摘要：風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資動(dòng)因是國(guó)外學(xué)者近期研究的一個(gè)熱點(diǎn)，它對(duì)于制定聯(lián)合投資的決策程序、評(píng)估聯(lián)合投資的效果、更深入理解風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值增值過(guò)程都有著極為重要的理論意義。梳理了國(guó)外有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資動(dòng)因的相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)聯(lián)合投資的動(dòng)因進(jìn)行了細(xì)致的歸納總結(jié)，對(duì)聯(lián)合投資動(dòng)因研究中出現(xiàn)的一些問(wèn)題進(jìn)行了評(píng)述，指出了進(jìn)一步研究的方向。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)資本；聯(lián)合投資；動(dòng)因；綜述

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.39 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ 文章編號(hào)：１６７３－２９１Ｘ（２０11）14－０118－02

作為投資過(guò)程中極為重要的策略之一，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資已經(jīng)成為國(guó)外理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。所謂風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資，是指兩個(gè)或更多的風(fēng)險(xiǎn)資本家共同投資同一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其在風(fēng)險(xiǎn)投資的初期、中期以及后期都是比較普遍的（Lerner，1994；Wrignt Lochett，2003；徐寶林，2010）。學(xué)者們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資的動(dòng)因進(jìn)行的細(xì)致深入的理論探索與實(shí)證研究，為我們理解聯(lián)合投資行為提供了多維的視角。然而，在梳理相關(guān)文獻(xiàn)的過(guò)程中，我們也發(fā)現(xiàn)不僅對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資的動(dòng)因還缺乏系統(tǒng)的歸納和總結(jié)，而且在這些研究中也還存在一些問(wèn)題，需要我們進(jìn)一步研究探索。

一、基于消除風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)

根據(jù)傳統(tǒng)金融理論，風(fēng)險(xiǎn)資本家聯(lián)合投資是為了分散金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行組合分散化。由于風(fēng)險(xiǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益兩個(gè)顯著的特征，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)聯(lián)合投資改進(jìn)其資產(chǎn)組合，減少對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)程度，使得風(fēng)險(xiǎn)投資公司在有限資源的條件下，參與更多的項(xiàng)目，從而達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。Andy Lockett和Mike Wright（2001）的研究表明，英國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要是為了分散投資風(fēng)險(xiǎn)而采用聯(lián)合投資策略。

惡意競(jìng)爭(zhēng)是風(fēng)險(xiǎn)資本面臨的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。而為了避免這種惡意競(jìng)爭(zhēng)，聯(lián)合投資似乎是一個(gè)可行的策略。通過(guò)聯(lián)合投資，風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠阻止競(jìng)爭(zhēng)，并因此顯著提高他們對(duì)創(chuàng)業(yè)家的談判力（Brander，Amit Antweiler，2002）。因此，為了防止傷害性競(jìng)爭(zhēng)，風(fēng)險(xiǎn)資本家應(yīng)該聯(lián)合投資并共同分享租金。在這個(gè)意義上，聯(lián)合投資是阻止競(jìng)爭(zhēng)和收集信息的結(jié)果（Casmatta Haritchabalet，2007）。此外，聯(lián)合投資也有利于發(fā)揮多元化決策的效率性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)研究表明，多元化決策組織結(jié)構(gòu)比只需兩個(gè)評(píng)審者其中之一同意項(xiàng)目就可以具體實(shí)施的組織結(jié)構(gòu)更有效率，也即多元化決策制度是更有效的。風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中的聯(lián)合投資正好體現(xiàn)了這種多元化。由于每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本家都能從其他風(fēng)險(xiǎn)資本家的評(píng)估中學(xué)到某些東西，因此聯(lián)合投資有利于集中更多智慧對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行雙重檢驗(yàn)。研究表明，聯(lián)合投資的階段越早，在選擇投資伙伴時(shí)就越細(xì)心，從而更有助于減少項(xiàng)目質(zhì)量的不確定性。

二、基于獲取收益的動(dòng)機(jī)

