鄭國堅，曹雪妮

一、引 言

企業(yè)集團是一種介于市場和企業(yè)之間的混合組織形式，普遍存在于新興市場國家甚至一些發(fā)達國家。隨著企業(yè)集團在新興市場經濟國家的迅速崛起并在經濟中發(fā)揮主要作用，有關企業(yè)集團的研究日益成為國外戰(zhàn)略管理和公司財務領域研究的熱點。2007年，卡汗(Khanna)和亞菲克(Yafeh)在一項頗具影響力的研究中，通過整理最近20年的文獻，對新興市場企業(yè)集團的后果進行了深入的理論分析和全面的實證研究梳理。他們得出的一個基本結論是:對于附屬企業(yè)而言，企業(yè)集團可以是天堂，也可以是寄生蟲，具體產生何種后果取決于企業(yè)集團賴以生存的制度環(huán)境和公司治理等內外因素。

作為經濟體制和國企改革的重要內容，我國的企業(yè)集團在政府行政干預和市場機制的雙重作用下應運而生，并且經過幾十年的發(fā)展逐漸成為我國國民經濟增長的重要力量。在我國資本市場中，約60%的上市公司附屬于各種形式的企業(yè)集團。由此可見，集團控制與政府控制在我國上市公司中一樣具有普遍性和重要意義。

Khanna和Yafeh(2007)的研究為我們了解絕大部分新興市場國家的企業(yè)集團提供了一個基本的分析框架和重要參考。然而，迄今為止，國內外文獻尚缺少有關我國企業(yè)集團經濟后果的大樣本研究成果。也就是說，現有文獻并沒有很好地回答:在我國資本市場中，企業(yè)集團的控制對上市公司而言是天堂還是寄生蟲?對這個問題的回答，同樣離不開對我國制度環(huán)境和公司治理因素的分析。一方面，與其他發(fā)展中國家一樣，目前我國的經濟發(fā)展仍具有典型的新興市場和轉軌經濟特征。在這一大環(huán)境下，脫胎于計劃經濟體制的各種外部市場機制存在諸多不完善之處，體現為運用市場機制的交易成本很高，這使得企業(yè)運用非市場機制替代或補充外部市場的激勵較高。因此，企業(yè)集團在新興市場存在的“天然”使命就是提供這些缺失的機制。另一方面，企業(yè)集團的存在也可能給社會帶來一些負面后果。眾所周知，我國當前公司治理系統(tǒng)仍然比較脆弱，相關法律法規(guī)尚不健全，尤其是法律對中小投資者的保護力度還亟待加強，由此導致我國上市公司各種違規(guī)事件頻繁發(fā)生。從前幾年的“濟南輕騎”和“猴王集團”，到2008年的“中捷股份”和“九發(fā)股份”，再到2010年1月的“ST錦化”，我國證券市場幾乎每年都會發(fā)生大股東嚴重侵害上市公司利益的惡性事件。在上述惡性案件的背后，我們經?？吹狡髽I(yè)集團被卷入其中。究其原因，我國上市公司的控股股東大多是企業(yè)集團，在脆弱的監(jiān)督環(huán)境下，集團公司大股東可能通過集團的內部網絡從事各種自利行為，最終損害上市公司的利益。

綜上，在我國資本市場中，企業(yè)集團的控制對其附屬上市公司到底充當何種角色?或者何種角色占主導地位?這是一個亟待回答的重要經驗命題。進一步，與該命題密切相關的問題是:產權和制度環(huán)境的差異是否決定了企業(yè)集團的不同經濟后果?首先，我國當前正致力于國退民進的國企改革，并在資本市場中大力發(fā)展非國有經濟。隨著民營企業(yè)集團的迅速發(fā)展①如備受關注的“托普系”、“鴻儀系”、“德隆系”和“格林柯爾系”等系族企業(yè)。，以境內個人為主要控制人類型的民營和外資上市公司在我國資本市場中占據著日益重要的位置。由于產權對公司治理的效率具有基礎性的影響，因此，在企業(yè)集團經濟后果的大命題下，一個重要的子命題是:在不同最終控制人背景下，企業(yè)集團的后果是否不同?其次，我國各地區(qū)的市場化進程很不平衡，就區(qū)域而言，在某些省份，特別是在東部沿海省份，市場化已經取得了決定性的進展，而在另一些省份，經濟中非市場的因素還占有重要的地位(樊綱、王小魯，2006)。因此，我國一直致力于加快各地區(qū)的市場化改革步伐。地區(qū)市場化程度的提高不但影響企業(yè)集團運作的外部市場機制及其運作成本，也有助于完善企業(yè)的外部治理環(huán)境。因此，另一個重要的子命題是:地區(qū)市場化程度的提高是否有助于加強(減緩)集團控制的正面(負面)后果?本文嘗試對上述問題進行大樣本的實證研究，以期為我國企業(yè)集團的相關研究和改革實踐提供一定的參考借鑒。

