孔馳

中國(guó)信用產(chǎn)品經(jīng)歷十多年發(fā)展，品種從企業(yè)債券到(超)短期融資券、中期票據(jù)再到公司債、城投債，交易平臺(tái)從銀行間到交易所市場(chǎng)，伴隨主管部委與監(jiān)管方式的演繹，信用債品種、債項(xiàng)要素及擔(dān)保方式不斷創(chuàng)新。與成熟市場(chǎng)迥異的是，信用產(chǎn)品迄今為止尚未真正發(fā)生違約（福禧短融最后仍是到期償付）。

信用債否極泰來(lái)

2011年二季度以來(lái)，“信用事件”此起彼伏不斷考驗(yàn)債市神經(jīng)。4月，云南省公路開(kāi)發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函稱(chēng)“即日起，只付息不還本”，5月，因四川高速將旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)無(wú)償轉(zhuǎn)出，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其存續(xù)債務(wù)融資工具償債能力質(zhì)疑。四川高速也被銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)警告處分并注銷(xiāo)其剩余中期票據(jù)注冊(cè)額度。6月，上海市地方融資平臺(tái)之一——上海申虹流動(dòng)貸款逾期，申請(qǐng)轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款。7月，云南省投資控股集團(tuán)公司發(fā)布重組公告稱(chēng)，劃轉(zhuǎn)公司相關(guān)電力資產(chǎn)，而云投集團(tuán)旗下很多債務(wù)是以電力資產(chǎn)作為抵押、或者以電力收益作為還款來(lái)源，將這一塊資產(chǎn)剝離出去，直接導(dǎo)致未來(lái)云投集團(tuán)的還債風(fēng)險(xiǎn)上升。

此起彼伏的發(fā)行人劃轉(zhuǎn)核心資產(chǎn)、貸款逾期等信用事件終于擊垮債權(quán)投資人信心。債券發(fā)行人將一個(gè)平臺(tái)中的核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)至另一個(gè)平臺(tái)，重新發(fā)債，城投公司此類(lèi)做法早已不是首創(chuàng)，與美國(guó)次貸有異曲同工之妙。杠桿不斷放大的同時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)也不斷累積，以至出現(xiàn)城投債流動(dòng)性枯竭的困境。7月份伴隨銀行間市場(chǎng)資金面趨緊，信用債雪崩式下跌開(kāi)始。

下跌的恐慌一直持續(xù)到國(guó)慶長(zhǎng)假前最后一個(gè)交易日9月30日。巨潮企債指數(shù)月收盤(pán)值創(chuàng)2008年10月來(lái)新低。紅頂金融數(shù)據(jù)顯示深滬交易所企債有38只信用債稅前到期收益率突破10%，收益率最高的是剩余年限0.11年的01三峽10（111015.SZ）到期收益率為12.74%，考慮到該債到期臨近參考意義不強(qiáng)，剩余年限6.2年的10紅投02（122875.SH）稅前到期收益率高達(dá)12.65%。交易所低信用評(píng)級(jí)信用債收益率正式進(jìn)入兩位數(shù)時(shí)代。

國(guó)慶長(zhǎng)假令暴跌的信用債得到緩沖，長(zhǎng)假過(guò)后信用債止跌。央行公開(kāi)市場(chǎng)操作上透露的微調(diào)信號(hào)被敏感的債券市場(chǎng)最先捕捉。10月20日新發(fā)的3年期央票利率松動(dòng)，發(fā)行利率較上期下跌1個(gè)基點(diǎn)。隨后，這一深度回籠工具停發(fā)。最能吸引人的債券收益率加上微調(diào)的貨幣政策，令機(jī)構(gòu)抄底資金蜂擁而入，信用債戲劇反轉(zhuǎn)。

11月份公開(kāi)市場(chǎng)操作中被業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)為基準(zhǔn)利率風(fēng)向標(biāo)的1年期央票利率連續(xù)兩次主動(dòng)下調(diào)，這一指標(biāo)距離上次下調(diào)已有28個(gè)月。這一信號(hào)令債券市場(chǎng)“小?！狈磸椥星樯?jí)。11月30日晚間，央行宣布下調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)，這是央行在年內(nèi)首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，也是近3年來(lái)首次下調(diào)。本次明確的寬松政策將信用債的行情推向縱深。

