余建平，黃鴻翔

(集美大學工商管理學院，福建廈門361021)

廈門房地產泡沫實證分析

余建平，黃鴻翔

(集美大學工商管理學院，福建廈門361021)

廈門房價居高不下，是否存在泡沫有待驗證。選用房地產投資占GDP比重、房價收入比和租售比三大指標來衡量泡沫的程度，并借鑒前人的計算方法，從實證的角度來進行計算，得到廈門房地產的泡沫處于危險區(qū)域。

廈門;房地產泡沫;實證分析

一、廈門房地產泡沫度的計算方法

本文借鑒高汝熹、宋忠敏 (2004)在《上海房地產泡沫實證研究》中使用的計算方法來計算廈門市的房地產泡沫。［1］這是較為合理可行的一種方法。(1)它從房地產市場的供給、需求及房地產投機三方面來選取指標，衡量地產泡沫，符合指標選取的綜合性原則;(2)該指標體系將指標數值劃分為若干個區(qū)域，這使得計算出來的數值可以很直觀地被人們所了解，明白它所代表的泡沫大小、嚴重程度;(3)簡單實用，便于計算。

本文對高汝熹、宋忠敏的方法稍微改進之后，計算方法闡述如下:

1.計算單項指標指數。首先，將指標劃分為正常區(qū)、警戒區(qū)、危險區(qū)、嚴重危險區(qū)4個區(qū)域，分別賦予4個區(qū)域指數區(qū)間，即正常區(qū):指數介于0與1之間;警戒區(qū):指數介于1與2之間;危險區(qū):指數介于2與3之間;嚴重危險區(qū):指數大于3。其次，按照一定的方法，分別給出供給、需求、投機在4個區(qū)域的劃分標準，即給出每個區(qū)間上下限的標準值，然后根據指標實際值，判斷三個指標分別處于哪個區(qū)域。最后，根據指標實際值所處的區(qū)域，計算其指標指數值。如果實際值落在正常區(qū)、警戒區(qū)或危險區(qū)，則其單項指標指數計算如下:

單項指標指數=區(qū)域下限指數值+(指標實際值－下限標準值)/(上限標準值－下限標準值)

由于嚴重危險區(qū)的區(qū)間只有下限，沒有上限，所以對于嚴重危險區(qū)指數值的計算略有不同:

單項指標指數=區(qū)域下限指數值+(指標實際值－下限標準值)/下限標準值

2.計算泡沫度指數。泡沫度指數用于綜合衡量房地產泡沫的程度，所以要把前面計算出來的各個單項指標的指數按一定的權重綜合起來。它的計算公式是:泡沫度指數=∑單項指標數值*權重。本文簡單地把權重各設為1/3，然后判斷泡沫度指數處于正常區(qū)、警戒區(qū)、危險區(qū)、嚴重危險區(qū)里的哪個區(qū)域，從而得到泡沫的程度。

二、廈門房地產泡沫衡量指標的選擇

1.供給類指標。這類指標用來監(jiān)測供給是否過度，它是把反映房地產供給的數據跟相關的宏觀經濟數據進行對比而得到。該類指標主要有:房地產投資占GDP的比重、房地產貸款占全部貸款的比重、房地產空置率。

在這些指標中，由于房地產空置率無法取得確切數據，本文不予采用。

對于房地產貸款占全部貸款的比重指標，中國大陸的房地產商的開發(fā)方式是高價買地，然后用土地向銀行貸款來支付開發(fā)費用，因此資產負債率普遍居高。國內房地產行業(yè)的平均負債率一般達到100%～300%，而香港四大房地產公司的資產負債率僅為20%。［2］所以，目前中國大陸的房地產企業(yè)貸款普遍較高，這與大陸房地產企業(yè)的經營方式有關，與房地產市場供給是否過度并沒有必然的聯系。而且我們也很難取得房地產企業(yè)的貸款數據，所以就不容易進行比較。

而根據房地產投資占GDP的比重可以很直觀的看出房地產投資對經濟增長的貢獻，能很好地反映出房地產市場供給是否過度，投資是否過熱。

2.需求類指標。雖然房價是反映需求情況的一個非常重要指標，但房價的變化并不能準確反映對房地產需求的變化。要反映真實的房地產需求情況，可以用房地產價格跟國民收入來進行對比。這類指標主要有三種:(1)房價家庭收入比，即房地產價格與家庭年可支配收入的比重，這里房地產主要指商品住宅;(2)房地產價格的增長率與居民收入增長率之比;(3)房地產價格增長率與GDP增長率之比。

