蔣瑜峰 蔡艷芳

（1、財政部財政科學研究所 北京 100142；2、武漢紡織大學會計學院 湖北 武漢 430073）

會計信息質量與投資不足關系*

蔣瑜峰1蔡艷芳2

（1、財政部財政科學研究所 北京 100142；2、武漢紡織大學會計學院 湖北 武漢 430073）

本文以我國制造業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗了會計信息質量和公司投資不足的關系。研究發(fā)現(xiàn)：會計信息質量與公司投資不足存在顯著負相關，提高會計信息質量可以緩解公司的投資不足行為；在面臨更大融資約束的上市公司中，會計信息質量與投資不足呈現(xiàn)出更強的負相關，提高會計信息質量能對該類公司的投資不足產生更大的治理效應。這為我國治理公司層面的投資不足提供了新路徑。

會計信息質量投資不足融資約束

一、引言

上市公司投資不足導致資金使用效率低下和公司價值下降，是我國當前經濟調控需要著力解決的問題之一。國外眾多學者從負債融資的角度論述了治理企業(yè)投資不足的途徑，國內學者的研究表明，短期負債并沒有緩解股東-債權人沖突而引起的我國企業(yè)投資不足的問題，我國公司的經理薪酬體系安排也未對投資不足產生實質性的影響。近年來，學者們注意到會計信息質量對提高企業(yè)投資投資效率有一定的作用，但是，在我國轉型經濟時期，高質量會計信息能否治理企業(yè)投資不足，以及能否對面臨嚴重融資約束企業(yè)的投資不足產生更大的治理效應等問題，還較少討論。為此，本文以我國制造業(yè)上市公司為樣本，對會計信息質量和公司投資不足的關系進行實證研究，以期為治理我國企業(yè)投資不足尋找新的路徑。

二、研究設計

（一）理論分析與研究假設 投資不足產生的主要根源為公司中利益相關者的代理沖突和資本市場中的信息不對稱。從利益相關者的代理沖突來看，股東和債權人的利益沖突是投資不足產生的根源之一。Myers（1977）指出，當經理與股東利益一致時，公司可能拒絕投資那些能夠增加公司市場價值、但預期收益大部分屬于債權人的項目，這是因為，股東和經理人從投資中獲取的收益被債權人獨占或大部分被債權人獲得，從而導致了公司不愿對該項目投資進行融資。從信息不對稱來看，投資不足來自債權人和公司潛在股東的逆向選擇。Stiglitz和Weiss（1981）認為，股東（現(xiàn)存）和債權人信息不對稱會增加公司的融資成本，因為信息不對稱的存在，導致了債權人對債務人的監(jiān)督成本和困難，為了保護自身利益，債權人會采用增加利率、信貸配給等方式對公司未來可能產生的資產替代行為進行折現(xiàn)，債務人采用的這樣一些方式導致了公司的融資成本增加，從而產生投資不足。Myers和Majinf（1984）從股票融資的角度，分析了現(xiàn)存股東和潛在股東信息不對稱引起的投資不足問題，研究發(fā)現(xiàn)，當公司宣布發(fā)行股票為新項目融資時，信息不對稱的存在會導致潛在股東對公司發(fā)行股票的折價，新投資者將獲取公司投資新項目的絕大部分收益，而現(xiàn)存股東將受損，從而導致了現(xiàn)有股東（經營者）不愿意采用股票融資的方式來獲取投資資金，產生投資不足。會計信息作為公司內部會計系統(tǒng)和公司外部報告系統(tǒng)共同作用而產生的產品，它反映了公司的財務狀況和經營表現(xiàn)，在緩解信息不對稱以及代理沖突中具有重要作用。在我國，會計信息是否也具有緩解信息不對稱及降低代理成本中的作用，從而治理公司層面的投資不足呢？我國學者也分別研究了會計信息在緩解信息不對稱中的作用和會計信息降低代理成本中的作用。汪煒、蔣高峰（2004）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司自愿信息披露水平指數越高，上市公司當年獲取的權益資金成本越低。曾穎和陸正飛（2006）以披露總體質量、盈余激進度和盈余平滑度作為上市公司信息披露水平指數，研究了信息披露質量和股權融資成本的關系，研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質量較高的上市公司，其邊際股權融資成本較低。張純和呂偉（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在我國，信息披露水平的提高能顯著降低企業(yè)的融資約束。我國學者們也從管理層激勵與企業(yè)績效關系的視角間接研究了會計信息在降低代理成本中的作用，例如，張俊瑞、趙進文、張建（2003），宋德舜（2004）的研究結論表明，管理層報酬與企業(yè)績效存在顯著正相關關系的結論，這樣的結論在一定層面上表明：會計信息在我國上市公司管理層報酬合約起到了相應的治理作用。