資深交易員認(rèn)為，本次存準(zhǔn)率的下調(diào)延續(xù)了此前3年和1年央票發(fā)行利率下降釋放的貨幣政策趨松信號(hào)，存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性改觀將起到直接的推動(dòng)作用。在經(jīng)濟(jì)通脹顯著回落、貨幣政策全面趨松、資金利率有望逐步回落的情況下，債券市場(chǎng)收益率仍將趨于下降。

對(duì)于信用債而言，貨幣政策寬松步伐快于預(yù)期，下調(diào)存準(zhǔn)將令貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步走好，貨幣全面寬松之后信貸寬松也逐步可期，從而有助于經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速的見(jiàn)底和企業(yè)盈利狀況的改觀，將利好信用產(chǎn)品。因此全面看好整體債市的投資機(jī)會(huì)。

鐵道債一秒鐘變國(guó)債

類(lèi)似于信用債，鐵道債2011年也走出一波過(guò)山車(chē)行情。鐵道債發(fā)行利率加速上升，始于2011年下半年。彼時(shí)鐵道部債券直接融資受市場(chǎng)資金面緊張、信用債券接二連三的風(fēng)波事件影響，利率不斷攀升走高。

據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，鐵道部2010年8月發(fā)行的2010年第五期短融利率僅為2.56%，但其2011年7月發(fā)行的2011年第三期短融利率卻高達(dá)5.18%，兩者相差1倍多。而2011年初鐵道部連續(xù)三期超短融利率均為3.92%，而2011年8月所發(fā)的超短期融資券（SCP）利率已經(jīng)上行至5.55%和5.25%。200億元的融資利息較半年前增加8000萬(wàn)元,盡管期限已由180天縮短至90天。

至于鐵道部2011年發(fā)行的3期短期融資券（CP）品種，前兩期票面利率分別為4.10%和4.35%。至7月21日的第三期，票面利率加速上漲至5.18%。此時(shí)距“7?23”特大事故發(fā)生還有兩天。

正是這期短期融資券創(chuàng)造鐵道部短融流標(biāo)歷史紀(jì)錄。在7月21日鐵道部招標(biāo)的1年期短期融資券利率升至5.18%，原本200億元的發(fā)行額度，最終實(shí)際中標(biāo)187.3億元，其余部分被聯(lián)席主承銷(xiāo)商余額包銷(xiāo)。利率大幅上漲以及流標(biāo)，說(shuō)明當(dāng)時(shí)鐵道部正在面臨一場(chǎng)空前的信任危機(jī)。一位北京的合資券商債券融資部董事認(rèn)為，盡管鐵道債的流標(biāo)成因和背景復(fù)雜，但這一事件標(biāo)志著鐵道部過(guò)去“新債不敗”的紀(jì)錄終結(jié)，投資人對(duì)這類(lèi)國(guó)家信用傍身而本身資質(zhì)較差的債務(wù)工具的回避心態(tài)上升。

一度在債券市場(chǎng)融資態(tài)度尤為強(qiáng)勢(shì)的鐵道部發(fā)債出現(xiàn)延期。接近債券承銷(xiāo)商的業(yè)內(nèi)人士透露，原計(jì)劃在9月底募集資金總額200億元的2011年第一期中國(guó)鐵路建設(shè)債券兩度延期，發(fā)行日期推遲到國(guó)慶長(zhǎng)假之后。

至9月，鐵道部發(fā)行的5年期私募中期票據(jù)，簿記建檔利率高至5.93%，不但遠(yuǎn)高于當(dāng)期交易所協(xié)會(huì)公布的5年期重點(diǎn)AAA中期票據(jù)5.67%的收益率，甚至還高出普通5年期AAA中期票據(jù)5.83%的收益率。這意味著鐵道債國(guó)家信用的光環(huán)正在消退，貨幣緊縮導(dǎo)致資金利率上升、鐵道部微薄的盈利能力以及“7?23”事故帶來(lái)的信任危機(jī)，推高了鐵道部發(fā)債成本。

