林曉燕，胡明志

（汕頭大學商學院，廣東 汕頭 515063）

熱錢流入對我國一二線城市房價指數的影響

林曉燕，胡明志

（汕頭大學商學院，廣東 汕頭 515063）

國際熱錢是指為追求最大盈利在國際金融市場上迅速流動的短期投機性資金。國際熱錢的大規(guī)模涌入可能引發(fā)某一國資產價格的大幅上漲，從而導致投機泡沫的產生。由于近年來人民幣匯率的不斷升值以及其他原因，大量的熱錢流入對我國經濟的虛假繁榮起到了推波助瀾的作用。運用VAR模型檢驗分析熱錢流入對我國一二線城市房價的影響，結果發(fā)現熱錢涌入對一二線城市房價的影響盡管存在差異，但都有著較大的沖擊，這與過去國內學者的研究結論不盡相同。最后，根據對實證研究結論的探討，給出政策建議。

熱錢；房價指數；沖擊差異；影響

一、引 言

熱錢又稱游資，是投機性短期資金，只為追求高回報而在市場上迅速流動。從2001-2010年十年間，流入中國的熱錢平均為每年250億美元，相當于中國同期外匯儲備的9%。熱錢的大量涌入可能導致投機泡沫的產生，對一國經濟體存在巨大的潛在威脅。一般來說，可以將熱錢流入中國市場的原因劃分為三種：（1）近30年來GDP的持續(xù)快速增長。尤其是2003-2007年間，我國的GDP增長率一度超過10%。在2008年美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機的背景之下，中國依然保持強勁的經濟增長勢頭。2010年，我國GDP總量超過日本躍居世界第二。（2）房地產市場與股票市場的高利潤。當前我國房地產的高利潤使得境外熱錢進入我國房地產后將獲得遠遠高于其他國家的收益率，從中國目前的情況看，熱錢在賭人民幣升值預期的同時，趁機在其他市場如房地產市場、債券市場、股票市場以及其他市場不斷尋找套利機會，最明顯的莫過于房地產市場。最近兩年多來，我國住房銷售價格直線上升，全國住房銷售價格漲幅在12%以上，遠遠超過消費物價指數，尤其在北京、上海、杭州、南京等一些大城市，房地產每年價格上漲20%以上，甚至達到50%。即使2008年以來嚴厲的宏觀調控也沒有抑制房價的急劇上漲。因此，不排除一些套利資本進入了我國的房地產市場。很多房地產開發(fā)商之所以不愿意降低房價，一個很重要的原因是對國際熱錢心存幻想。（3）政府對外資所采取的福利政策。地方政府在招商引資中的約束機制不健全，一些地方政府將招商引資作為工作的重點，將招商引資指標作為政府部門考核的主要指標，層層分解落實，在上述引資“沖動”的驅動下，采取以優(yōu)惠的土地價格出讓土地使用權等措施，鼓勵外資投資當地的房地產行業(yè)，加劇了境外熱錢流入房地產的趨勢。