綜上所述，本文認為會計信息在我國也具有緩解信息不對稱及降低代理成本中的作用，由此，本文預測，高質量的會計信息可以在一定程度上緩解企業(yè)的投資不足。這是因為：高質量的會計信息向公司的外部投資者（潛在股東）傳遞了有關企業(yè)現(xiàn)有資產價值或企業(yè)投資項目的預期現(xiàn)金流收益方面的信息，減少了融資證券有可能在資本市場上被投資者高估或低估的可能性，從而緩解了企業(yè)投資決策中投資不足行為的發(fā)生。高質量的會計信息向公司的債權人傳遞公司準確的經營信息，從而約束了因股東與債權人收益與風險的不對稱性而導致的投資不足動機。高質量的會計信息還可以向公司的股東和債權人傳遞公司的投資決策情況，為股東和債權人治理公司提供了相應的信息，以緩解公司的投資不足?；诖耍疚奶岢觯?/p>

假設1：在其他條件不變的情況下，會計信息質量與投資不足負相關

融資約束是指公司投資需要外部融資，而由于資金成本較高或信貸配給難以滿足其資金要求時所受到的約束。融資約束將導致企業(yè)的投資扭曲。我國眾多的學者已經對我國上市公司面臨的融資約束問題及融資約束導致投資扭曲的問題進行了研究。例如，李延喜（2007）等研究了融資約束對投資支出的影響，研究發(fā)現(xiàn)，融資約束影響了企業(yè)的投資行為，當公司面臨的融資約束越大時，公司的投資支出就會越小。羅琦（2007）從我國特殊的制度背景出發(fā)，探討了融資約束和投資支出的關系，研究發(fā)現(xiàn)，我國的國有企業(yè)在很大程度上面臨融資約束，融資約束制約了投資支出，這樣的結論表明，我國商業(yè)銀行市場化的改制取得了相應的成效，政府對商業(yè)銀行的行政干預減少，銀企關系趨于理順并且約束硬化。連玉君和程建（2007）討論了我國上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感性問題，在控制托賓Q衡量偏誤的前提下，研究發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模、低國有股比例、低股利支付率公司中存在融資約束，融資約束較為嚴重的公司其投資不足也較為嚴重。以上的文獻均表明了在我國經濟轉型時期，融資約束的問題及融資約束導致的投資不足的問題存在于我國的上市公司中。融資約束是怎么產生的呢？經典的代理理論和信息不對稱理論認為融資約束源于信息不對稱和代理問題，既信息不對稱和代理問題的存在，導致了公司在投資時無法得到相應的資金或以較低成本得到資金。由此，本文可以進一步地預測：相對沒有（或較低）融資約束的投資不足上市公司，在有融資約束（或較為嚴重）的投資不足的上市公司中，由于會計信息具有緩解信息不對稱和代理沖突的定價和治理功能，提高會計信息質量將能夠使這樣的上市公司得到相應的投資資金，從而緩解由于融資約束而導致的投資不足的問題。基于此，本文提出：

