)均產(chǎn)生負(fù)的異常收益??紤]市場風(fēng)險(xiǎn)的情況下,一年期異常收益區(qū)間為[-1.00,-0.55],三年期異常收益區(qū)間為[-0.99,-0.27],平均來看,購買持有異常收益低于累計(jì)異常收益。第二,長期異常收益的參數(shù)檢驗(yàn)在1%置信水平下均顯著,且T值為負(fù),說明IPO股票長期異常收益顯著小于0,即投資于IPO股票一年、三年的收益低于市場。非參數(shù)W ilcoxon符號秩檢驗(yàn)Z值均不顯著,說明長期異常收益中值可能為0。第三,均值、中值相對財(cái)富均小于1,表明以等額資金分別投資于IPO股票及市場,投資IPO股票的一年、三年收益均低于市場;均值相對財(cái)富最高為0.59,意味著投資者等額資金投資于IPO股票獲得的收益僅為市場的59%。全流通下我國IPO長期異常收益為負(fù),表現(xiàn)無法令投資者滿意,這與假設(shè)2一致,也與其他經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)一致。

        表1 IPO初始收益的描述性統(tǒng)計(jì)

        表2 IPO初始超額收益的描述性統(tǒng)計(jì)

        (二)回歸分析 為驗(yàn)證假設(shè)中各因素對初始超額收益和長期異常收益的影響,本文對其進(jìn)行了多元回歸分析。

        (1)初始超額收益實(shí)證結(jié)果及分析。將事前不確定性(EX)、發(fā)行價(jià)格(OP)、市場波動(MV)、發(fā)行市盈率(PER)、中簽率(MR)和上市首日換手率(TR)代入公式(5),進(jìn)行回歸分析,以發(fā)現(xiàn)和揭示影響A股IPO抑價(jià)的因素,結(jié)果如表(4)所示。可以發(fā)現(xiàn):第一,初始超額收益受市場波動、事前不確定性、中簽率和上市首日換手率影響顯著。初始超額收益與市場波動顯著正相關(guān)(1%置信水平),與假設(shè)3吻合。市場波動的正系數(shù)說明,我國投資者在股市震蕩劇烈時(shí)投資謹(jǐn)慎,在股市運(yùn)行趨于平穩(wěn)時(shí)投資活躍,投資者該行為特點(diǎn)導(dǎo)致上市公司在市場波動大時(shí)傾向于抑價(jià)發(fā)行股票。第二,初始超額收益與事前不確定性顯著正相關(guān)(5%置信水平),與假設(shè)4相符。公司預(yù)期價(jià)值的不確定性程度越高,投資者在申購前收集信息花費(fèi)的精力越大,否則將面臨“贏者詛咒”。第三,初始超額收益與中簽率顯著負(fù)相關(guān)(5%置信水平),與假設(shè)5吻合。我國一級市場上個人投資者尋求暴富的心理使其盲目跟風(fēng),不了解新股風(fēng)險(xiǎn)就參與申購,產(chǎn)生低的中簽率,投資者對該結(jié)果過度反應(yīng)造成市場狂熱,使他們?yōu)樾鹿芍Ц哆^多的溢價(jià),從而提高IPO抑價(jià)。這種現(xiàn)象是由我國股票市場個人投資者為主體且其投資理念、投資知識和技能不成熟、投機(jī)心理嚴(yán)重的特點(diǎn)決定的。第四,初始超額收益與上市首日換手率正相關(guān),與假設(shè)6相符,但不甚顯著(10%置信水平)。由于“新股神話”的存在,我國投資者對新股的高額回報(bào)深信不疑,導(dǎo)致上市首日的投機(jī)氛圍異常濃厚,交易換手率高,從而使股票在二級市場定價(jià)過高,產(chǎn)生高抑價(jià)。第五,公司具體特點(diǎn)(發(fā)行市盈率)、發(fā)行過程(發(fā)行價(jià)格)等個股因素對初始超額收益無顯著影響,這與假設(shè)7和假設(shè)8不相符,說明全流通下我國投資者對IPO公司實(shí)際價(jià)值關(guān)注不多。第六,IPO初始超額收益受市場因素影響顯著,說明我國投資者在IPO投資決策時(shí),更關(guān)注新股是否能夠帶來短期高額收益,進(jìn)一步證實(shí)了我國股票市場的投資者購買于IPO股票的目的在于投機(jī),而非投資。第七,初始超額收益回歸模型對IPO抑價(jià)有一定的解釋力。初始超額收益回歸模型的調(diào)整R2值為26.2%,說明初始超額收益回歸模型只解釋了我國IPO高抑價(jià)的一部分。F統(tǒng)計(jì)量顯著,說明模型設(shè)立正確;Dw統(tǒng)計(jì)量接近2,說明模型不存在序列自相關(guān)現(xiàn)象;以上檢驗(yàn)可保證參數(shù)t檢驗(yàn)有效。初始超額收益模型擬合程度低于國外類似研究的擬合程度,說明全流通下我國市場化程度有一定的提高,但相對于成熟市場經(jīng)濟(jì)仍有差距,同時(shí)我國在IPO的定價(jià)機(jī)制、交易制度等方面都有顯著不同于其他經(jīng)濟(jì)體的特點(diǎn),因此我國IPO抑價(jià)的成因更復(fù)雜,國外的理論不完全適應(yīng)于我國股票市場。