在美元持續(xù)貶值的背景下，基于我國經濟發(fā)展的良好表現和預期，國外熱錢大規(guī)模流入。而與此同時，我國房價一直居高不下，國內有關熱錢與房產價格關系的研究也日趨熱化。房地產價格和熱錢之間確實存在長期的均衡關系，熱錢是房地產價格上漲的格蘭杰原因，并對房地產價格形成持續(xù)的正向沖擊［1］。大量涌入的短期熱錢能夠顯著地推動房價尤其是豪華住宅價格指數的上漲，房價指數波動率中有約20%是受到境外“熱錢”異常所帶來的沖擊［2］。也有很多學者研究熱錢異動對股市所帶來的影響，比如柴婷昱分析了熱錢的特征、流入原因及其對我國經濟的影響，然后運用VAR模型研究了熱錢流入規(guī)模與我國房地產價格、股票價格之間的關系，最后發(fā)現境外熱錢的流入在很大程度上推高了我國房地產價格指數，引發(fā)股票價格異常波動［3］。此外，大部分流入我國境內的短期資金主要集中在房地產市場并推動房價的迅猛增長，而房價的上漲會進一步地吸引熱錢流入。與房地產市場相比，流入股市的熱錢份額相對較小，因而對股市所帶來的沖擊也較小［4］。與此同時，很多國外學者認為金融危機的首要原因是美國及英國房地產泡沫的破裂進而導致貸款拖欠以及住房抵押證券的價格降低，因而開始研究房地產價格的影響因素［5］。例如Jacobsen從房屋需求（住房需求及投資需求）與供給的角度出發(fā)，運用計量模型發(fā)現實際利率與預期利率，房屋建造，失業(yè)率及居民收入是影響房屋需求的重要原因，并且指出由于利率的下降，投資者更傾向于把錢一個資金“過熱”的房地產市場進行政策管制將會適得其反，但對一個“冷”的房地產市場進行政策管制將會大大地降低房地產市場價格［7］。Karl和Robert通過比較3個房地產市場繁榮的城市與1個房地產市場并不繁榮的城市的近10年的房地產價格走勢，發(fā)現房地產市場繁榮的城市比不繁榮的城市的價格預期要高得多，并且投資者更傾向于把房子作為投資品進行出售或租賃，指出正是這種對房產收益的狂熱追捧不斷地推高房地產的實際價格，所以通過改變投資者的思維方式有助于為房地產市場降溫［8］。由此可見，國外學者對房地產市場的研究角度非常多樣，其中包括住房供需角度，消費者行為，利率因素，資金流動等，但對熱錢流入及房地產價格的關系進行的實證研究很少。因為像美國、英國等發(fā)達國家的資本市場己經非常發(fā)達，熱錢的投資品種非常多，并不會像中國這樣集中于房地產市場。而且發(fā)達國家的房地產市場經過長期的發(fā)展己經非常成熟，對熱錢沖擊的承受能力更強。因此鮮有國外學者研究熱錢與房地產價格的關系，或者研究不夠深入。例如Michael和Wayne在對中國熱錢問題的研究中指出，大量尋求短期利潤的國際游資涌入中國市場，給中國現存的通脹問題雪上加霜，同時也是帶動房價與股價波動的重要因素［9］。Michael僅僅分析了國際熱錢對中國總體經濟的影響結果 （比如CPI在2008年的上半年上漲了7.9%），并沒有對熱錢異常流動對中國房地產市場與股票市場帶來的沖擊進行具體的實證分析。

綜上所述，目前國外學者對熱錢流入及房地產價格的關系進行的實證研究很少，同時中國學者的研究主要集中在熱錢規(guī)模與全國整體的房價水平之間的關系上。文獻綜述中僅發(fā)現董彥嶺等人就熱錢對一二線城市的影響程度進行了實證分析，結果表明引起我國一線城市房價指數波動的因素中，熱錢流入的貢獻率能夠達16%左右，然而引起我國二線城市房價指數波動的因素中，熱錢流入的貢獻率僅能達到8%左右，進而建議要不斷優(yōu)化二線城市的投資環(huán)境，吸引外資流入［10］。但是隨著流入一線城市房地產市場的游資不斷增加，一線城市房產市場投資有可能趨近飽和，因此二線城市房地產市場對外資的吸引力會不斷增強。此時引起我國二線城市房價指數波動的因素中，熱錢流入的貢獻率可能會遠大于8%。所以在新的房地產市場投資環(huán)境中，吸引外資流入二線城市的建議未必合適。為了更深入地研究熱錢流入對我國房地產市場的影響，本文選取一二線城市房屋銷售價格指數與熱錢規(guī)模作為研究變量。房屋銷售價格指數的優(yōu)點是“同質可比”，它反映的是排除房屋質量、建筑結構、地理位置、銷售結構因素影響之后，由于供求關系及成本波動等因素帶來的價格變動。在此背景之下，運用VAR模型，檢驗熱錢流入與我國一二線城市房價的關系，旨在對比熱錢流入對我國一二線城市房價影響的差異，進而給出有效的政策建議。

