中南民族大學(xué) 劉曉霞

一、文獻(xiàn)綜述

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于盈余管理影響企業(yè)內(nèi)部投資決策的研究相對(duì)較少。國(guó)外學(xué)者Biddle and Hilary，Verdi，以及Bushman 發(fā)現(xiàn)了會(huì)計(jì)信息與企業(yè)投資決策的關(guān)系，但沒(méi)有闡明會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的故意扭曲是否會(huì)影響企業(yè)投資。Biddle and Hilary 發(fā)現(xiàn)，公司的盈余質(zhì)量與投資的現(xiàn)金流敏感度負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的公司，融資約束對(duì)于企業(yè)投資決策的影響較小。Verdi 研究了美國(guó)二十多年間上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息中應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的質(zhì)量與過(guò)度投資和投資不足都顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)，他認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與投資不足之間的關(guān)系主要是由財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的內(nèi)生因素所導(dǎo)致，而過(guò)度投資則同時(shí)受到財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量?jī)?nèi)生性和可操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的影響。他的研究說(shuō)明，較高治理的會(huì)計(jì)信息可以抑制企業(yè)的無(wú)效率投資。而可操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目是度量企業(yè)盈余管理程度的主要方法之一。他的研究為進(jìn)一步探討盈余管理與企業(yè)投資決策的關(guān)系提供了一定的理論和實(shí)證基礎(chǔ)。Bushman et al.提出，及時(shí)在會(huì)計(jì)上確認(rèn)經(jīng)濟(jì)損失，有助于減少管理者投資凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目。他們還發(fā)現(xiàn)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)損失在會(huì)計(jì)上適時(shí)的確認(rèn)能夠抑制過(guò)度投資，實(shí)際上，適時(shí)確認(rèn)損失能夠使得投資機(jī)會(huì)減少，從而減少了管理者的無(wú)效率投資。以上這些研究都為盈余質(zhì)量與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系提供了理論和實(shí)證證據(jù)，但是卻沒(méi)有涉及到對(duì)于會(huì)計(jì)信息的故意扭曲將如何影響到企業(yè)的投資決策。

部分國(guó)外學(xué)者在其研究中討論過(guò)盈余管理與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系，而有些研究似乎是間接說(shuō)明了這種關(guān)系。Dechow et al.研究了被監(jiān)管部門強(qiáng)制審查的公司并得出結(jié)論，認(rèn)為尋求外部融資的低成本是盈余操縱的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)。根據(jù)Dechow 的研究可以推測(cè)，這些資金往往被用于資本投資。當(dāng)管理者遇到有利可圖的投資項(xiàng)目，卻面臨融資約束時(shí)，就可能為了獲取投資需要的資金而操縱盈余。然而，這還不能說(shuō)明管理者利用這些低成本獲取的資金，相對(duì)于最優(yōu)的投資決策卻更喜歡選擇過(guò)度投資。Bar-Gill and Bebchuk 在其理論研究中提出無(wú)效的投資項(xiàng)目更容易被那些之前錯(cuò)誤報(bào)告盈余的公司接納，因?yàn)檫@樣的公司夸大了他們的財(cái)務(wù)結(jié)果，能夠獲得較便宜的資本。這個(gè)結(jié)論的言外之意是，通過(guò)較低的成本獲得的資金，企業(yè)對(duì)這部分資金的收益就不會(huì)看得那么重要，可能更愿意用這筆錢做風(fēng)險(xiǎn)較大的投資。支持這種觀點(diǎn)的證據(jù)在Wang 的論文中找到了。Wang 的研究發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤報(bào)告的公司更容易在研發(fā)、股票融資并購(gòu)以及買股票上進(jìn)行過(guò)度投資。Kedia 和Philippon 的研究認(rèn)為，公司夸大他們的業(yè)績(jī)是向業(yè)績(jī)較好的公司靠攏以避免檢查，而這些公司會(huì)通過(guò)過(guò)度投資來(lái)模仿那些真實(shí)業(yè)績(jī)較好的公司。