在這三個指標中，后兩者都是不考慮現在的房地產市場狀況，單純的以增長率之比來衡量房地產泡沫，這可能會存在偏差甚至誤導。對于第二個指標，如果居民收入的增長速度大于房地產價格的增長速度，就會掩蓋地產泡沫;對第三個指標，只要GDP增長速度大于房地產價格增長速度，同樣看不出泡沫的存在。顯然，這都是不符合實際的。

而房價家庭收入比結合了房地產市場的現狀，并比較房價與居民收入之間的差距，可以很直觀地了解到居民對房價的承受能力。

3.投機類指標。房地產投機是客觀存在的，它是利用房地產市場出現的價差進行買賣，從中獲利。房地產投機需求的旺盛與否和投機價值的高低有關。而租售比，即房地產銷售價格與租金的比值，是反應投機價值最為重要的指標。所以，選用租售比作為投機類指標是合理的。

至此，衡量廈門房地產泡沫程度的指標就全部選定了，分別是:(1)房地產投資占GDP的比重，用廈門報告期的房地產投資額除以當期的GDP值;(2)房價家庭收入比，這里用廈門報告期的平均商品住宅價格除以當期的平均家庭可支配收入;(3)租售比，用廈門報告期的平均商品住宅價格除以當期的平均住宅租賃價格。

三、廈門房地產泡沫指標標準值的確定

確定了衡量房地產泡沫程度的三個指標，接下來就要確定這三個指標的標準值。

1.房地產投資占GDP的比重標準值的確定。由于沒有一個模型來計算房地產投資占GDP的比重的標準值，本文希望能夠通過參照國外、上海、海南、環(huán)渤海地區(qū)城市房地產市場相關數據來確定廈門的標準值。

西方發(fā)達國家房地產投資占GDP的比重一般在3%～8%之間，到8%左右已經算很高了，這是西方國家的經驗數據。但西方的經驗數據對于中國這樣一個發(fā)展中國家則不一定適用。具體到廈門，情況又有所不同，更高一些的數據應該也是正常的。

考察海南及上海20世紀90年代的房地產市場。1993年，海南省的房地產投資占該省GDP的比重達22.2%，這時海南省已經出現了嚴重的房地產泡沫，到了1994年，泡沫破裂。1996年，上海市的房地產投資占上海GDP的比重達到了22.7%，房地產市場同樣也顯現出了泡沫。從1997年開始，上海的房地產市場花了三年的時間來進行調整。

再來看看北京和大連的數據。我們考察一下北京、大連從2003年至2010年房地產投資占GDP的比重 (如表1所示)。

據趙息、孫繼國 (2010)對環(huán)渤海地區(qū)房地產泡沫的研究結論，“北京房地產市場始終存在較大泡沫，尤其是2003年后，泡沫化比較嚴重”，“大連房地產市場2003年之后存在泡沫，尤其是近兩年出現較大泡沫”，［3］綜合以上數據，本文認為，現階段，廈門市房地產投資占GDP的比重的正常區(qū)間應該在5% ～9%，警戒區(qū)間為9%～14%，危險區(qū)間為14%～22%，嚴重危險區(qū)間則在22%以上。當然，這也僅僅是經驗數據。

表1 北京、大連房地產投資占GDP的比重 (%)① 數據來源:根據北京和大連統(tǒng)計局網站的數據整理得到。

2.房價收入比標準值的確定。房價收入比到底應該是多少才是合理的，一直有爭議。筆者認為，我們可以通過構造一個房價收入比的公式，來確定廈門房價收入比的標準。

假設一套住宅價格為P元，一個家庭年收入為Y元的家庭通過銀行按揭來支付房款。購房首付款比例為k，貸款利率為i，還款期限為n年，每年償還銀行貸款的金額占家庭年可支配收入的比例為m。則:

即:貸款n年的本利和=每年從可收入中支付的金額n年的普通年金。

通過公式變換，可以得到售價收入比為:

考慮到廈門人均可支配收入每年遞增，假設居民每年以固定增長比例增長，設增長率為s，則:

根據廈門市統(tǒng)計局的資料顯示，廈門1980－2008年的人均可支配收入增長平均值為15.59%，考慮到未來增速不能達到過去的水平，考察2000年以后的人均可支配收入增速為10.91%，下面分別以8%和10%這兩個值來計算房價收入比。

