上海社科院 吳劍雄

房地產(chǎn)行業(yè)是我國近十幾年發(fā)展最快的行業(yè)之一，2003年以來一直享受著國民經(jīng)濟(jì)支持產(chǎn)業(yè)待遇，實現(xiàn)了前所未有的大繁榮，對經(jīng)濟(jì)增長和其上下游產(chǎn)業(yè)的帶動功不可沒。但房地產(chǎn)過度繁榮不可避免地帶來了畸高房價和嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)泡沫，甚至已經(jīng)危及國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)體系安全與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。為此，國家從2005年起就開始進(jìn)行調(diào)控，但是調(diào)控政策效果有限。資本市場是我國促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化的重要市場，在我國房地產(chǎn)的發(fā)展周期里起到了重要作用。房地產(chǎn)行業(yè)與資本市場之間具有怎樣的內(nèi)在理論關(guān)系與實際表現(xiàn)是本文研究的目的。

一、資產(chǎn)市場與房地產(chǎn)業(yè)周期的理論關(guān)系

房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)所需大量資金基本依靠銀行貸款、房地產(chǎn)信托和股票市場融資等，購買者購房也高度依靠銀行房貸。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和收縮與資金密切相關(guān)，具有很強(qiáng)的金融屬性。資本市場對于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展與收縮機(jī)理如圖1所示。

圖1 資本市場與房地產(chǎn)周期理論關(guān)系示意圖

資本市場的市盈率、土地市場的地價、樓市的房價與銀行貸款存在兩個相互作用關(guān)系循環(huán)，其一是房價——股價——地價之間的相互作用關(guān)系循環(huán)，其二是股價——地價——銀行貸款之間循環(huán)，兩個循環(huán)最終作用于房價。

圖2 房地產(chǎn)上漲周期中房地產(chǎn)業(yè)與資本市場關(guān)系

以房地產(chǎn)上漲周期為例闡述資本市場與房地產(chǎn)周期之間的作用機(jī)制。在房地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)張周期中，房價上漲，房屋銷量增加，上市房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績隨之增長，投資者預(yù)期上市房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力增強(qiáng)，利潤增速加快，對上市房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展前景變得更為樂觀，因此更加樂意給予上市公司更高的市盈率（PE），結(jié)果引起公司股價上漲。上市企業(yè)在證券市場進(jìn)行融資。由于市盈率高，并且投資者對融資項目盈利前景樂觀看好，因此，房地產(chǎn)上市公司可以在股票市場融到更多的資金。上市公司將資本市場上融到的資金投入土地市場，公開競價購買土地作為公司土地儲備。上市公司購買土地儲備后將其作為抵押物向銀行申請開發(fā)貸款，并且公司土地儲備的價值量越大，能夠申請到的銀行貸款越多。上市房地產(chǎn)公司將申請到的銀行貸款投入到土地市場購買土地，由此完成一輪循環(huán)作用，其結(jié)果是土地價格的上漲，而在房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)行土地制度和成本體系下，土地價格是房價最根本的決定因素，高地價導(dǎo)致了高房價。在房地產(chǎn)下降周期里，其相互作用正好相反。

由于土地價值是決定房地產(chǎn)公司估值和銀行抵押貸款最重要的因素，土地儲備規(guī)模越大，市盈率越高，融資的金額就越高，申請貸款的規(guī)模就越大，而越多的資金量決定企業(yè)能以更高的價格購買更多的儲備土地?？梢姡谝酝恋貫橹行牡姆康禺a(chǎn)行業(yè)里，資本市場對產(chǎn)業(yè)的周期發(fā)展起到外部放大（縮?。┑淖饔茫沟霉臼杏逝c土地價格的相互推動作用強(qiáng)化放大 （縮?。?。

二、資本市場與房地產(chǎn)周期在我國的實踐

縱觀房地產(chǎn)行業(yè)與股票市場相互影響發(fā)展歷史，資本市場與房地產(chǎn)行業(yè)之間相互作用可以分為弱關(guān)聯(lián)性、強(qiáng)關(guān)聯(lián)性和反相關(guān)三個大的發(fā)展階段。

（一）弱關(guān)聯(lián)性發(fā)展階段（1998—2005年）。1997年房改之后，房價開始溫和上漲。2003年國務(wù)院明確將房地產(chǎn)行業(yè)定位為國民經(jīng)濟(jì)中的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開始加速發(fā)展，房價也隨之開始加速上漲，但隨后招致國家對樓市的政策調(diào)控。2005年3月和4月先后出臺了舊“國八條”和新“國八條”對樓市實施比較嚴(yán)厲的調(diào)控。這期間，房價盡管有較快上漲，但是漲幅依舊在合理范圍之內(nèi)。