        表3 IPO累計(jì)長期異常收益(CAR)和IPO購買持有長期異常收益(BHAR)

        表4 IPO初始超額收益決定因素的多元橫截面回歸結(jié)果

        表5 IPO長期異常收益影響因素的多元橫截面回歸結(jié)果

        (2)長期表現(xiàn)實(shí)證結(jié)果及分析。將初始超額收益(Ar)、事前不確定性(EX)、發(fā)行價(jià)格(OP)、市場波動(MV)、發(fā)行市盈率(PER)、中簽率(MR)和上市首日換手率(TR)代入公式(5),進(jìn)行回歸,以揭示影響A股IPO長期異常收益的因素?;貧w結(jié)果列示于表(5)??梢园l(fā)現(xiàn):第一,全流通下我國IPO一年期異常收益顯著受市場波動和事前不確定性影響(1%置信水平下),初始超額收益對其也有影響,但顯著性偏弱(如表(5)所示)。且一年期異常收益與初始超額收益呈負(fù)相關(guān),與假設(shè)9相符。初始超額收益負(fù)系數(shù),表明投資者在短期內(nèi)過于樂觀,而隨著時(shí)間的推移,投資者預(yù)期變得消極,導(dǎo)致抑價(jià)逐漸消失,出現(xiàn)負(fù)的長期異常收益。這是由我國股市投機(jī)氛圍重、新股換手率高的特殊市場環(huán)境決定的。第二,全流通下我國IPO三年期異常收益顯著受市場波動、發(fā)行價(jià)格、事前不確定性、上市首日換手率的影響,這與假設(shè)10相符;初始超額收益對三年長期異常收益無顯著影響,這與假設(shè)9不符。第三,市場波動的正系數(shù)說明,市場波動越大時(shí),投資者在長期內(nèi)有正的異常收益,與(JogandWang2002)的研究結(jié)果一致;發(fā)行價(jià)格的負(fù)系數(shù)說明,發(fā)行價(jià)格越高的股票在長期內(nèi)有負(fù)的異常收益,說明“贏者之咒”理論在我國是成立的;事前不確定性的正系數(shù)表明在長期內(nèi)IPO公司價(jià)值的不確定性逐漸減小,發(fā)行前不確定性高的公司的真實(shí)價(jià)值逐漸被發(fā)現(xiàn),投資風(fēng)險(xiǎn)減小,投資日益活躍,從而獲得正的長期異常收益,這與Om ran M.(2005)的研究結(jié)果一致;上市首日換手率的負(fù)系數(shù)說明,投資者在長期內(nèi)逐漸變得“不樂觀”,使股票在二級市場上定價(jià)趨于合理,所以上市首日換手率高的股票在長期內(nèi)獲得負(fù)的異常收益,這說明投資者情緒假說理論在我國是成立的。第四,初始超額收益與一年長期異常收益顯著負(fù)相關(guān),對三年長期異常收益無顯著影響。這說明引起我國IPO抑價(jià)的信息不確定性在一年以上三年以內(nèi)被彌補(bǔ),這是由我國股票市場信息不對稱彌補(bǔ)時(shí)間較短的特點(diǎn)決定的。值得注意的是,2008年美國次貸危機(jī)引致的全球金融危機(jī)影響了市場的整體趨勢,在此之前大多數(shù)IPO在市場上交易不滿三年,且多存在于股市的大贏家手中,但在金融危機(jī)發(fā)生之后經(jīng)歷了巨大的拋售,因此投資者產(chǎn)生了一種“憂慮”,預(yù)期急劇消沉,加快了IPO股票抑價(jià)的消失。第五,IPO一年期、三年期異常收益回歸模型擬合程度有差異。一年期異常收益回歸調(diào)整的R2在36%到47%的范圍內(nèi)擬合很好,為IPO一年長期異常收益提供了較好的解釋。長期異常收益模型三年期的擬合程度低于一年期,一年期調(diào)整的R2最高為46.6%,三年期為30.8%,一年期調(diào)整的R2最低值為36.3%,三年期為21.4%。但從F統(tǒng)計(jì)量的顯著性水平看,回歸方程的線性關(guān)系顯著,表明模型設(shè)立正確。Dw統(tǒng)計(jì)量接近2,說明模型不存在序列自相關(guān)現(xiàn)象;以上檢驗(yàn)可保證對參數(shù)進(jìn)行的t檢驗(yàn)有效。一年、三年長期異常收益模型擬合程度均低于國外類似研究的擬合程度(OmranM.2005),再次證明國外理論不能完全解釋我國股票市場IPO長期表現(xiàn)。綜上所述,全流通下我國IPO股票產(chǎn)生負(fù)的一年、三年期異常收益;一年期異常收益顯著受市場波動、事前不確定性影響和初始超額收益影響;三年期異常收益受市場波動、發(fā)行價(jià)格、事前不確定性和上市首日換手率影響顯著;初始超額收益對一年長期異常收益影響顯著,對三年長期異常收益無顯著影響。一年、三年期模型擬合程度均不高,證明國外理論不能完全解釋我國股票市場IPO長期表現(xiàn)。