二、文獻回顧與研究假設

(一)企業(yè)集團對成員企業(yè)績效的兩面性

最近10年，公司財務和戰(zhàn)略管理研究領域涌現出一批研究各國企業(yè)集團的理論和實證研究，這些文獻集中討論企業(yè)集團作為一種組織形式和治理結構對上市公司甚至整個社會的經濟后果②關于企業(yè)集團、關聯交易經濟后果的國際研究，可參考Claessens and Fan(2003)、Khanna(2000)、Khanna and Yafeh(2007)等人的綜述性研究。。這些研究提供了有關企業(yè)集團復雜經濟后果的各種證據，并且這些證據在不同的制度環(huán)境和治理結構下呈現不同的變化。這些文獻指出，企業(yè)集團的經濟后果至少具有兩面性，即降低交易成本和風險、促進經營效率的一面;以及利用集團內部復雜網絡進行利益輸送的一面。

理論上，企業(yè)集團對成員企業(yè)效率的促進作用主要體現在兩個方面:一方面，企業(yè)集團本身可以替代缺失的外部市場和機制(Khanna，2000)。研究表明，外部市場不發(fā)達是許多發(fā)展中國家新興市場經濟的典型特征，它集中體現為在有組織的經濟活動中缺少必要的基礎服務。在發(fā)達市場經濟中，這些基礎服務通過產品、資金、技術和人力資源等各種成熟的市場及其定價機制來完成。處于新興市場中的企業(yè)，外部市場的不完善增加了其獲取必要生產要素的成本。在這種背景下，促進經濟發(fā)展的重要途徑之一就是透過企業(yè)集團的內部網絡進行投資和經營(Khanna，2000)。另一方面，交易在企業(yè)集團內部進行有助于降低交易過程中的信息不對稱和障礙(如搜尋價格和交易者)，克服執(zhí)行產權和契約等對生產必不可少之過程中的各種困難(如違約風險和機會主義行為)。同時，與集團內部成員進行交易，還可以在外部市場環(huán)境發(fā)生不利變化時確保日常交易的穩(wěn)定性。此外，內部交易增強了企業(yè)避開法規(guī)限制及避稅等方面的能力，提高企業(yè)的適應性。因此，企業(yè)集團是一種有助于交易進行和降低交易成本的制度安排(Claessens and Fan，2003;Khanna and Yafeh，2007)

與此同時，企業(yè)集團也可能是大股東侵占中小股東利益的一種裝置。約翰遜(Johnson，2000)等人形象地把大股東侵占中小股東利益的行為描述為“掏空”(tunneling)，并指出，在投資者保護較弱的國家，如果大股東以集團公司的形式出現，則由于內部交易渠道的存在，“掏空”更可能“名正言順”地發(fā)生，因為在這種情況下，法律很難追究大股東的責任，特別是在大陸法系國家。主要針對亞洲和拉美國家的實證研究也表明，由于缺少外部市場對資源分配的監(jiān)督和內部復雜的產權關系，集團公司可能與更嚴重的利益侵占行為相聯系，通過集團的內部交易，現金和利潤可以從集團成員企業(yè)轉移到母公司的口袋或者其他經營困難的成員(Claessens and Fan，2003)。