二、變量與數據說明及其相關檢驗

（一）樣本與數據選擇

選取中國一線城市北京、上海、廣州與深圳，二線城市天津、南京、武漢、沈陽、西安、成都、重慶、杭州、青島、大連和寧波作為研究對象。由于在2003年以前中國統計35個大中城市住房銷售價格的數據為季度數據，為了提高檢驗的準確性，本文對月度數據進行分析，數據的時間跨度為2003年1月至2011年12月。所有數據均來自中國官方公布的統計資料或者由統計數據計算得到的。

（二）變量設計

1.熱錢規(guī)模(HM)

目前還沒有一種被廣泛接受的熱錢規(guī)模估計方法，普遍的估算方法包括：直接測量法(國際收支平衡表法)、間接測量法(余額法)和綜合測量法(多利法)。直接測量法是由Cuddington所提出的一種最簡單的熱錢規(guī)模估算方法，即利用國際收支平衡表上的凈誤差與遺漏項來估算熱錢規(guī)模，誤差與遺漏項也等于外匯儲備變動額減去經常項目與資本項目之和，為正則代表國際熱錢流入，為負則意味著國際熱錢外流［11］；間接測量法包括世界銀行法、摩根擔保法和克萊因修正法，這種估算方法并不是直接根據國際收支的具體項目進行簡單分解和疊加，而是對數據和項目進行調整，一般是用外匯儲備增量減去貿易順差以及FDI來估算國際熱錢流入規(guī)模［12］；綜合測量法主要由Dooley提出，與余額法計算過程相反，綜合測量法的思路是先通過國際收支平衡表求出資本流出額，然后用國際市場利率來計算被認為是正常的資本流出部分，兩者的差額就是非正常的流動資本［13］。綜合測量法相當于在直接測量法的基礎上進行適當調整，是混合使用直接法和間接法估算資本外逃規(guī)模的方法。從理論上說，綜合測量法要比直接測量法和間接測量法更為優(yōu)越，但是計算所需要的數據比較難以獲得；此外，由于我國目前每半年公布一次國際收支平衡表，所以用直接測量法無法估計月度熱錢流入規(guī)模，因此將采用間接測量法對中國的月度熱錢流入規(guī)模進行估算，計算公式為［14］：

熱錢規(guī)模=外匯儲備增量-FDI-貿易順差。

其中，外匯儲備增量不能直接得到，其測算公式為：

外匯儲備增量=當月外匯儲備總量-上月外匯儲備總量

貿易順差=當月出口額-當月進口額①外匯儲備數據來源于國家外匯管理局網站，出口額與進口額數據來源于商務部網站及wind數據庫。

2.住房銷售價格指數(HPI)

目前的房地產價格指數主要包括房屋銷售價格指數、土地交易價格指數和房屋租賃價格指數三大類，而房屋銷售價格指數與公眾對房地產價格波動預期的相關性最強［15］。房屋銷售價格指數是反映一定時期房屋銷售價格變動程度和趨勢的相對數，它是通過百分數的形式來反映房價在不同時期的漲跌幅度。包括商品房、公有房屋和私有房屋各大類房屋的銷售價格的變動情況。本文將由選取的四個一線城市的住房銷售價格指數計算得出中國一線城市的住房銷售價格指數，計算公式為：

一線城市住房銷售價格指數(HPIF)=1/4∑一線城市的住房銷售價格指數

同理，中國二線城市的住房銷售價格指數的計算公式為：

二線城市住房銷售價格指數(HPIS)=1/11∑二線城市的住房銷售價格指數。②各城市住房銷售價格指數來自國家發(fā)改委網站以及wind數據庫。

三、模型構建

VAR模型（向量自回歸模型）于1980年由Sims提出，它不以經濟理論為基礎，在模型的每一個方程中，內生變量對模型的全部內生變量的滯后值進行回歸，從而估計全部內生變量的動態(tài)關系［16］。本文使用的VAR模型為：

其中：t=1，2，3…T，T 為樣本數量；HPIFt為第 t期一線城市住房銷售價格；HPISt為第t期二線城市住房銷售價格，xt為第t期熱錢流入數量；p，q為滯后階數；Ap，L為一線城市VAR模型的系數矩陣；Bq，M 為二線城市 VAR 模型的系數矩陣；μt，εt為擾動向量。