        四、結(jié)論

        本文對全流通下我國2006年6月19日至2007年6月30日間109家A股IPO抑價(jià)及其長期表現(xiàn)進(jìn)行了研究,進(jìn)一步驗(yàn)證影響IPO抑價(jià)及其長期表現(xiàn)的因素,主要研究結(jié)論如下:全流通下我國IPO股票有正的初始超額收益,即存在IPO抑價(jià),平均水平為107.45%。用CAR和BHAR衡量的一年、三年長期異常收益均為負(fù)一年期異常收益區(qū)間為[-1.00,-0.55],三年期異常收益區(qū)間為[-0.99,-0.27]。初始超額收益受市場波動、事前不確定性、中簽率和上市首日換手率影響顯著,而公司具體特點(diǎn)(發(fā)行市盈率)、發(fā)行過程(發(fā)行價(jià)格)等個股因素對初始超額收益無顯著影響。說明我國股票市場投資者行為對IPO抑價(jià)起主要作用,投資者購買IPO股票的目的在于投機(jī),而非投資。IPO一年長期異常收益顯著受市場波動、事前不確定性和初始超額收益影響;三年長期異常收益受市場波動、發(fā)行價(jià)格、事前不確定性和上市首日換手率影響顯著。初始超額收益對一年長期異常收益影響顯著,說明我國股票市場在IPO一年內(nèi)是無效率的,但對三年長期異常收益無顯著影響,這是由我國股票市場信息不對稱的彌補(bǔ)時(shí)間短的特點(diǎn)決定的。本研究分析了我國全流通初期IPO抑價(jià)及長期收益表現(xiàn),并驗(yàn)證其影響因素,為以后類似研究提供了最新論據(jù)。由于我國全流通時(shí)間不長,滿足三年期截面特征的樣本容量有限。隨著時(shí)間的推移,可通過面板數(shù)據(jù)對我國IPO抑價(jià)及其長期表現(xiàn)進(jìn)行跟蹤研究,印證上述結(jié)論。

        [1]蔣順才、蔣永明:《不同發(fā)行制度下我國新股發(fā)行首日收益率研究》,《管理世界》2006年第7期。

        [2]謝金樓:《全流通背景下A股IPO抑價(jià)研究》,《金融與經(jīng)濟(jì)》2010年第2期。

        [3]徐守喜、梁叔翔:《全流通下我國IPO抑價(jià)的實(shí)證分析》,《金融理論與實(shí)踐》2010年第10期。

        [4]J.Chiand CPadgett.The Performanceand Long-run characteristicsof theChinese IPOMarket.Pacific Economic Review,2005.

        [5]Jog and Wang.Aftermarket Volatility and Underpricing of Canadian Initial Public Offerings.Canadian Journal of Administrative Sciences,2002.

        [6]Omran M..Underpricing and Long-run performance of Share Issue Privatizations in the Egyptian Market.The Journal of Financial Research,2005.

        牛 霞(1962-),女,北京市人,中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授

        何廣文(1963-),男,北京市人,中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授

        宋俊艷(1986-),女,山東青島人,中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生

        (編輯 虹 云)

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