國外現有的實證研究同時提供了關于企業(yè)集團正面和負面作用的經驗證據。一方面，企業(yè)集團經常被發(fā)現透過企業(yè)內部的許多活動侵害上市公司小股東的利益(Bae等，2002;Baek等，2006;Bertrand等，2002)，這種微觀行為甚至在宏觀上造成了一定的破壞、阻礙了經濟的增長(Morck等，2005);另外一方面，企業(yè)集團可以幫助成員企業(yè)進行便利地融資(Almeida and Wolfenzon，2006;Hoshi等，1991)，促進內部資源的有效轉移和融合，提高風險管理能力(Khanna and Palepu，2000)，并且在成員企業(yè)發(fā)生財務困境時提供資金支持(Gopalan等，2007)。

在我國這樣的發(fā)展中國家，企業(yè)集團的正反效應同樣可能同時存在。

一方面，改革開放以來，我國的經濟體制發(fā)生了深刻的變化，市場環(huán)境得到明顯改善，但迄今為止，我國的經濟發(fā)展仍具有典型的新興市場和轉軌經濟特征。幾乎所有有關我國市場化進程和經濟發(fā)展測度的研究均指出，當前我國的市場化程度還遠沒有達到發(fā)達市場國家的水平，甚至與一些和中國一樣實行經濟轉軌的國家相比，也存在著一定的差距。其次，決定一個市場自由化程度的核心因素之一是政府在市場運行中的作用。市場化的改革，一個最重要的方面就是從主要由政府通過計劃方式分配經濟資源，逐步轉向主要由市場來分配資源(樊綱和王小魯，2006)。目前，我國企業(yè)的經濟活動仍然無法真正獨立于各級政府，政府對市場和微觀經濟運行的管制、干預甚至直接參與行為依然普遍存在。因此，對于我國企業(yè)來說，新興市場的大環(huán)境意味著整體上相對較高的市場交易成本。這種交易成本可能來源于各種市場機制的缺失和不完善，也可能是政府對市場的誤導性管制和官員腐敗下的尋租行為導致的，當然，我國自古以來“以人為本”、注重人際關系、強調“關系交易”的傳統(tǒng)文化，也可能導致對市場交易的不信任和相應的市場交易成本。更一般的講，當整體制度環(huán)境無法確保市場交易雙方的契約關系得到有效地執(zhí)行時，交易成本自然高昂。因此，“提高效率”成為我國企業(yè)集團一個“天生”的基本功能，從而，附屬于某一集團公司對我國上市公司而言就不失為一種理性的決策。目前已有少數研究提供了這方面的證據(鄭國堅等，2007)。

另一方面，大量研究和實踐表明，我國證券市場中的諸多制度安排在為大股東(大部分為集團公司)控制上市公司從而獲取控制權私利提供充分激勵的同時，卻難以形成一整套有效的約束大股東控制的內外機制。在這種情況下，大股東控制的一個必然結果是大股東與上市公司復雜的利益關系以及對上市公司資源的持續(xù)訴求，“掏空”或者利益輸送是對這種利益關系的經典描述。對此，劉峰等(2004)一針見血地指出:大股東侵占上市公司利益總體上不存在法律風險，大股東普遍擁有對上市公司實質性控制權，從市場監(jiān)督力量弱以及大股東可以忽視市場監(jiān)督等事實，可以推定:大股東利用其控制權侵占上市公司利益現象，應當具有一定的普遍性。進一步分析，理論上大股東可以通過諸多方式獲取上市公司的寶貴資源，既包括合法的途徑，也可能涉及非法的手段;既有成本低廉的利益獨占方式，也有成本較高的利益分享方式。但我們認為，無論采取哪種方式，大股東以企業(yè)集團的形式控制上市公司，使后者成為其內部市場網絡的重要部分，進而與上市公司在重要經營環(huán)節(jié)上建立密切的業(yè)務關系，大股東的利益輸送可以更方便、更隱蔽地實現。從這個意義上講，通過企業(yè)集團的內部網絡降低了大股東“掏空”的交易成本。因此，對上市公司而言，“掏空”是附屬于企業(yè)集團所帶來的一種重要副作用。最近幾年，越來越多的證據指出了我國企業(yè)集團掏空下屬企業(yè)的問題(李增泉等，2005;李增泉等，2008;劉峰等，2004;呂長江和肖成民，2006;邵軍和劉志遠，2007;許艷芳等，2009;張光榮和曾勇，2006)。