在國(guó)外學(xué)者的研究中，McNichols and Stubben 對(duì)盈余管理導(dǎo)致企業(yè)投資決策的無(wú)效率做了較為詳細(xì)的實(shí)證分析。他們考察了公司是否會(huì)通過(guò)盈余管理扭曲財(cái)務(wù)信息以做出次優(yōu)的投資決策。他們選擇了1978 至2002年的美國(guó)上市公司為樣本，選擇被普遍認(rèn)為進(jìn)行了盈余管理的公司，包括由于會(huì)計(jì)政策不正常被證監(jiān)會(huì)調(diào)查的公司、由于不合適的會(huì)計(jì)政策被股東訴訟的公司和進(jìn)行了財(cái)務(wù)重述的公司，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在這些公司的財(cái)務(wù)報(bào)告錯(cuò)誤的期間，公司的過(guò)度投資相當(dāng)嚴(yán)重，而在財(cái)務(wù)報(bào)告錯(cuò)誤期間以后，這些公司不再過(guò)度投資，在其財(cái)務(wù)信息得到糾正以后，這些公司的投資也變得更有效率。他們還研究了有著較高自由盈余和可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的公司，也得到了同樣的結(jié)論。根據(jù)這些實(shí)證結(jié)論，他們提出雖然學(xué)者普遍認(rèn)為盈余管理是把公司的外部人作為作用目標(biāo)，而實(shí)際上，盈余管理一樣可以影響企業(yè)的內(nèi)部決策。

我國(guó)學(xué)者對(duì)于盈余管理與企業(yè)投資決策關(guān)系的研究較少。何青發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司投資行為與盈利水平關(guān)系密切。歐陽(yáng)凌、歐陽(yáng)令南和周紅霞通過(guò)建立理論模型推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，在信息不對(duì)稱的情況下，股權(quán)分置制度下的較差信息質(zhì)量的企業(yè)表現(xiàn)出更多的投資過(guò)度行為。我國(guó)學(xué)者張琦認(rèn)為盈余質(zhì)量是影響企業(yè)投資行為的重要因素，她考察了企業(yè)的盈余質(zhì)量與投資行為之間的關(guān)系，通過(guò)實(shí)證研究，得出了企業(yè)盈余質(zhì)量能夠影響企業(yè)投資行為的結(jié)論。張琦通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，隨著盈余質(zhì)量的提高，當(dāng)期的企業(yè)投資與上一期的會(huì)計(jì)盈余之間更敏感，表明企業(yè)在進(jìn)行投資決策中更為依賴會(huì)計(jì)信息，而隨著盈余質(zhì)量的提高，內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資之間的關(guān)系變?nèi)?，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息降低了企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感度。她還通過(guò)實(shí)證研究檢驗(yàn)了盈余管理與企業(yè)非效率投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余管理影響企業(yè)非效率投資，即盈余管理程度與非效率投資之間存在正相關(guān)關(guān)系。

三、研究假設(shè)