獲取項(xiàng)目流是風(fēng)險(xiǎn)資本家聯(lián)合投資收益的表現(xiàn)之一。項(xiàng)目流是指那些潛在的、很好發(fā)展前景的的項(xiàng)目清單，它是風(fēng)險(xiǎn)資本家極為重要的無(wú)形資源。特別是當(dāng)過(guò)多的貨幣追逐極少的項(xiàng)目時(shí)，項(xiàng)目流對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家而言就更為重要了。為了獲取和競(jìng)爭(zhēng)更多潛在的項(xiàng)目流，風(fēng)險(xiǎn)資本家不得不加入聯(lián)合投資的行列，并努力提高自己在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的地位。通過(guò)邀請(qǐng)另一方或接受另一方的邀請(qǐng)，風(fēng)險(xiǎn)資本家們通過(guò)聯(lián)合投資共同分享著投資機(jī)會(huì)集。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的關(guān)系是雙向的。

利用其他風(fēng)險(xiǎn)資本家的價(jià)值增值服務(wù)也是聯(lián)合投資獲取收益的一個(gè)途徑。作為異質(zhì)型金融中介，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本家不可能提供組合企業(yè)所需的所有特殊的資源。可能的解決方法是邀請(qǐng)其他風(fēng)險(xiǎn)資本家聯(lián)合投資，并將其資源投入到組合企業(yè)中。Bygrave （1988）將資源交換模型應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，并證實(shí)了該模型。通過(guò)聯(lián)合投資項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得了另一風(fēng)險(xiǎn)資本家的支持和承諾，并且通過(guò)參與聯(lián)合投資，特別是和行業(yè)龍頭企業(yè)合作，增加了聲譽(yù)。通過(guò)分享資源，所有的合作者都能降低不確定性，同時(shí)增加了自信（不論在前期還是在后期）。因此，通過(guò)集合金融和非金融資源，網(wǎng)絡(luò)中的所有參與者都能獲得低風(fēng)險(xiǎn)、高質(zhì)量的項(xiàng)目。

另一種提高投資期回報(bào)的方法是利用“窗飾效應(yīng)”。窗飾效應(yīng)最早被發(fā)現(xiàn)在養(yǎng)老金投資中。即基金經(jīng)理會(huì)在季度末通過(guò)購(gòu)入股票升值企業(yè)的股份，出售股票貶值的公司的股份來(lái)調(diào)整它們的投資組合，以向投資者表明他們的投資組合是最優(yōu)的，盡管這樣做有時(shí)可能使回報(bào)率更低。Lerner（1994）發(fā)現(xiàn)，這種現(xiàn)象同樣存在于風(fēng)險(xiǎn)資本投資之中。例如，風(fēng)險(xiǎn)資本家也會(huì)參與有潛力企業(yè)的晚期投資輪次，即便回報(bào)率可能很低，但他們?cè)谥谱餍麄鞑牧蠒r(shí)仍可以將自己列為這類(lèi)有潛力的企業(yè)的投資者，以吸引外部投資者的資金。

三、文獻(xiàn)述評(píng)

應(yīng)該說(shuō)，國(guó)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資的相關(guān)研究才剛起步不久。相對(duì)而言，聯(lián)合投資的動(dòng)因是風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資研究中最為成熟的領(lǐng)域，然而也是爭(zhēng)論最為激烈的領(lǐng)域（徐寶林，2010）。

首先，聯(lián)合投資的動(dòng)因在理論界并未獲得共識(shí)。當(dāng)前的研究表明，美國(guó)和歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資的動(dòng)因存在差異。在英國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)分散動(dòng)機(jī)比企業(yè)特質(zhì)資源或項(xiàng)目流互惠要更加重要；而在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)分散和信息（企業(yè)特質(zhì)資源）分享是同等重要的。而即便在歐洲內(nèi)部的相關(guān)實(shí)證研究也依然存在差異。Manigart，Lockett，et al.（2004）的研究表明，對(duì)包含德國(guó)在內(nèi)的歐洲六國(guó)而言，風(fēng)險(xiǎn)分散動(dòng)機(jī)無(wú)論對(duì)于處于早期或晚期階段都是最重要的聯(lián)合投資動(dòng)因。而Hopp Rieder（2006）使用德國(guó)的數(shù)據(jù)研究則發(fā)現(xiàn)，主要是資源的動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)了聯(lián)合投資。