綜上，企業(yè)集團對其成員企業(yè)績效的凈效果，取決于其正面效應和負面相應的此消彼長，而制度環(huán)境則是決定兩種效應相對力量的根本因素。當前，我國的新興市場和轉型經濟大環(huán)境與相關法律制度不完善以及資本市場監(jiān)管缺陷并存的事實，決定了在一般意義上我們很難評價企業(yè)集團的正反兩面孰輕孰重。因此，我國企業(yè)集團對其下屬上市公司績效的影響是一個重要的經驗問題。因此，本文提出如下兩個競爭性假說:

假設1a:集團控制對上市公司績效的凈影響是負面的。

假設1b:集團控制對上市公司績效的凈影響是正面的。

(二)最終控制人性質與集團控制的后果

接下來，在假設1的基礎上，我們進一步分析和預測集團控制這種組織形式的后果，在不同產權和不同制度環(huán)境下的差異。

在我國特殊制度背景下，國有產權與非國有產權在公司治理和經濟后果方面存在顯著的差異。理論上，國有產權和非國有產權下，集團控制的后果都可能同時具有正反兩個方面的效應。

政治經濟學的大量文獻指出，政府控制是影響公司治理有效性的重要因素(Shleifer and Vishny，1994)。究其原因，最終所有人缺位、行政干預以及預算軟約束是導致國有企業(yè)治理效率低下的根本原因。與此同時，政府在我國企業(yè)集團的組建和發(fā)展過程中扮演著重要和積極的角色。如制定一些配套措施、對大型企業(yè)集團提供金融支持、提供一些優(yōu)惠政策等，來推動企業(yè)集團的形成和發(fā)展。相對于非國有，國有企業(yè)從財務和政治上得到更多的政府支持(Qian，1996)，政府領導人有動力幫助國企，因為國有公司的成功可以給地方帶來更多的資源，提高他們的政治資本和升遷機會。國有銀行在貸款方面所給予國有公司的優(yōu)惠待遇，考慮的也是政治、社會和稅收因素而不是經濟因素。政府對其控制的上市公司進行了大面積的稅收優(yōu)惠和財政補貼(陳曉，李靜，2001)。不僅如此，國有產權通常意味著企業(yè)代表各級政府。由于政府形象和社會輿論等社會監(jiān)督和政府監(jiān)管力量的不斷發(fā)展完善，國有企業(yè)面臨的外部監(jiān)督正發(fā)揮著越來越顯著的作用①金融危機爆發(fā)不久的2009年初，社會各界在熱烈討論上市公司的高管降薪問題，始終處于輿論風口浪尖上的通常都是社會關注度較高的國有企業(yè)，這些企業(yè)在公布高管薪酬等敏感性消息時，也顯得格外慎重和保守，這些都說明，當前國有企業(yè)面臨的社會輿論監(jiān)督是巨大的。。綜上，由于政府出于各種動機可能保護治理效率低下的國有企業(yè)，因此，國有產權下集團控制對上市公司并不一定存在負面的凈效果。

在非國有產權下，由于政府干預程度顯著降低，最終所有人與公司控制人經常合二為一，不存在所有者缺位的弊病，增強所有者監(jiān)督的動機。同時，經營者的利益也與公司的表現存在較強的利益協(xié)調關系，因此，從這些方面來看，非國有產權似乎更有利于上市公司的中小股東。然而，與國有產權相比，非國有產權面臨的社會監(jiān)督和政府監(jiān)管顯著地減少。理論上，除了中小股東之外，沒有一種主體擁有真正意義上監(jiān)督非國有上市公司大股東和內部人的權利，在很多涉及中小股東利益的問題上，只要不明顯觸及國家法律，大股東我行我素、不理會外界壓力的情況時有發(fā)生。不僅如此，在我國尚不發(fā)達的市場環(huán)境下，非國有上市公司，尤其是民營公司的生存壓力是非常大的，眾所周知的民營企業(yè)融資困難等問題就是這種生存環(huán)境的經典縮影。在這種環(huán)境下，民營集團公司作為大股東，就可能想盡一切辦法，從具有優(yōu)質資源、充分現金流的上市公司中獲取資源和利益，由此導致各種民營上市公司大股東掏空行為的發(fā)生。