本文擬檢驗(yàn)盈余管理是否影響企業(yè)的投資決策。進(jìn)行了盈余管理的企業(yè)，其財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)不僅僅掩飾了企業(yè)本期的真實(shí)業(yè)績(jī)，這些扭曲的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還會(huì)掩飾收入和盈余增長(zhǎng)的潛在趨勢(shì)。如果企業(yè)管理者與企業(yè)的投資決策制定者并非同一決策主體，那么管理層出于激勵(lì)動(dòng)機(jī)或其他動(dòng)機(jī)的盈余管理行為未被董事會(huì)發(fā)現(xiàn)時(shí)，董事會(huì)就會(huì)參考經(jīng)盈余管理調(diào)整過(guò)的會(huì)計(jì)信息來(lái)進(jìn)行投資決策，這種投資決策就可能是無(wú)效率的。更大的可能性是，企業(yè)的管理層與董事會(huì)形成的管理層都是盈余管理的主體，企業(yè)的投資決策制定者是在知曉企業(yè)盈余已經(jīng)調(diào)整的基礎(chǔ)上制定的。Dechow et al.的研究說(shuō)明尋求低成本的資本是企業(yè)進(jìn)行盈余管理的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。這在我國(guó)的上市公司中表現(xiàn)的似乎更為突出。諸多學(xué)者已經(jīng)通過(guò)實(shí)證研究證明上市公司在IPO 前有較明顯的盈余管理行為。黃裕平則研究了公司資本成本與投資理性的問(wèn)題，他通過(guò)實(shí)證研究證明我國(guó)上市公司的投資決策受資本成本的約束顯著，企業(yè)的投資行為對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流、外部的負(fù)債融資和股權(quán)融資都具有敏感性。在現(xiàn)實(shí)中，由于股權(quán)融資的偏好、融資資金使用代價(jià)較低和擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模，內(nèi)在動(dòng)力等因素的共同作用，上市公司的股權(quán)融資規(guī)模與其投資水平之間更有可能存在直接的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。而郝穎和劉星的實(shí)證研究則證實(shí)了這一點(diǎn)，即股權(quán)融資的規(guī)模越大，內(nèi)部人控制下的公司投資行為傾向于更大規(guī)模的擴(kuò)張。因此，當(dāng)企業(yè)通過(guò)盈余管理取得了較低成本的資本時(shí)，也就更傾向于更大規(guī)模的投資。另外，如果企業(yè)進(jìn)行盈余管理是為了掩蓋其虧損或業(yè)績(jī)下滑的事實(shí)，那么過(guò)度投資和選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目則是管理者期望扭轉(zhuǎn)虧損或提升業(yè)績(jī)的選擇。

由此，本文提出假設(shè)1，即盈余管理會(huì)導(dǎo)致比如實(shí)報(bào)告財(cái)務(wù)結(jié)果時(shí)更大規(guī)模的投資。公司對(duì)于會(huì)計(jì)信息的調(diào)整將會(huì)影響投資決策，引起投資的無(wú)效率。

由于引起企業(yè)過(guò)度投資的原因很多，為了證實(shí)企業(yè)的過(guò)度投資行為是由于盈余管理所引發(fā)的，那么當(dāng)公司的盈余管理行為被發(fā)現(xiàn)并糾正后，公司的投資行為就應(yīng)趨于正常。如果假設(shè)1 得到證實(shí)，那么，對(duì)于董事會(huì)不知情的盈余管理行為，一旦被董事會(huì)發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)將會(huì)調(diào)整投資決策，并根據(jù)真實(shí)的盈余和盈余增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)進(jìn)行新的投資決策，盈余管理期間的過(guò)度投資行為將不復(fù)存在，企業(yè)此時(shí)的投資應(yīng)趨于正常水平。而如果盈余管理行為是公司管理層的合謀，那么在企業(yè)的盈余管理行為被糾正后，根據(jù)真實(shí)的會(huì)計(jì)信息，管理層的投資決策也將趨于正常。

由此本文提出假設(shè)2，操縱盈余的公司在盈余操縱期間之后，投資水平將趨于正常。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法。本文將借鑒McNichols and Stubben的研究，通過(guò)對(duì)于財(cái)務(wù)重述公司的考察來(lái)檢驗(yàn)盈余管理對(duì)企業(yè)投資決策的影響。盡管財(cái)務(wù)重述從表面看是公司會(huì)計(jì)處理出現(xiàn)失誤或錯(cuò)誤，但其背后可能是公司經(jīng)營(yíng)或管理上存在問(wèn)題。Dechow et al.發(fā)現(xiàn)公司期望以較低成本進(jìn)行融資時(shí)，財(cái)務(wù)重述的可能性最大。張為國(guó)和王霞通過(guò)實(shí)證研究表明，高報(bào)盈余的會(huì)計(jì)差錯(cuò)有著明顯的盈余管理動(dòng)機(jī)。Haw et al.也認(rèn)為財(cái)務(wù)重述是一種盈余管理行為。所以，本文將通過(guò)考察財(cái)務(wù)重述期間及財(cái)務(wù)重述后企業(yè)的投資，來(lái)考察盈余管理對(duì)企業(yè)投資決策的影響，并通過(guò)檢驗(yàn)財(cái)務(wù)重述期間后的企業(yè)投資情況檢驗(yàn)假設(shè)2。