鐵道部債務(wù)直接融資工具發(fā)行利率急劇攀升、流標(biāo)、發(fā)行延期這些一級(jí)市場(chǎng)的艱難狀況無(wú)不在挑戰(zhàn)管理層的容忍底線。國(guó)慶長(zhǎng)假之火，相關(guān)部委密集出臺(tái)政策護(hù)航鐵道債。10月10日，財(cái)政部財(cái)稅[2011]99號(hào)通知稱(chēng)，對(duì)企業(yè)持有2011年—2013年發(fā)行的中國(guó)鐵路建設(shè)債券取得的利息收入，減半征收企業(yè)所得稅。分析師估算，此舉將在3年內(nèi)為企業(yè)持有鐵道債減稅300億元，財(cái)政部期望通過(guò)稅收優(yōu)惠政策來(lái)拉動(dòng)市場(chǎng)對(duì)鐵道部債券的需求，保障鐵道部企業(yè)債的成功發(fā)行。這是管理層打出拯救鐵道債一級(jí)市場(chǎng)的第一張牌。

10月下旬，發(fā)改委明確發(fā)函將鐵路建設(shè)債券定性為政府支持債券。交易人士稱(chēng)，政府支持鐵道部企業(yè)債得到進(jìn)一步確定，鐵道債基本面發(fā)生巨大變化，“一秒鐘由企業(yè)債變國(guó)債”。

政策利好之下，效果立竿見(jiàn)影。10月12日，鐵道部在銀行間債券市場(chǎng)招標(biāo)發(fā)行200億元2011年第一期鐵路建設(shè)債券，其7年期和20年期品種中標(biāo)利率分別為5.59%和6%，均低于利率區(qū)間中端水平。認(rèn)購(gòu)倍數(shù)則為2.84倍和1.67倍。而在減稅之前研究員對(duì)本期鐵道債的利率預(yù)測(cè)均在利率區(qū)間上限。

10月26日，鐵道部招標(biāo)2011年第二期鐵路建設(shè)債券，兩個(gè)品種的中標(biāo)利率繼續(xù)下降。其中7年期品種中標(biāo)利率降至4.93%，20年期品種利率降至5.33%。均落在招標(biāo)區(qū)間下限，7年品種遭瘋搶投標(biāo)倍數(shù)近17倍。市場(chǎng)競(jìng)相認(rèn)購(gòu)，與之前流標(biāo)遇冷的境況天壤之別。

11月8日，鐵道部在銀行間債市招標(biāo)2011年第二期鐵路建設(shè)債券，兩個(gè)期限的品種利率持續(xù)走跌，7年期品種中標(biāo)利率4.63%，20年期品種中標(biāo)利率5.22%，繼續(xù)落在招標(biāo)區(qū)間下限。7年期品種遭瘋搶?zhuān)J(rèn)購(gòu)倍數(shù)13.7倍。20年期品種認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也達(dá)2.04倍。

在鐵道債基本面發(fā)生巨大變化的同時(shí)，債券市場(chǎng)也迎來(lái)一波不小的行情。節(jié)后公開(kāi)市場(chǎng)操作的種種跡象令機(jī)構(gòu)判斷緊縮貨幣政策拐點(diǎn)到來(lái)，從而加碼債券投資配置。11月8日，基準(zhǔn)利率風(fēng)向標(biāo)1年期央票利率自2009年7月9日來(lái)首度下調(diào)令貨幣政策放松預(yù)期得到進(jìn)一步確認(rèn)。鐵道部新發(fā)債券生逢其時(shí)，融資利率直轉(zhuǎn)急下。

中石化攪動(dòng)滬深可轉(zhuǎn)債估值

2011年對(duì)滬深轉(zhuǎn)債市場(chǎng)而言，是一個(gè)值得記錄的一年。6月下旬開(kāi)始，轉(zhuǎn)債深陷城投債信用和流動(dòng)性危機(jī)而連續(xù)大跌。一波未平，8月又遭遇中石化A股（600028.SH）擬二發(fā)轉(zhuǎn)債和雙良轉(zhuǎn)債（110009.SH）全面接受回售等意外情況，打擊整個(gè)市場(chǎng)的持有心態(tài)。加上9月初，央行開(kāi)始實(shí)行存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳新政對(duì)貨幣市場(chǎng)機(jī)構(gòu)資金面的打擊，多重超預(yù)期利空下，令滬深可轉(zhuǎn)債遭有史以來(lái)最慘痛下跌。