現有的許多經驗研究文獻表明，國有產權相對于非國有產權來說，并不如人們通常認為的，前者的表現要差于后者，相反，最近資本市場中積累了越來越多指出相反結果的文獻。比如，徐麗萍等(2006)發(fā)現:在我國上市公司中，私有產權控股的上市公司，其經營績效并不顯著好于國有產權控股的上市公司。他們把原因歸結為私有產權控股的上市公司中存在著比較嚴重的大股東與中小股東之間的代理問題。王鵬(2006)的研究則發(fā)現，與私人控股的上市公司相比，國有控股上市公司的投資者保護水平與公司績效的關系更顯著。

進一步，根據最終控制人性質，在非國有企業(yè)包括境內個人、外資、集體企業(yè)等多種產權形式。本文認為，外資股東面臨著全球資本市場的聲譽約束機制，并且通常擁有更多的資金和經營實力，因此，外資股東從事不利于上市公司小股東行為的可能性很小。對于集體企業(yè)來說，盡管沒有外資股東的上述優(yōu)勢，但集體企業(yè)在企業(yè)創(chuàng)立的過程中經常形成集體決策、集體監(jiān)督的經營風格，這使得特定大股東出于私利拖垮上市公司的可能性也大大降低。因此，本文認為，非國有企業(yè)可能帶來的負面作用，主要來自境內個人作為最終控制人的企業(yè)。從最近幾年我國資本市場中很多系族集團崩潰事件可以看出，在系族結構形成后，實際控制人開始在不同程度上掏空上市公司，整個造系過程中無處不滲透著大股東對中小股東利益的侵害(邵軍和劉志遠，2007)。此外，其他研究也提供了各種證據證明民營大股東的掏空行為(李增泉等，2008;劉啟亮等，2008;呂長江和肖成民，2006;許艷芳等，2009;張光榮和曾勇，2006)。

綜上，根據已有文獻和我國的制度背景，在企業(yè)集團對其下屬企業(yè)的影響方面，我們同樣難以事前判斷國有產權和非國有產權的差異，這同樣是一個重要的經驗問題。因此，本文提出如下競爭性假設①必須強調，本文在這里關于最終控制人的假設雖然也適用于其他上市公司，但我們認為，上述假設最重要最直接的體現是在集團控制下的上市公司。理由是，大量的文獻以及我國的實際情況表明，集團及其內部市場的存在，是控股股東“掏空”或“支持”上市公司的極其重要的途徑和方式。相比其他組織形式而言，集團控制下的控股股東似乎做什么都有比較優(yōu)勢。舉個例子，如果地方政府試圖通過控股股東干預地方上市公司經營為前者謀取福利，在這種控股股東是地方國資委和企業(yè)集團兩種組織形式下，其對政府的作用顯然是有較大差異的。后者更可能通過關聯交易等形式從上市公司轉移資源給控股股東進而輸送到背后的政府。因此，本文在假設1一般性地分析集團控制的后果之后，區(qū)分不同產權性質，是為了細分集團控制的后果，而不是另起爐灶，一般性地分析最終控制人對所有上市公司的影響。感謝審稿人提醒我們關注這個問題。:

假設2a:非國有產權下，企業(yè)集團對上市公司績效的負面影響更大(或正面影響更小)。其中，境內個人控制下企業(yè)集團的負面影響最大(或正面影響最小)。

假設2b:國有產權下，企業(yè)集團對上市公司績效的負面影響更大(或正面影響更小)。

(三)市場化進程與集團控制的后果

我國成為新興市場的一個重要特征是各地區(qū)市場化的進展程度很不平衡。就區(qū)域而言，在某些省市，特別是在東部沿海省市，市場化已經取得了決定性的發(fā)展，而在中、西部的一些省市，經濟中的非市場因素還占有重要的地位。就產業(yè)部門而言，制造業(yè)、建筑業(yè)和某些第三產業(yè)部門的市場化程度較高，而另外一些第三產業(yè)部門的市場化程度還相對較低。就不同市場而言，產品市場的發(fā)育程度相對較高，而要素市場的發(fā)育程度相對較低(樊綱和王小魯，2006)。