由于本文要考察盈余管理期間及盈余管理期間以后企業(yè)的投資情況，因此本文查閱了2002年到2008年間發(fā)布的財(cái)務(wù)重述公告，并根據(jù)公告的內(nèi)容手動(dòng)收集了重述的會(huì)計(jì)事項(xiàng)發(fā)生的時(shí)間以及該事項(xiàng)從發(fā)生至被重述的期間，以此確定企業(yè)進(jìn)行盈余管理的期間及其后時(shí)間。在數(shù)據(jù)收集的過(guò)程中，為了保持樣本的單一性，去除了多次重述的公司樣本和缺少數(shù)據(jù)的公司。財(cái)務(wù)重述會(huì)計(jì)事項(xiàng)發(fā)生的時(shí)間是由1999年至2007年。本文選取了財(cái)務(wù)重述事項(xiàng)發(fā)生期間的前三年作為對(duì)盈余管理期間企業(yè)投資規(guī)模的考察，而財(cái)務(wù)重述事項(xiàng)發(fā)生的前三年以及財(cái)務(wù)重述公布后的三年時(shí)間將作為對(duì)比期間，考察盈余管理糾正后，企業(yè)的投資水平是否趨于正常水平。

（二）企業(yè)投資規(guī)模變量（INV/K）的測(cè)度。有關(guān)企業(yè)投資水平的測(cè)度方法很多，本文采用童盼和陸正飛、胡國(guó)柳、張琦等人對(duì)于投資規(guī)模的兩個(gè)測(cè)度指標(biāo)，分別為INV1/K 和INV2/K。

INV1/K=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金）/期初總資產(chǎn)

INV2/K=（固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資和在建工程的年度變化值）/期初總資產(chǎn)

兩個(gè)指標(biāo)中，用期初總資產(chǎn)做分母是為了消除企業(yè)規(guī)模對(duì)投資的影響。

（三）控制變量

1.內(nèi)部現(xiàn)金流量（CF）。內(nèi)部現(xiàn)金流量是影響企業(yè)投資的重要因素，根據(jù)融資約束理論，企業(yè)的投資現(xiàn)金流量與內(nèi)部現(xiàn)金流量之間存在正相關(guān)關(guān)系。CF 采用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量表示。

2.投資機(jī)會(huì)（Tobin’s Q）。本文采用托賓Q 值代表企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

由于要考察盈余管理期間及其前后企業(yè)投資的變化情況，而企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量和投資機(jī)會(huì)都是影響企業(yè)投資的重要因素，因此，這兩個(gè)變量在該期間的變化情況也將被考察以說(shuō)明盈余管理對(duì)企業(yè)投資的影響。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)。由表1可見，自2000年以后，財(cái)務(wù)重述公司的數(shù)量有了明顯的下降，并且財(cái)務(wù)重述期間的長(zhǎng)度也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。財(cái)務(wù)重述期間的平均長(zhǎng)度約為兩年。因此，在考察財(cái)務(wù)重述期間企業(yè)投資行為時(shí)，選擇三年為期間長(zhǎng)度。由于本文手動(dòng)收集的是自2002 至2008年發(fā)布的財(cái)務(wù)重述公告，因此，財(cái)務(wù)重述事項(xiàng)發(fā)生在2007 的樣本公司較少。（二）財(cái)務(wù)重述公司投資特征的描述性統(tǒng)計(jì)及圖示。表2列示了財(cái)務(wù)重述期間和財(cái)務(wù)重述發(fā)生前后樣本公司的平均投資水平以及現(xiàn)金流和托賓Q 值的變化情況。由于樣本公司的平均重述年限為2.04年，因此在財(cái)務(wù)重述期間的第3年，樣本公司較其他時(shí)間區(qū)間有較大幅度的下降。企業(yè)投資規(guī)模的數(shù)據(jù)變化規(guī)律分別見圖1至圖4。