假設2：在其他條件不變的情況下，面臨嚴重融資約束時，會計信息質量與投資不足呈現(xiàn)出更強的負相關

（二）樣本選取和數據來源 本文采用2004年至2006年在我國上海和深圳證券交易所上市的制造業(yè)公司為研究樣本，樣本選擇原因如下：采用2004年至2006為觀察期是因為：本文必須使用上市公司連續(xù)三年的會計數據計算會計信息質量變量，而我國在2007年開始在上市公司中執(zhí)行新準則，新準則的執(zhí)行會對會計信息的形成產生重大影響。采用制造業(yè)上市公司為樣本是因為：制造業(yè)投資于固定資產的比例大，投資也直接作用于生產過程，能體現(xiàn)實物投資的特點。本文數據主要來源于CSMAR數據庫，行業(yè)分類標準為《上市公司行業(yè)分類指引》，除去數據不全的樣本后，本文共得到1947個研究樣本，其中2004年607個，2005年為653個，2006年為687個。

（三）變量定義和模型建立

（1）投資不足的計量。本文借鑒Richardson（2006）模型來計量投資不足?？紤]到我國上市公司的上市年限和發(fā)達國家上市公司的上市年限相比，時間較短，故本文采用Richardson（2006）模型計量投資不足時，沒有控制上市公司的上市年限，本文計量投資不足的模型如下：模型（1）：Ii，t=α+β1Cashi，t-1+β2Growi，t-1+β3Epsi，t-1+β4Levi，t-1+β5Sizei，t-1+β6Lastinvesti，t-1+β7Dum1+β8Dum2+εi，t。

其中，Ii，t代表公司的投資水平，界定為i公司第t年購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現(xiàn)金，并除以期初總資產以消除規(guī)模影響。Cashi，t-1代表公司現(xiàn)金持有量，界定為i公司第t-1年的貨幣資金和短期投資之和與第t-1年年初總資產的比值；Growi，t-1表示公司的投資機會，用i公司第t-1年主營業(yè)務增長率來表示；Epsi，t-1為公司的每股收益，表示i公司第t-1年的盈利能力，Levi，t-1表示i公司第t-1年的資產負債率，Sizei，t-1表示i公司第t-1年總資產的對數；lastinvesti，t-1為i公司t-1年的資本投資水平；Dum1和Dum2為年度啞變量；εi，t為殘差。本文采用負εi，t的絕對值代表企業(yè)投資不足，記為Underinvest；其值越大，表明企業(yè)投資不足越嚴重。

（2）會計信息質量的計量。本文采用Dechow和Dichev（2002）的應計質量模型來度量公司會計信息質量，模型如下：模型（2）：Accrualsi，t=α+β1CFi，t-1+β2CFi，t-1+β3CFi，t-1+εi，t。

其中，各變量含義如下：Accrualsi，t表示公司營運資本應計利潤，Accruals=［（Δ流動資產-Δ現(xiàn)金-Δ短期投資-Δ長期投資中一年內到期的部分）-（Δ流動負債-Δ短期借款-Δ長期借款中1年內到期的部分）］，CFi，t-1，CFi，t，CFi，t+1分別表示公司在t-1，t，，t+1期的經營現(xiàn)金流。同時，以上的各變量均除以當期期初總資產。本文采用殘差εi，t的絕對值代表會計信息質量，記為AQi，t（1）。

（3）融資約束的計量。國外學者采用多種方法來衡量企業(yè)面臨的融資約束程度，如股息支付率、企業(yè)規(guī)?；蚱髽I(yè)生存年限、所有權集中度、有無商業(yè)票據發(fā)行或評級等，其中，股利支付率作為一種融資約束程度變量常被西方學者采用，當企業(yè)股利支付率較高時，表明其內部資金充?；蛲獠咳谫Y難度較低，受到的融資約束程度較輕。我國眾多學者的研究卻表明：我國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，主要目的不在于傳遞某種信號，或是作為解決公司代理問題的工具，發(fā)放現(xiàn)金股利的行為更多的是大股東用作從上市公司“轉移資源”或“套現(xiàn)”的工具，由此可以看到，我國上市公司現(xiàn)金股利的支付，不但不能表明公司內部資金充?；蛲獠咳谫Y難度較低，相反由于高現(xiàn)金股利的支付，掏空了上市公司的內部現(xiàn)金流，導致了上市公司內部現(xiàn)金的短缺，造成了上市公司面對投資機會時的資金不足。本文認為，我國上市公司的股利支付率越高則表明其融資約束越大。從而本文將樣本公司中，發(fā)放現(xiàn)金股利在每股0.05元以上的公司作為融資約束較重的公司，賦值為1，其他作為融資約束較輕的公司，賦值為0，計為Fci，t。