市場化進程是一種典型的外部環(huán)境因素，學術界在對公司治理進行相關研究時也越來越將市場化進程這一背景置于研究當中。已有的研究表明:市場化影響到關聯交易程度(劉鳳委等，2007;鄭國堅和魏明海，2009)、投資效率(方軍雄，2006)、債務籌資行為(孫錚等，2005)、市場價值(夏立軍和方軼強，2005)和大股東資金占用(羅黨論和唐清泉，2007)。

對于企業(yè)集團及其下屬企業(yè)來說，市場化進程至少有兩個方面的重要影響:

一方面，各地區(qū)的市場化進程反映了地區(qū)金融和其他要素市場的發(fā)達和完善程度，是對各地區(qū)市場交易成本的客觀度量(方軍雄，2006)。市場化進程越快，要素市場越發(fā)達，集團公司內部各種市場的效率優(yōu)勢就越不明顯。所以，地區(qū)市場化進程應該能夠促進集團內部資源的配置效率。另一方面，地區(qū)的市場化進程綜合反映了企業(yè)所在地區(qū)的外部治理環(huán)境(夏立軍和方軼強，2005)。市場化進程越快，市場化程度、法治化水平通常比較高，意味著外部治理環(huán)境越完善，政府財政更獨立于地方企業(yè)，政府干預較少，同時輿論監(jiān)督力量較強，可以預期，在一個市場化進程較快的地區(qū)，大股東的掏空行為將受到更多的約束。

綜上，本文認為，無論集團控制對上市公司的凈效果體現為正面還是負面，也無論國有產權還是非國有產權下集團控制的效果孰優(yōu)孰劣，地區(qū)市場化程度的提高都有利于降低集團控制帶來的負面影響或者強化集團控制的正面作用。由此，我們提出如下研究假設:

假設3:隨著地區(qū)市場化進程的加快，企業(yè)集團對上市公司績效的負面影響減弱(或正面影響加強)。

三、研究設計

(一)模型與變量

為了驗證假設1和假設2，我們構造了回歸模型(1)，而模型(2)則用來檢驗假設3。其中，模型中被解釋變量包括各種常用的財務業(yè)績(performance)指標。與很多文獻一致，考慮到Tobin Q在我國可能嚴重偏離上市公司的真實業(yè)績①根據徐麗萍等(2006)的研究，我國股市的有效性、股票價格的高波動和高換手率以及不同產權性質公司的利益動機使得Tobin Q在我國的有效性大打折扣。，本文不采用Tobin Q等市場價值指標衡量企業(yè)績效。同時結合國外對于企業(yè)集團業(yè)績主流研究的方法，本文主要采用ROA來衡量公司業(yè)績。

本文核心解釋變量為集團控制(Group)。根據現有的文獻和我國企業(yè)集團的特征，本文采用廣義的企業(yè)集團定義②表1中，我們對集團控制的定義采用兩個標準:第一，上市公司的控股股東本身是某一企業(yè)集團;第二，控股股東雖然不是企業(yè)集團，但從年報相關內容可以發(fā)現，其自身從事實務經營，并且，控股股東及其其他子公司也在不同程度參與了與上市公司的各種關聯交易行為。這個時候，對上市公司而言，其控股股東實際上充當了一個集團公司的功能，使得包括上市公司在內的附屬公司都圍繞著控股股東形成一個內部網絡，從而具有了企業(yè)集團的經濟后果。在敏感性分析中，我們分別考察了只采用第一個標準和同時采用兩個標準的集團定義的回歸結果，發(fā)現兩者除了在系數有一定的差別之外，顯著性并沒有實質性變化。。具體定義如表1所示。在模型(2)中，我們引入了代表市場化進程的Index變量以及Index與Group的交叉項。如果地區(qū)市場化進程能夠影響集團控制的后果，則變量Index*Group應該顯著，無論其符號為正為負。其中，Index是國內常用的《中國市場化指數——各地區(qū)市場化相對進程報告》中的各地市場化總指數③本文的研究樣本年度是2000—2007年，但我們獲得的《中國市場化指數——各地區(qū)市場化相對進程報告》只覆蓋了2000—2005年的數據，對于2006和2007年，我們參考夏立軍和方軼強(2005)的做法，改用2005年的市場化指數去代替2006和2007年的真實市場化程度。這樣處理雖然不夠精確，但可以合理假定，各地區(qū)市場化程度不能在短時間內發(fā)生重大變化從而導致市場化進程變量的度量誤差。。另外，參照國內已有的關于公司業(yè)績影響因素的研究，影響公司業(yè)績的因素主要有:公司因素、行業(yè)因素與宏觀因素。因此，模型中的controls包括上市年限(Age)、資產負債率(Leverage)、總資產自然對數(Lnsize)、年度變量(Year)、行業(yè)變量(Industries)等控制變量。