表1 財(cái)務(wù)重述樣本公司描述性統(tǒng)計(jì)表

表2 財(cái)務(wù)重述樣本公司投資規(guī)模、現(xiàn)金流量及托賓Q值均值表

圖1至圖4分別列示了財(cái)務(wù)重述期間和財(cái)務(wù)重述事項(xiàng)發(fā)生前后代表企業(yè)投資規(guī)模、現(xiàn)金流量和投資機(jī)會(huì)指標(biāo)的變化趨勢(shì)。由圖1可見，在企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述會(huì)計(jì)事項(xiàng)的當(dāng)年，企業(yè)投資水平達(dá)到最高水平，而在財(cái)務(wù)重述事項(xiàng)發(fā)生后，企業(yè)投資規(guī)模急劇下降，而在財(cái)務(wù)重述公告公布后，企業(yè)的投資規(guī)模逐漸與財(cái)務(wù)重述事項(xiàng)發(fā)生前相一致，趨于正常水平，該結(jié)果與假設(shè)1 基本一致。而圖2則顯示企業(yè)的投資在財(cái)務(wù)重述事項(xiàng)發(fā)生的前一年達(dá)到較高水平，但在財(cái)務(wù)重述事項(xiàng)發(fā)生后，企業(yè)投資水平同樣急劇下降，至財(cái)務(wù)重述公告后，企業(yè)投資水平趨于平穩(wěn)。圖3和圖4顯示了企業(yè)投資規(guī)模與現(xiàn)金流量在重述事項(xiàng)的各時(shí)間區(qū)間的變化趨勢(shì)，以及代表企業(yè)投資機(jī)會(huì)的Tobin’s Q 指標(biāo)的變化趨勢(shì)。如圖可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的投資規(guī)模與現(xiàn)金流量的變化趨勢(shì)相對(duì)吻合，而與企業(yè)的投資機(jī)會(huì)變化趨勢(shì)差別巨大。這表明，企業(yè)的投資規(guī)模在財(cái)務(wù)重述期間的變化并非是由于投資機(jī)會(huì)的變化所致。

圖1 INV1/K 變化趨勢(shì)圖

圖2 INV2/K 變化趨勢(shì)圖

圖3 INV1/K 及CF 變化趨勢(shì)圖

圖4 Tobin's Q 值變化趨勢(shì)圖

六、結(jié)束語(yǔ)

本文通過(guò)研究財(cái)務(wù)重述公司各期間的投資情況，考察了盈余管理對(duì)企業(yè)投資決策的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明，在財(cái)務(wù)重述事項(xiàng)發(fā)生的當(dāng)年，企業(yè)的投資有較大規(guī)模的增長(zhǎng)，而在財(cái)務(wù)重述報(bào)告公布后，企業(yè)的投資規(guī)模趨于正常水平，說(shuō)明盈余管理能夠影響企業(yè)的投資決策，進(jìn)行了盈余管理的公司引發(fā)了企業(yè)的過(guò)度投資行為，從而導(dǎo)致了資源配置的低效率，損害了企業(yè)投資者、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者的利益。因此，提高上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，改善公司治理水平，抑制企業(yè)的盈余管理行為，將有助于提高企業(yè)的投資決策水平，改善企業(yè)的投資效率。

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