（4）模型建立 本文建立如下模型對假設進行檢驗，模型如下：

模型（3）：Underinvesti，t=α+β1AQi，t（1）+β2Fi，t-1C+β3AQi，t-1（1）FCi，t-1+β4NCFi，t+β5ADMi，t+β6ORECTi，t+β7Dum1+β8Dum2+εi，t

模型中各變量含義如下：Underinvesti，t代表投資不足，AQi，t-1（1）代表會計信息質量。本文預期回歸系數β1為正，既會計信息質量越差，投資不足越嚴重。Fci，t-1為融資約束的虛擬變量，預期回歸系數β2為正，既在融資約束嚴重的投資不足樣本中投資不足也較為嚴重。同時β3為會計信息質量和融資約束乘積項的回歸系數，預期為正，既在融資約束嚴重的投資不足樣本中，會計信息質量治理投資不足的效果更加明顯?？刂谱兞糠謩e為：NCFi，t，ADMi，t、ORECTAi，t和Dum1、Dum2；NCFi，t為內部現(xiàn)金流量，等于公司t年經營現(xiàn)金流量減預期t年新增投資之后的余額與上一期總資產的比值，其中t年新增投資為模型（1）估算的預期資本投資。ADMi，t代表管理費用，ORECTAi，t代表其他應收款，用來控制代理成本對投資影響；Dum1，Dum2為年度控制變量。

表1 投資不足樣本的描述性統(tǒng)計

表2 會計信息質量、融資約束與投資不足檢驗模型的回歸結果

表3 會計信息質量、融資約束與投資不足穩(wěn)健性檢驗的回歸結果

三、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計 表（1）是相關變量的描述性統(tǒng)計結果。本文首先根據前述公式計量投資不足，確定確定投資不足的公司，然后將投資不足公司樣本分為兩組，第一組為融資約束較輕的投資不足樣本，第二組為融資約束較嚴重的投資不足樣本。第一組中平均投資不足為0.0290，比第二組平均投資不足0.0360小，同時第一組的平均會計信息質量為0.0734，比第二組的平均會計信息質量0.0557大，說明在融資約束較重的投資不足樣本中，其投資不足較為嚴重。第一組中內部現(xiàn)金流量平均值大于第二組中相應內部現(xiàn)金流量，說明在融資約束較輕的投資不足樣本中內部資金來源較豐富，這為其緩解投資不足提供了條件。

（二）回歸分析 表（2）是模型的回歸結果。其中回歸1是會計信息質量變量與投資不足變量的回歸?；貧w1的結果顯示，會計信息質量與投資不足的相關系數均為正，且顯著性水平達到0.05，由于會計信息質量的替代變量數值越大，會計信息的質量越差，會計信息質量和投資不足的相關系數為正，說明會計信息質量越高，公司的投資不足越少，提高會計信息質量能夠抑制公司的投資不足，本文假設1得以驗證，同時公司自由現(xiàn)金流量，其他應收款均與公司的投資支出顯著負相關?；貧w2的結果顯示，融資約束的變量與投資不足的相關系數為正，且顯著性水平達到0.01，說明在高融資約束組中，公司的投資不足更嚴重，既在我國上市公司中，現(xiàn)金股利的發(fā)放減少了公司可利用的投資資金，導致了其融資約束和更嚴重的投資不足行為?；貧w1和回歸2均通過了F檢驗，其Durbin-Watson值也均接近2?；貧w3是會計信息質量、融資約束變量加控制變量的回歸結果?；貧w4是加入會計信息質量和融資約束變量乘積交叉項后的回歸結果?；貧w4結果顯示：會計信息質量與投資不足的相關系數為正，顯著性水平達到0.05；會計信息質量和融資約束變量的乘積交叉項的相關系數為正，顯著性水平達到0.05；同時，回歸3和回歸4均通過了F檢驗，其Durbin-Watson值也均接近2，說明與低融資約束的公司相比，在高融資約束的公司中，會計信息質量與投資不足呈現(xiàn)出更強的相關性，提高會計信息質量能更有效地抑制該類公司的投資不足。本文的假設2得以證明。