(二)樣本選取

本文選取2000—2007年連續(xù)8年的滬、深所有上市公司為基礎研究樣本，在剔除了金融業(yè)、變量數據缺失的樣本后，得到最終樣本為10429個。其中2007年1501家、2006年1498家、2005年1448家、2004年1338家、2003年 1243家、2002年1223家、2001年1127家、2000年1051家。在回歸分析中，為了消除極端值的影響，我們對所有連續(xù)變量在1%的水平上進行截尾(winsorize)處理。本文研究所使用的最終控制人數據及年報數據均來自Wind數據庫。

表1 各主要變量定義表

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2是對主要變量的描述性統(tǒng)計?？梢钥吹剑?9.46%的上市公司被集團控制;58.77%的公司被各級政府控制，其中，18.40%被中央控制，39.57%被地方政府控制，0.8%被大學控制;36.12%被個人控制，0.92%被外資控制，4.37%被集體企業(yè)或職工持股會控制(即其他類型)?？梢钥闯?，中央、地方政府和境內個人控制了絕大部分上市公司。此外，上市公司的ROA均值(中位數)為3.51%(3.76%)，資產負債率、上市年限和總資產的均值(中位數)分別為 51.63%(50.58%)、10.52 年(11年)、1436116萬元(127332萬元)。

表3根據不同最終控制人和地區(qū)市場化進程對全體樣本公司分組，檢驗集團控制的后果在各組間是否存在顯著差異。首先在全體樣本中，集團控制下上市公司的業(yè)績在1%的水平上顯著低于非集團控制，初步驗證了本文的假設1a，即集團控制對上市公司績效存在負面效應。進一步細分最終控制人性質后發(fā)現，非集團控制相對于集團控制的業(yè)績優(yōu)勢在中央、地方政府、大學和境內個人控制的企業(yè)中得到了不同程度的體現，其中，境內個人控制情況下上述差異最明顯。而在外資和其他企業(yè)中，集團控制的業(yè)績并不比非集團控制差，其中，外資企業(yè)控制情況下，集團的存在反而有利于上市公司業(yè)績。最后，集團控制相對于非集團控制下業(yè)績的劣勢在不同市場化地區(qū)都顯著存在，但這種劣勢似乎在市場化程度比較高的地區(qū)要小一些，這初步說明，市場化程度的提高有助于緩解集團控制的負面影響。

表3 集團控制后果的分組T檢驗和Z檢驗

(二)回歸分析

表4是根據回歸模型(1)對不同樣本進行的回歸結果。首先，在全體樣本中，Group的系數在1%的水平上顯著為負。這再次表明，總體而言，集團控制對上市公司的負面影響超過其正面作用，不利于上市公司的業(yè)績，本文假設1a得到驗證。

表4進一步根據最終控制人性質把全體樣本分為6組分別進行回歸。結果顯示，在中央、地方政府和大學的子樣本中，Group的系數分別為－0.0548、－0.2371 和 －3.4277，并且只在大學樣本中顯著。這說明，在國有產權樣本中，只有大學作為最終控制人才導致集團控制的顯著負面作用。與此同時，在境內個人、外資和其他非國有產權樣本中，Group的系數分別為 －1.6547、1.4163和1.1031。其中，境內個人控制下Group的系數在1%的水平顯著，其他兩組回歸系數不顯著。這說明，在非國有產權樣本中，只有在境內個人最終控制下的企業(yè)集團才會對其下屬上市公司業(yè)績產生顯著的負面影響，對其他非國有產權企業(yè)來說，集團控制甚至是有利的。比較表4中各子樣本的結果可以得出結論，非國有產權下集團控制的負面作用更明顯，并且這種負面作用僅來自境內個人控制下的企業(yè)，假設2a得證。這一發(fā)現也與最近國內涌現的一批有關民營企業(yè)集團尋租與掏空行為的研究結果一致(李增泉等，2008;劉啟亮等，2008;呂長江和肖成民，2006;許艷芳等，2009;張光榮和曾勇，2006)。