買房首付比例按30%算，則K=0.3。家庭消費一般包括衣食住行及子女教育等，根據經驗數據，本文把每年貸款償還額占家庭年收入的比例確定為25%，5年以上的貸款利率取6%。把數據代入公式，結果見表2。

表2 房價收入比計算

考慮到大部分人30歲左右才能有足夠的儲蓄來支付首付款購買房子，女性工作到55歲退休，男性工作到60歲退休，所以貸款期限不宜超過25－30年。本文認為，一套住房用10－15年的時間來還款是正常的，用15－20年的時間值得警戒，20－25年就很危險，25年以上就非常危險了。所以，本文把廈門房價收入比的標準值定為:正常區(qū)4－7倍，警戒區(qū)7－10倍，危險區(qū)10－14倍，嚴重危險區(qū)14倍以上。當然，這也是經驗數據。

3.租售比標準值的確定。在房屋的合理使用年限內，當購買房屋后將其出租的超額投資收益為零，這時的租售比為上限值。如果租售比高于上限值，購買房產用于出租的投資者將處于虧損狀態(tài)，這些投資者就會退出市場，市場上僅剩下那些倒買倒賣的投機者，房地產泡沫就開始顯現出來。

為了得到租售比的標準值，假定一套房屋的銷售價格為P元，通過銀行按揭支付房款，首付款30%，貸30年，采用等額支付法還款，每年還貸Y元。又假定契稅為1.5%，房屋維修費為房價的1%。購房后將房屋出租，一直到70年之后房屋期限到期，月租金為R元，租金按年支付。可以得到:總租金在70年后的本利和為:

首付款、契稅及維修費在70年后的本利和為:

支付的按揭貸款在70年末期的本利和為:

設超額投資收益為0，有A=B1+B2，即:

目前銀行一年期存款利率為2.5%，5年期以上個人住房貸款的基準利率為6.14%，設利率維持不變，將i=2.5%和i’=6.14%帶入公式可得租售比上限為337。

國際上租售比的標準一般界定為l∶200－l∶300。再結合上述計算數據，本文將廈門的房屋租售比正常值確定為240－340，警戒區(qū)為340－440，危險區(qū)為440－540，嚴重危險區(qū)為540以上。

四、廈門房地產泡沫度的計算

本文選取2008－2011年上半年的數據來進行分析。數據來自廈門統(tǒng)計局及廈門國土資源與房產管理局官方網站。

1.2008年廈門房地產泡沫度計算。

(1)房地產投資占GDP的比重指標。根據廈門市統(tǒng)計局公布的《2008年廈門經濟特區(qū)年鑒》，2008年廈門房地產開發(fā)投資額為327.02億元，GDP為 1 560.02億元。［4］房地產投資占GDP的比重為20.96%，處于14% ～22%區(qū)間，屬于危險區(qū)。危險區(qū)的指數介于2與3之間，根據泡沫指數的計算方法，危險區(qū)的單項指標指數計算公式為:

所以，可以得到廈門的房地產投資占GDP比重指數值，計算公式如下:

(2)房價家庭收入比。一套商品住宅面積取100平方米，按廈門國土資源與房產管理局發(fā)布的《2008年12月房地產市場信息》，2009年全年廈門全市商品住宅均價為9 627元/平方米，［5］于是取一套房的均價為96.27萬元。

根據《2008年廈門經濟特區(qū)年鑒》，廈門城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為23 948元。［4］以每戶3人計算，每個家庭人均可支配收入為7.18萬元。由此可以算出房價收入比為13.41倍，處于危險區(qū)。同理，我們可以計算出廈門的房價家庭收入比指數值為:

(3)租售比。根據廈門國土資源與房產管理局發(fā)布的廈門市2008年房地產市場信息 (每個月各一份市場信息報告，共12份報告)，［6］可以整理得到2008年廈門市商品住宅租售比數據(見表3)。

表3 2008年廈門市商品住宅租售比計算

租售比平均值為673.95，處于嚴重危險區(qū)，其指數值為:

(4)泡沫度指數=(2.87+2.85+3.25)/3=2.99。因此，廈門房地產泡沫度為2.99，也就是說，2008年廈門房地產存在泡沫，且處于危險區(qū)的上限。