（三）穩(wěn)健性檢驗 為了進一步檢驗研究結論的穩(wěn)健性，本文進一步做了如下檢驗：首先，變更解釋變量會計信息質量的界定，對會計信息質量采用修正的DD模型來計量，計為AQ（2）。其次，將檢驗模型的控制變量變更為：ADMi，t、ORECTAi，t、△LDi，t、EQi，t和Dum1、Dum2。ADMi，t代表管理費用，ORECTAi，t代表其他應收款，用來控制代理成本對投資影響；△LDi，t為負債融資增長額，EQi，t為股權融資額，用來控制當年股權和債權融資對投資的影響。Dum1，Dum2為年度控制變量。最后，采用分組回歸的方法來檢驗會計信息質量對企業(yè)投資不足的治理效應。將投資不足的樣本公司，按照上年發(fā)放現(xiàn)金股利分為兩組，發(fā)放現(xiàn)金股利在每股0.05元及以上的公司作為融資約束較重的公司，其他的上市公司則作為融資約束較輕的公司，然后分別檢驗會計信息質量在不同融資約束公司企業(yè)中對投資不足的治理效應。表（3）是會計信息質量、融資約束與投資不足穩(wěn)健性檢驗的回歸結果，其結果與前文相似。

四、結論與啟示

本文以我國2004年至2006年的制造業(yè)上市公司為樣本，分別采用Richardson模型和DD模型計量投資不足和會計信息質量，并利用估算得到的投資不足作為因變量，對會計信息質量變量及若干控制變量進行回歸，考察了會計信息質量對企業(yè)投資不足的影響。研究結果發(fā)現(xiàn)：會計信息質量與企業(yè)投資不足存在著顯著的負相關，表明提高會計信息質量可以緩解企業(yè)的投資不足行為；進一步研究發(fā)現(xiàn)，在面臨更大外部融資約束時，會計信息質量與企業(yè)投資不足呈現(xiàn)出更強的負相關，提高會計信息質量也能更有效地緩解該類公司的投資不足行為，這樣的結論暗示：在我國，會計信息質量對我國上市公司的資源配置起到了相應作用，同時也為我國治理企業(yè)投資不足提供了新的路徑，即應通過提高企業(yè)會計信息的透明度，加強對上市公司會計信息披露的監(jiān)管來緩解企業(yè)的投資不足行為。

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Research on the Relation between Accounting Information Quality and Underinvestment

JiangYufeng CaiYanfang
（Research Institute for Fiscal Science,Ministry of Finance, Beijing 100142；School of Accounting,Wuhan Textile University,Wuhan，Hubei 430074）

This paper studies the relation between accounting information quality and underinvestment on a sample of Listed Corporations of ManufacturingIndustry in China between 2004 and 2006 .We find that accounting information quality are negatively associated with firm underinvestment. Further ,accountinginformation quality is more strongly associated with underinvestment for firms facing financial constrains .This paper has implications that high qualityof accounting information can reduce the underinvestment at the enterprise level .

Accounting information quality Underinvestment Financial constrains

蔣瑜峰（1974-），男，湖北武漢人，財政部財政科學研究所博士后

蔡艷芳（1974-），女，湖北武穴人，武漢紡織大學會計學院講師

*本文系國家社會科學基金項目“我國會計信息質量測度及監(jiān)管創(chuàng)新研究”（項目編號：10BGL15）和教育部人文社會科學青年基金項目“負債融資、會計信息質量與企業(yè)投資”（項目編號：10YJC790113）階段性成果

（編輯 虹 云）