其次，聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)分散動(dòng)機(jī)難以有效成立。從理論上來(lái)看，對(duì)于為何風(fēng)險(xiǎn)資本家在風(fēng)險(xiǎn)投資基金層面關(guān)注分散化并不清楚。因?yàn)橥顿Y在風(fēng)險(xiǎn)投資基金中的有限合伙人多是機(jī)構(gòu)投資者，他們僅將一小部分資金投資在風(fēng)險(xiǎn)投資部門(mén)，且還會(huì)投資幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，似乎沒(méi)有進(jìn)一步分散化的金融動(dòng)機(jī)。事實(shí)上，即便單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)控制的手段很多，分段投資也是風(fēng)險(xiǎn)投資基金最常用也是最佳的風(fēng)險(xiǎn)控制手段。相關(guān)研究也證實(shí)，聯(lián)合投資并不能實(shí)現(xiàn)組合的分散化，相反它強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)于特定產(chǎn)業(yè)的專(zhuān)注，并因此增加了其組合企業(yè)的總體集中度。

再次，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未解釋為何仍有相當(dāng)多的風(fēng)險(xiǎn)資本采用單獨(dú)投資方式。即便在美國(guó)仍有近2/5風(fēng)險(xiǎn)投資未采用聯(lián)合方式。有關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，近年來(lái)歐洲的聯(lián)合投資也有下降的趨勢(shì)，而這種變化似乎并沒(méi)有引起理論界的重視，更沒(méi)有相關(guān)的理論解釋。

上述聯(lián)合投資動(dòng)因的諸多問(wèn)題，其主要原因在于，研究者大多關(guān)注的只是聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的直接動(dòng)因，或者說(shuō)，加入聯(lián)合投資期望能帶來(lái)的好處（徐寶林，2010）。由于不同風(fēng)險(xiǎn)投資家所擁有的資源各異，因此其參與聯(lián)合投資的直接動(dòng)機(jī)也會(huì)各有不同。如前所述，在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金中的最大投資者是養(yǎng)老基金，根據(jù)相關(guān)《ERISA法案》中的“Prudent Man”條款，養(yǎng)老基金投入風(fēng)險(xiǎn)投資基金中資金僅僅占其總資產(chǎn)的5%—6%。在這個(gè)意義上，一些聯(lián)合投資的動(dòng)因只是部分相關(guān)，甚至可能恰恰是聯(lián)合投資的結(jié)果。如果從動(dòng)態(tài)的視角看，特定風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)會(huì)隨著時(shí)間的推移而不斷累積變化，從而其進(jìn)行聯(lián)合投資的直接動(dòng)機(jī)自然也會(huì)隨之變化?；诖?，我們則不難理解上述關(guān)于動(dòng)因的諸多矛盾和問(wèn)題了。

四、結(jié)論

綜上所述，西方學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資的動(dòng)因進(jìn)行了細(xì)致深入的實(shí)證研究，其研究的成果也非常豐富，為我們理解聯(lián)合投資提供了多維的視角。然而，對(duì)我國(guó)學(xué)者而言，該領(lǐng)域則基本上是一片尚未開(kāi)墾的處女地。因此，運(yùn)用中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)上述動(dòng)因就將是我國(guó)學(xué)者未來(lái)努力的一個(gè)方向。須要特別說(shuō)明的是，上述動(dòng)因均是直接的動(dòng)因或者說(shuō)是動(dòng)機(jī)，也就是說(shuō)，現(xiàn)有的文獻(xiàn)其實(shí)并未回答聯(lián)合投資的初始動(dòng)因是什么，它們又是如何產(chǎn)生并形成網(wǎng)絡(luò)的。而這些問(wèn)題正是迫切需要我們進(jìn)一步探討的。因?yàn)橹挥谢卮鹆诉@些更為本質(zhì)的問(wèn)題后，我們才能對(duì)聯(lián)合投資的網(wǎng)絡(luò)資源、戰(zhàn)略選擇，以及風(fēng)險(xiǎn)投資家的價(jià)值增值過(guò)程，有更為系統(tǒng)深刻的理解和把握。

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