2.2009年廈門房地產泡沫度計算。

(1)房地產投資占GDP的比重指標。根據廈門市統(tǒng)計局公布的《2009年12月全市主要經濟指標快報》，2009年廈門房地產開發(fā)投資額為294.59億元，GDP為 1 623.21億元。［7］房地產投資占GDP的比重為18.15%，在危險區(qū)范圍之內，指數值計算如下:

(2)房價家庭收入比。一套商品住宅面積取100平方米，按廈門國土資源與房產管理局發(fā)布的《2009年12月房地產市場信息》，2009年全年廈門全市商品住宅均價為8 753元/平方米，［8］于是一套商品住宅的均價為87.53萬元。

根據廈門市統(tǒng)計局數據，2009年廈門城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為26 131元。［7］以每戶3人計算，每個家庭人均可支配收入為7.84萬元。由此可以算出房價收入比為11.16倍，處于危險區(qū)，指數值為:

(3)租售比。根據廈門國土資源與房產管理局發(fā)布的廈門市2009年房地產市場信息 (共12份報告)，［6］可以整理得到2009年廈門市商品住宅租售比數據 (見表4)。

表4 2009年廈門市商品住宅租售比計算

租售比平均值為602.40，處于嚴重危險區(qū)，其指數值為:

(4)泡沫度指數=(2.52+2.29+3.12)/3=2.64。因此，廈門房地產泡沫度為2.64，說明2009年廈門房地產存在泡沫，處于危險區(qū)。

3.2010年廈門房地產泡沫度計算。

(1)房地產投資占GDP的比重指標。根據廈門市統(tǒng)計局公布的《2010年12月全市主要經濟指標快報》，2010年廈門房地產開發(fā)投資額為396.13億元，GDP 為 2053.74 億元。［9］兩者相除，得房地產投資占GDP的比重為19.29%，落在危險區(qū)范圍之內，所以可以算出指數值為:

(2)房價家庭收入比。同樣，一套商品住宅面積取100平方米，按廈門國土資源與房產管理局發(fā)布的《2010年12月房地產市場信息》，2010年全年廈門全市商品住宅均價為10 901元/平方米，［10］于是一套房的均價為109.01萬元。

根據廈門市統(tǒng)計局的數據，2010年廈門城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為29 253元。［9］以每戶3人計算，每個家庭人均可支配收入為8.78萬元。很容易就可以算出房價收入比為12.42倍，處于危險區(qū)，指數值為:

(3)租售比。根據廈門國土資源與房產管理局網站發(fā)布的2010年的房地產市場信息，［6］整理得到2010年廈門市商品住宅租售比數據 (見表5)。

表5 2010年廈門市商品住宅租售比計算① 由于廈門國土資源與房產管理局網站上缺少2010年2月份、5月份、10月份的房地產市場信息，所以表格中的數據是根據其發(fā)布的2010年的另外9個月房地產市場信息整理計算得來。

租售比平均值為502.13，處于危險區(qū)，其指數值為:

(4)泡沫度指數=(2.66+2.61+2.62)/3=2.63。因此，廈門房地產泡沫度為2.63，說明2010年廈門房地產存在泡沫，且處于危險區(qū)。

4.2011年上半年的廈門房地產泡沫度計算。

(1)房地產投資占GDP的比重指標。根據廈門市統(tǒng)計局公布的《2011年上半年廈門經濟運行情況》，2011年上半年，廈門房地產開發(fā)投資額為207.72億元，GDP為1 062.75億元。［11］算出廈門房地產投資占GDP的比重為19.55%，屬于危險區(qū)范圍，指數值為:

(2)房價家庭收入比。一套商品住宅面積取100平方米，按2011年1至4月份廈門國土資源與房產管理局發(fā)布的房地產市場信息①由于從2011年5月份起，廈門國土資源與房產管理局不再對外公布全市的住宅銷售金額，所以無法計算文章所需的全市商品住宅平均售價。雖然可以從其他途徑獲取，但由于不是廈門官方發(fā)布的數據，權威性會受到質疑，再加上統(tǒng)計口徑也不同，難以進行縱向比較。所以這里只選擇2011年前4個月的數據來計算廈門市住宅均價。，2011年前四個月廈門全市商品住宅均價為每平方米11 211元，［6］于是一套房的均價為112.11萬元。