股票市場方面，1998—2002年，我國股票市場還處于早期發(fā)展階段，融資規(guī)模十分有限，2001年6月開始，股票市場更是開始步入了長達(dá)4年的漫漫熊途，資本市場的融資功能幾乎喪失。1998—2005年期間，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)上市和再融資的數(shù)量和融資額都十分有限，股票市場對這期間房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展起到的作用微乎其微。

（二）強(qiáng)關(guān)聯(lián)發(fā)展階段（2006—2009年）?？傮w而言，2006—2009年不僅是房地產(chǎn)行業(yè)的大發(fā)展時期，同時也是股票市場的迅猛發(fā)展時期，盡管期間因為2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)外部沖擊而有所中斷。此期間，房地產(chǎn)業(yè)與資本市場之間具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

1.房價快速上漲，銷量快速增加。盡管國家2005—2006年先后出臺了新舊“國八條”和“國六條”，但是房價已經(jīng)開始不可遏制地快速上漲，房價的快速上漲帶來了銷量快速增長。例如，北京2009年房價相比較2006年上漲了121%，深圳2009年房價較2006年上漲了112%，全國商品房2009年銷量較2006年增加了115%。

表1 2006—2009年主要城市及全國樓市情況 （單位：元/平方米，億元，%）

2.房地產(chǎn)上市公司業(yè)績快速增長，估值隨之快速上漲。受益于樓市的繁榮，房地產(chǎn)上市公司業(yè)績快速增長。2009年上市房地產(chǎn)企業(yè)營業(yè)收入相比2006年增長119%，達(dá)到3419 億元，2009年營業(yè)利潤相比2006年增長237%，達(dá)到731 億元。房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績的快速增長推動了估值的快速上漲。在融資最多的2007年，房地產(chǎn)板塊的靜態(tài)估值接近史無前例的90 倍。

表2 2006-2009年房地產(chǎn)行業(yè)上市公司營業(yè)收入和利潤

3.房地產(chǎn)上市企業(yè)通過高估值在資本市場高額再融資。股票市場的牛市帶來了房地產(chǎn)企業(yè)的大規(guī)模融資，2007年房地產(chǎn)企業(yè)融資額達(dá)到457 億元，占比達(dá)5.88%，2008年融資額達(dá)到700 億元，占比達(dá)22%。

表3 2006—2009年房地產(chǎn)上市企業(yè)融資

4.企業(yè)將巨額再融資資金用于購地，導(dǎo)致土地價格快速上漲。2006-2009年，全國土地出讓收入一路飆升，土地價格急速上漲。2007年，全國土地收入達(dá)到9130 億元，平均地價達(dá)到2249 元/平方米，全國土地市場“地王”此起彼伏，2009年下半年開始，土地市場再次火爆，“地王”再次此起彼伏，并不斷刷新總價及單價記錄。

表4 2004-2009年全國土地市場情況

5.急速擴(kuò)張的土地規(guī)模使得房地產(chǎn)信貸規(guī)?？焖贁U(kuò)大。土地是銀行貸款最重要的抵押物，上市房地產(chǎn)企業(yè)土地規(guī)模的擴(kuò)大，相應(yīng)地導(dǎo)致了銀行對房地產(chǎn)行業(yè)信貸的急速增長。2005年，房地產(chǎn)行業(yè)貸款僅為3835億元，到2009年，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)貸款額達(dá)到11293億元，4年幾乎翻番。

表5 2005—2009年房地產(chǎn)行業(yè)貸款

（三）反相關(guān)階段 （2009 下半年—2011年中）。2009年年末開始，政府開始對房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控。其中，股票市場徹底停止房地產(chǎn)上市企業(yè)融資（包括IPO 和再融資）。2010-2011年中期，沒有一家房地產(chǎn)企業(yè)IPO 或者再融資。資本市場停止對房地產(chǎn)行業(yè)支持并沒有帶來樓市的衰退，相反，期間房價依舊不斷創(chuàng)新高，樓市銷售一片興旺。與此同時，土地市場同樣一片火熱，2010年全國土地收入更是達(dá)到2.9 萬億，土地出讓價格更是達(dá)到了7073 元/平方米。

三、研究結(jié)論

資本市場是房地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)換非常重要的外部因素，但是資本市場對于不同時期的房地產(chǎn)行業(yè)作用效果不同：在房地產(chǎn)擴(kuò)張時期，資本市場對房地產(chǎn)擴(kuò)張推波助瀾的作用效果明顯，但是在房地產(chǎn)收縮時期，資本市場對房地產(chǎn)收縮效果有限。

1.陳寶明.2008.資本市場與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整.北京：中國市場出版社。

2.羅美娟.2001.證券市場與產(chǎn)業(yè)成長.北京：商務(wù)印書館。

3.蘇東水.2000.產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué).北京：高等教育出版社。

4.吳敬璉.2008.中國增長模式抉擇（增訂本）.上海：上海世紀(jì)出版股份有限公司遠(yuǎn)東出版社。