四、實證分析

（一）變量平穩(wěn)性檢驗

經典的計量經濟學理論通常是建立在時間序列平穩(wěn)的基礎上的，研究發(fā)現，大部分經濟變量是非平穩(wěn)的。當時間序列處在非平穩(wěn)狀態(tài)下，相關系數實際上服從倒U和U字形分布，也就增加了拒絕解釋變量系數為零假設的概率，同時，樣本容量越大，時間序列單整階數越高，則這個概率就越大。這樣便降低了檢驗的功效，增加了發(fā)生第二類錯誤的可能性。也就是說，用非平穩(wěn)變量進行回歸分析，是一種虛假回歸（偽回歸）。因此，在非平穩(wěn)變量間進行建模分析時，首先就要考慮和檢驗序列變量的平穩(wěn)性。檢查時間序列平穩(wěn)性的標準方法是單位根檢驗。單位根的檢驗方法種類較多，本文用ADF（單位根）檢驗方法來檢驗樣本數據的時間序列特征，零假設為存在單位根，檢驗結果如表1所示。

檢驗結果表明變量均拒絕存在單位根的假設，即序列都是平穩(wěn)的，所以不需對這些時間序列做協整檢驗。

表1 ADF單位根檢驗

（二）VAR模型實證研究

1.構建熱錢規(guī)模對一線城市住房銷售價格指數的VAR模型

（1）一線城市VAR模型滯后期的確定與平穩(wěn)性檢驗。在VAR模型中滯后階數的確定是非常重要的一個問題，它與之前所講到的格蘭杰因果檢驗和平穩(wěn)性檢驗密切相關。在VAR模型中，滯后階數的選擇有五種常用方式，分別為LR檢驗統計量，最終預測誤差（FPE），AIC信息準則，SC信息準則和HQ信息準則。

表2 VAR模型滯后階數選擇準則表

從以上VAR模型滯后期的5個評價統計量可見，有3個指標表明應建立VAR（4）模型，則HPIF（一線城市住房銷售價格指數）的滯后期為滯后四期。同時，經 AR Root Graph檢驗顯示滯后4階的 SVAR（4）模型，其特征多項式的所有特征根的倒數小于1，位于單位圓內 （由圖1所示），因此滿足模型的穩(wěn)定性要求。

圖1 VAR（4）模型所有特征根位置圖

（2）構建VAR（4）模型。確定VAR模型的滯后期后，根據（1）式即可以構建VAR(4)模型：

利用EViews6.0軟件，得出VAR(4)模型的矩陣表達式為：

由VAR（4）的代數表達式可見，一線城市房地產指數在滯后四期內均與熱錢流入規(guī)模呈正相關關系，并且熱錢流入規(guī)模對一線城市房地產指數的影響程度隨著滯后期的增大而變小。

2、構建熱錢規(guī)模對二線城市住房銷售價格指數的VAR模型

（1）二線城市VAR模型滯后期的確定與平穩(wěn)性檢驗。從以上VAR模型滯后期的5個評價統計量可見，有3個指標表明應建立VAR（8）模型，則Y1（二線城市住房銷售價格指數）的滯后期為滯后八期。同時，經AR Root Graph檢驗顯示滯后4階的SVAR(4)模型，其特征多項式的所有特征根的倒數小于1，位于單位圓內 （由圖2所示），因此滿足模型的穩(wěn)定性要求。

表3 VAR模型滯后階數選擇準則表

圖2 VAR（4）模型所有特征根位置圖

（2）構建VAR（8）模型。 確定VAR模型的滯后期后，即可以構建VAR模型。同理，利用EViews6.0軟件，得出VAR(8)模型的矩陣表達式為：

由VAR（8）的代數表達式可見，與一線城市不同，二線城市房地產指數在滯后八期內并非與熱錢流入規(guī)模一直保持正的關系。

(三)格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果關系模型所解釋的不是同期變量間的關系，而是某期變量的現期值與另一變量的所有滯后值和自身的滯后值之間的關系，這種關系只是時間上的因果關系，重在影響方向的確認，而非完全的因果邏輯關系［16］。對熱錢規(guī)模、一二線城市住房銷售價格指數進行格蘭杰因果檢驗，結果如表4所示。從表中結果可以發(fā)現，熱錢流入是一二線城市住房銷售價格指數變化的格蘭杰原因。