根據《2011年上半年廈門經濟運行情況》，2011年上半年廈門城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為16 947元，同比增長12.1%［11］。我們作一個合理的假設，2011年全年廈門城鎮(zhèn)居民人均可支配收入也增長12.1%，容易計算出2011年全年廈門城鎮(zhèn)居民人均可支配收入將達到32 793元，每戶按3人計算，每個家庭人均可支配收入為9.84萬元。這樣就可以算出房價收入比為11.39倍，處于危險區(qū)，指數值為:

(3)租售比。由廈門國土資源與房產管理局網站上2011年1至6月份的房地產市場信息，［6］整理得到2011年上半年廈門市商品住宅租售比數據 (見表6)。

表6 2011年上半年廈門市商品住宅租售比計算② 表格中的平均售價只用了2011年前4個月的數據計算得來，平均月租金的計算缺2011年5月份的數據。

租售比平均值為487.84，處于危險區(qū)，其指數值為:

(4)泡沫度指數=(2.69+2.35+2.48)/3=2.51。因此，2011年上半年廈門房地產泡沫度為2.51，存在泡沫，且處于危險區(qū)。其泡沫度比起2010年有所減輕。

五、結 語

把以上分析得到的數據綜合成一個表格(見表7)。

表7 廈門房地產泡沫指數

可見，2008－2011年上半年，廈門的房地產存在泡沫，平均泡沫度為2.69，處于危險區(qū)。房地產投資占GDP比重指標從2009年以來不斷上升，房價家庭收入比指標在起伏波動，租售比指標從高位回落。重要的是，泡沫指數四年來逐年回落，這應該跟政府的地產調控政策有關。

［1］高汝熹，宋忠敏.上海房地產泡沫實證研究［D］.上海:復旦大學管理學院，2004.

［2］郎咸平.房地產公司治理與企業(yè)戰(zhàn)略剖析［N］.民營經濟報，2006－12－09(8).

［3］趙息，孫繼國.環(huán)渤海地區(qū)房地產泡沫實證分析［J］.天津大學學報:社會科學版，2010(1):13－18.

［4］廈門市統(tǒng)計局.2008年廈門經濟特區(qū)年鑒［G］.北京:中國統(tǒng)計出版社，2009.

［5］常憲亞，吳丹，曲榮昌，等.2008年12月房地產市場分析［R］.廈門:廈門國土資源與房產管理局，2009.

［6］廈門國土資源與房產管理局.房地產市場信息［EB/OL］.(2011 －08 －18)［2011 －10 －29］.http://www.xmtfj.gov.cn/zfxxgk/zdgk/zd00115/zd00115_04/zd00115_0401/index.htm.

［7］廈門市統(tǒng)計局.2009年12月全市主要經濟指標快報［EB/OL］.(2010－01－16)［2011－11－01］.http://www.stats－xm.gov.cn/tjzl/tjsj/jdsj/sjyb/201009/t201 00916_16286.htm.

［8］常憲亞，吳丹，曲榮昌，等.2009年12月房地產市場分析［R］.廈門:廈門國土資源與房產管理局，2010.

［9］廈門市統(tǒng)計局.2010年12月全市主要經濟指標快報［EB/OL］.(2011－01－24)［2011－11－01］.http://www.stats－xm.gov.cn/tjzl/tjsj/jdsj/sjyb/201101/t201 10124_18140.htm.

［10］常憲亞，吳丹，曲榮昌，等.2010年12月房地產市場分析［R］.廈門:廈門國土資源與房產管理局，2011.

［11］廈門市統(tǒng)計局.2011年上半年廈門經濟運行情況［EB/OL］.(2011－08－09)［2011－10－28］.http://www.stats－xm.gov.cn/tjzl/tjgb/xwfb/201108/t20110 809_18728.htm.

Empirical Analysis of the Real Estate Bubble in Xiamen

YU Jian-ping，HUANG Hong-xiang
(School of Business Administration，Jimei University，Xiamen 361021，China)

House prices remain high in Xiamen，the existence of real estate bubble yet to be verified.Real estate investment GDP ratio，house price earnings ratio，and house price rental ratio are selected to measure the bubble index，and the predecessors'calculation methods are employed in this paper.This empirical analysis concludes that real estate bubble in Xiamen is at risk.

Xiamen;real estate bubble;empirical analysis

F 293

A

1008-889X(2012)02-68-07

2011－09－28

2011－11－03

福建省高校服務海西建設重點項目 (J80107)

余建平 (1976—)，男，福建仙游人，講師，碩士，主要從事產業(yè)鏈及產業(yè)組織研究。

(責任編輯 陳蒙腰)