至9月6日，滬深19只可轉(zhuǎn)債8只跌破面值，石化轉(zhuǎn)債（110015.SH）和川投轉(zhuǎn)債（110016.SH）盤(pán)中跌破90元。全部轉(zhuǎn)債算術(shù)平均價(jià)格100.01元。可轉(zhuǎn)債整體市場(chǎng)慘況較2008年金融危機(jī)最恐慌的時(shí)候有過(guò)之而無(wú)不及。

中國(guó)石化擬二發(fā)轉(zhuǎn)債攪動(dòng)整個(gè)滬市轉(zhuǎn)債估值邏輯和以及后來(lái)擬大幅修正一期轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)為整個(gè)A股轉(zhuǎn)債市場(chǎng)增添濃墨重彩的一筆。

8月29日，中石化發(fā)布靚麗半年報(bào)的同時(shí)，公告一則足以導(dǎo)致A股轉(zhuǎn)債大地震的董事會(huì)決議：擬發(fā)行不超過(guò)300億元的A股可轉(zhuǎn)債。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)當(dāng)天就出現(xiàn)大幅波動(dòng)，石化轉(zhuǎn)債下跌5.61%，工行轉(zhuǎn)債、中行轉(zhuǎn)債亦分別下跌4.28%和2.7%。而當(dāng)日上證指數(shù)跌幅僅為1.37%。

與以往擴(kuò)容不同，中石化在2011年2月份已經(jīng)發(fā)行了一期230億元可轉(zhuǎn)債。單純擴(kuò)容會(huì)令轉(zhuǎn)債下跌但不至雪崩，機(jī)構(gòu)不計(jì)成本拋售的原因在于以往轉(zhuǎn)債投資邏輯和預(yù)期的變化。

可轉(zhuǎn)債票面利率遠(yuǎn)低于同信用評(píng)級(jí)和期限的企業(yè)債，但市場(chǎng)估值卻遠(yuǎn)高于企業(yè)債。原因在于轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌的期權(quán)價(jià)值和投資者的轉(zhuǎn)股預(yù)期。當(dāng)以往用轉(zhuǎn)股解決轉(zhuǎn)債預(yù)期被轉(zhuǎn)債以新還舊，發(fā)行人滾動(dòng)低息融資的預(yù)期所取代時(shí)，轉(zhuǎn)債即遭受報(bào)復(fù)性拋售。

中石化的精明在于，看準(zhǔn)了可轉(zhuǎn)債融資的低廉成本和投資人對(duì)轉(zhuǎn)債的追捧，大上快上轉(zhuǎn)債融資，卻不想造成投資人信心坍塌，公告后石化轉(zhuǎn)債6天時(shí)間從101元跌破90元。之后綿綿陰跌至85元附近。在這樣的市況下，新債發(fā)行成為泡影。

10月28日，中國(guó)石化在三季報(bào)中稱(chēng)擬向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，新價(jià)不低于股東大會(huì)召開(kāi)日前20個(gè)交易日和前一個(gè)交易日公司A股股票交易均價(jià)。存量230億元的石化轉(zhuǎn)債擬向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，無(wú)疑給所有債權(quán)人一個(gè)大紅包。當(dāng)天石化轉(zhuǎn)債高開(kāi)8%，隨后幾個(gè)交易日連漲，收復(fù)100元面值關(guān)口。

石化轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)行為并未超預(yù)期，但下調(diào)速度則遠(yuǎn)超預(yù)期，這傳遞出非常明顯的信號(hào)，力爭(zhēng)用轉(zhuǎn)股方式解決一期石化轉(zhuǎn)債，同時(shí)確保二期轉(zhuǎn)債成功發(fā)行。

石化轉(zhuǎn)債二發(fā)令轉(zhuǎn)債市場(chǎng)坍塌，卻帶來(lái)機(jī)會(huì)。正是有中石化的攪局，才令滬深交易所可轉(zhuǎn)債估值回歸到2005年。一位知名轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理在采訪中認(rèn)為，一方面轉(zhuǎn)債條款有改良預(yù)期；另一方面經(jīng)歷大幅下跌的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)三年來(lái)最佳買(mǎi)點(diǎn)。