表5是根據回歸模型(2)對不同樣本進行的回歸結果。首先，全體樣本中，在引入市場化指數及其與集團控制的交叉項之后①表5中未報告的結果顯示，引入市場化指數index與集團控制group的交叉項后，所有變量的VIF值均小于4，且各變量的系數均沒有發(fā)生顯著的變化，說明模型加入交叉變量對共線性的影響不大。，交叉項的系數顯著為正。這說明，隨著市場化程度的提高，集團控制的不利后果得到了明顯的緩解。表5進一步根據最終控制人類型進行分組回歸。結果發(fā)現，市場化程度與集團控制的交互變量，在中央、地方和大學控制下的企業(yè)并不顯著，而在境內個人和外資企業(yè)中則顯著為正。這說明，市場化進程的加快對集團控制負面影響的緩解作用，只在境內個人和外資企業(yè)中存在。因此，地區(qū)市場化進程的加快，對非國有產權的企業(yè)影響更大。

表4 集團控制與最終控制人類型(因變量=ROA)

表5 集團控制、市場化進程與最終控制人類型(因變量=ROA)

五、結 論

借鑒Khanna和Yafeh(2007)對企業(yè)集團研究的分析框架和重要結論，本文立足我國資本市場的制度環(huán)境和公司治理特征，針對我國企業(yè)集團的后果，提出了“效率促進”和“掏空”兩種對立的假設，并預測這些效應將隨著外部環(huán)境和產權的差異而存在系統(tǒng)性的差異。為此，本文選取了2000年—2007年間我國上市公司為樣本，從業(yè)績的視角考察企業(yè)集團的控制對上市公司的后果，以及產權安排和制度環(huán)境在其中的作用。我們發(fā)現，整體上企業(yè)集團的控制不利于上市公司的價值。這說明，從業(yè)績視角來看，集團控制給上市公司帶來的似乎是寄生蟲效應，或者說，寄生蟲效應超過了天堂效應。但在根據最終控制人性質把全體上市公司分為中央政府、地方政府、大學、境內個人、外資和其他等6類企業(yè)之后發(fā)現，企業(yè)集團對上市公司的這種負面效應主要來自于境內個人作為最終控制人的企業(yè)，其他非國有企業(yè)以及國有企業(yè)中，集團控制的負面效應并不明顯。進一步，隨著上市公司所在地區(qū)市場化程度的提高，集團控制的不利后果得到了明顯的緩解，但這種作用主要發(fā)生在境內個人和外資作為最終控制人的企業(yè)。

本文研究的意義和啟示在于:第一，盡管企業(yè)集團在我國經濟生活中扮演著極其重要的角色，但在資本市場上，它的作用卻可能是負面的，監(jiān)管部門應該加強對集團控制上市公司的監(jiān)管和規(guī)范，提高其信息披露和公司治理水平。第二，我們同時也不能“一刀切”地看待集團控制的寄生蟲效應，在不同的外部環(huán)境和產權背景下，集團的作用截然相反。因此，研究企業(yè)集團與上市公司的關系，必須深入分析其賴以生存的市場環(huán)境和多元化的產權背景。比如，我們發(fā)現，盡管非國有經濟在我國資本市場中發(fā)揮越來越重要的地位，但民營企業(yè)集團的控制卻給上市公司帶來了負面效應，因此，在積極鼓勵民營經濟進入資本市場的同時，也應該加強對該類企業(yè)的公司治理規(guī)范和監(jiān)督。最后，我國是最大的新興市場國家，本文關于企業(yè)集團經濟后果的大樣本研究將進一步豐富現有關于新興市場國家的企業(yè)集團研究成果，有助于加深人們對我國企業(yè)集團治理效率及其決定機制的了解，同時深化對最終控制人和市場化進程在我國上市公司治理中作用的認識。

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