(四)脈沖響應函數分析

在VAR模型的基礎上，我們可以得到熱錢流入規(guī)模對住房銷售價格指數所帶來的動態(tài)沖擊響應路徑，進而考察熱錢規(guī)模的變動對一二線城市住房銷售價格指數的未來影響。熱錢流入與一二線城市房價指數的脈沖響應函數分析結果如圖3與圖4。其中橫坐標為脈沖響應的滯后期數；縱坐標表示一二線城市的住房銷售價格指數；實線表示脈沖響應函數，虛線則表示正負兩倍標準差偏離帶。

表4 對熱錢流入規(guī)模，一二線城市住房銷售價格指數格蘭杰因果檢驗結果

從圖3可以看到，當在本期給熱錢一個正向沖擊后，一線城市的房價會立即上升，并且在滯后六期內保持大約相同的增長速率，在滯后八、九期達到最高點，隨后開始下降，并在滯后十五期回到原來的價格指數。由此可見，熱錢在中長期內對一線城市住房銷售價格指數有一個明顯的正向沖擊，并且沖擊持續(xù)時間較長，但在長期來講，受熱錢沖擊的一線城市住房銷售價格指數有下降趨勢，并回到受沖擊前價格指數。整個一線城市受熱錢沖擊后的走向呈拋物線狀。

由圖4可見，當在本期給熱錢一個正向沖擊后，二線城市的房價也會馬上升高，但是升高的速度要比一線城市的緩和，在滯后第三期到第九期，二線城市的住房銷售價格指數呈平緩上升狀態(tài)。到第九期，二線城市的住房銷售價格指數達到最高點，之后開始回落。通過與圖3進行對比，我們可以發(fā)現，一線城市受熱錢沖擊后上升輻度要比二線城市的上升輻度要大很多，并且上升速度更快。

脈沖響應分析顯示，無論是一線城市還是二線城市，其住房銷售價格指數在受到熱錢流入正向影響后，雖然上升輻度與速率各不相同，但是在滯后十五期后會回到受沖擊前的水平。但是中國近年，一二線城市住房銷售價格指數不斷上升，這很可能是因為中國不斷有熱錢流入，進而不停地推高一二線城市住房銷售價格指數。

圖3 熱錢流入（HM）與一線城市住房銷售價格指數（HPIF）的脈沖響應函數

圖4 熱錢流入（HM）與二線城市住房銷售價格指數（HPIS）的脈沖響應函數

（五）方差分解分析

通過以上的脈沖響應函數分析可知，熱錢規(guī)模的變化對我國一二線城市的住房銷售價格指數在一定滯后期內存在沖擊效應，但是并不清楚熱錢流入對房價指數所帶來的沖擊程度。因此，本文在VAR模型的基礎上進一步對熱錢規(guī)模以及房價指數做方差分解分析，結果如圖5和圖6所示。

由圖5可見，熱錢對我國一線城市住房銷售價格指數波動的貢獻率能達到40%左右；而從圖6可以看出，熱錢對我國二線城市住房銷售價格指數波動的貢獻率能達到20%左右。由此可見，二線城市住房銷售價格指數受熱錢的影響要比一線城市受到的影響小得多。

圖5 熱錢規(guī)模（HM）、一線城市房價指數（HPIF）變化方差分解圖

從方差分解分析可見，一線城市住房銷售價格指數受熱錢沖擊的影響更大。那是因為一線城市的房地產市場起步更早，市場容量更大，也更加成熟，進而帶來的平均利潤率也更高。這種條件更容易吸引熱錢的流入，受到熱錢沖擊的直接影響。一般情況下，當一線城市房地產飽和時，熱錢才會尋求在二線城市房地產市場的投資機會，所以二線城市更多的是受到熱錢的間接沖擊。從方差分析結果可見，二線城市的房地產市場受到熱錢沖擊比一線城市的要小，但是受到的影響還是較大的。那是因為，近年來越來越多尋求出路的熱錢轉向二線城市，加大對二線城市房價的影響能力。

圖6 熱錢規(guī)模（HM）、二線城市房價指數（HPIS）變化方差分解圖

五、結 論

本文基于2003年1月-2011年12月中國熱錢流入，一二線城市住房銷售價格指數的月度數據，在VAR模型的基礎上對三者間的影響關系進行了探討。通過格蘭杰因果檢驗，本文發(fā)現熱錢流入是一二線城市住房銷售價格指數的格蘭杰原因。通過脈沖響應函數分析結果可以看出，熱錢規(guī)模對一線城市的住房銷售價格指數存在明顯的連續(xù)正向沖擊，沖擊在連續(xù)上升八期后達到最高點，然后開始下跌，最終回落到最初水平。然而，盡管二線城市住房銷售價格指數對于熱錢流入也產生了正效應，但是比一線城市的正效應要弱很多，并且上升速度也較慢，最后會回到受沖擊前的水平。另外，從方差分解的結果來看，引起我國一線城市住房銷售價格指數波動的因素中，熱錢流入的貢獻率高達40%，然而引起我國二線住房銷售價格指數波動的因素中，熱錢流入的貢獻率僅為20%。

分析表明，熱錢對一二城市的住房銷售價格指數均有著較大的影響，且對一線城市的影響更大。因此必須合理利用境外流入資本，抑制我國一二線城市房地產市場的過度投機行為。

（一）資本流向的合理引導

加強和規(guī)范外商投資房地產開發(fā)經營企業(yè)所得稅征收管理，提高房地產的投資成本，遏制熱錢大規(guī)模地涌入房地產市場，以防產生房地產泡沫；加強對資本流動的監(jiān)管，積極將熱錢引向生產性行業(yè)等其他資金短缺或者融資困難的產業(yè)，將短期的熱錢轉化為中長期的投資資本，促進外商投資房地產開發(fā)經營企業(yè)健康發(fā)展。

（二）加強對一線城市的熱錢流入監(jiān)控力度

在一線城市建立和完善熱錢流入的預警和管理機制，嚴格監(jiān)控熱錢的流入以及異常的FDI和貿易順差，加大對投機性熱錢非法流入等各類投機行為的打擊查處力度。此外，限制非居民資金投資房地產，建立嚴格的外資房地產準入機制。

（三）控制“熱錢”大量涌入

盡管熱錢對一線城市的住房銷售價格指數較二線城市有著更大的影響，但是二線城市的住房銷售價格指數受到熱錢流入的沖擊也是不容忽視的。因此，政府在制定政策時要堅持“兩手抓”的策略，嚴格控制一二線城市涌入大量“過熱”的熱錢，另外，應加強對內陸三線城市的扶持力度，提高其吸引外資的能力，從而減少一二線城市投資過熱現象。

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The Inflow of Hot Money and Differences of its Impact on the Housing Price Indexes in China’s First-tier and Second-tier Cities

LIN Xiao-yan，HU Ming-zhi
（Shantou University Business School,Shantou University,Shantou,Guangdong 515063）

International hot money refers to a rapid flow of the short-term speculative funds which pursue the maximum profit in international financial market.The massive influx of international hot money may initiate massive price increase of capital asset,leading to speculative bubbles.In recent years,due to the continuous appreciation of RMB and other reasons,the inflow of hot money has a surprising amount to do with the false prosperity in our country.According to the VAR model,it is found that the inflow of hot money has considerable impact on housing prices in the first-tier and second-tier cities despite some differences in impact,which disagrees to some extent with earlier study results from some domestic scholars.Finally,some policy recommendations are given based on the conclusion of empirical research.

hot money,price of real estate,differences of impact

F 287.8

A

1001-4225（2012）04-0066-08

2012-04-12

林曉燕(1988-)，女，廣東茂名人，汕頭大學商學院碩士研究生;

胡明志(1988-)，男，湖北咸寧人，汕頭大學商學院碩士研究生。

佟群英）