摘要：證券市場是金融市場的重要組成部分。世界上證券市場較成熟的一些國家均有一套嚴格的上市公司信息披露法規(guī)，以此來要求在更廣闊市場籌集資金的人承擔披露準確信息的責任。但是，目前各種證券欺詐行為仍較為普遍，對虛假信息產生的民事責任沒有找到有效的根治良方，嚴重影響了國際證券市場的發(fā)展。

關鍵詞：證券；信息披露；虛假信息

中圖分類號：DF4 文獻標志碼：Ａ 文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）14－０178－02

一、現(xiàn)今世界證券發(fā)行信息披露制度概述

（一）歐盟現(xiàn)行證券發(fā)行信息披露制度

歐盟證券發(fā)行信息披露制度經過上世紀90年代的多次修改后，于2001年5月將原來存在的“招股說明書指令”和“上市指令”結合成為—2001/34/EC，即《正式證券交易所上市證券準入及信息公布指令》。信息披露制度中首先要解決的問題是證券發(fā)行時的信息披露，其中最主要的就是招股說明書。因此，在2002年3月，歐洲議會通過了其組織起草的招股說明書新指令[1]。在經過歐洲議會的修改之后，最終在2003年11月4日通過了2003/71/EC指令。該指令是歐盟關于證券發(fā)行信息披露的最新指令。其目的是為了保證投資者的利益和市場效率。在2003/71/EC指令的第四章規(guī)定了跨國證券發(fā)行和交易的有關內容。該指令第17條規(guī)定，當一個公司在一個或者多個成員國的證券市場上市時，已經被其本國批準的招股說明書和任何其他補充材料在任何東道國也當然有效。①這極大的方便了發(fā)行人的跨國發(fā)行。但是，對于非歐盟成員國到歐盟證券市場內發(fā)行證券，該指令第20條雖然做了規(guī)定，可是仍然需一定的條件，目前歐洲證券監(jiān)管委員會正致力于將這些條件進一步明確化。

（二）美國證券發(fā)行信息披露制度

1933年《證券法》和1934年《證券交易法》規(guī)定的信息披露制度成為美國投資者獲取準確信息的法律基礎。美國證券發(fā)行實行注冊制，發(fā)行人在美國公開發(fā)行非豁免證券（必須注冊才能發(fā)行的證券）時，必須向美國證券交易委員會（SEC）提交注冊聲明書，包括招股說明書和部分補充信息，SEC可以要求發(fā)行人補充有關信息，發(fā)行人在提交完整補充材料的20日后注冊生效。只有在注冊聲明書生效后，發(fā)行人才可以發(fā)行證券。為確保注冊聲明書中信息的真實、準確，美國證券法第8條賦予SEC對在注冊聲明書的有關重要事實上存在錯誤的事實，有權進行調查，發(fā)出拒絕令或停止令，拒絕發(fā)行人的發(fā)行資格或終止注冊聲明書的有效性。

（三）我國證券發(fā)行信息披露制度

我國自證券市場的發(fā)展初始階段，就非常重視信息披露制度的建立。我國證券發(fā)行制度奉行“公開、公平、公正”的原則。按中國證監(jiān)會頒布的發(fā)行核準程序，我國證券市場實行核準制，即實質性審核主義。實質性審核主義是指，證券的發(fā)行，必須先經主管機關核準，主管機關就發(fā)行人的實質條件予以審查，發(fā)行人必須符合一定的發(fā)行條件，主管機關才予核準[2]。核準制仍然以發(fā)行者信息資料的完全、準確、公開為其構成條件。與注冊制不同，核準制在公開之外，更輔以實質條件，使未具備一定核準條件的發(fā)行人不能公開發(fā)行證券。

二、虛假信息民事責任制度

目前，各國對于虛假信息沒有形成統(tǒng)一的定義，但各國證券法對于虛假信息核心內容的規(guī)定基本上是一致的。即證券法上的虛假陳述是指，在證券發(fā)行交易過程中對投資者和國家證券監(jiān)管理部門負有如實全面信息公開或報告義務的主體（自然人或者法人）在招股說明書、上市公告書等信息公開文件中對證券活動的事實、性質、前景法律等事項做出虛假誤導或者有重大遺漏陳述致使投資者不明真相做出錯誤投資決策的違法行為。②

（一）虛假信息民事責任的法律性質

在證券交易中，虛假信息事件屢見不鮮，其產生的民事責任應如何定性？筆者認為，虛假信息應定性為特殊侵權行為較為合適。特殊侵權指當事人基于與自己有關的行為、事件或其他特別原因致人損害，依照民法上的特別規(guī)定或特別法的規(guī)定而應負民事責任的行為[3]。在證券市場上，大多數(shù)投資者屬于信息不對稱方，投資者很難搜集符合構成要件的證據(jù)進行起訴，特殊侵權行為適用無過錯責任原則或推定過錯原則，其責任的成立不能按一般侵權責任的構成要件來確定，必須由法律根據(jù)具體情況規(guī)定，在過錯證明上實行舉證責任倒置，這些特點都能更好地保護投資者合法利益。不僅如此，在一些證券法規(guī)比較成熟的國家中，也能找到類似的規(guī)定，如美國1933年《證券法》第11條。

（二）虛假信息與損害的因果關系

因果關系是歸責的基礎和前提，在實際的證券交易中，實施欺詐的行為人具有資金或信息上的優(yōu)勢，原告很難證明其遭受的損實與被告的違法行為之間存在因果關系。虛假信息民事責任中，有這樣兩個關因果關系：一是投資者的投資決定是否因為信賴虛假信息而做出；二是投資者的損失是否因為虛假信息而導致，我國有關證券立法都沒有明確因果關系的認定標準，而只是在最高法院的《規(guī)定》中列舉了因果關系和非因果關系的情形，這樣的規(guī)定在司法實踐中，難以有效的解決實際問題。

明確因果關系的客觀標準，筆者認為應采取國外的一些相關做法。在美國法上，處理因果關系時大多借助《證券法》第11條，投資者依據(jù)該條提起損害賠償訴訟時，無須證明其信賴了該不實陳述或重大遺漏，即原告只需證明他所獲得的證券登記注冊文件中存在虛假陳述，以及該虛假陳述的是重大事實[4]。雖然該規(guī)定存在例外，但是即便如此原告也無須證明他實際上閱讀了該登記注冊文件。因此，被告要推翻原告依據(jù)《證券法》第11條推定出來的因果關系，就必須證明投資者在購買證券時已經知道了登記文件中存在虛假信息或虛假信息的事實并不重大，因此，值得我國在司法實踐中學習和借鑒。

（三）虛假信息民事責任的賠償范圍

理論上，因虛假信息等違法行為而導致投資者的全部損失應為受害者進行證券交易時的價格與當時證券的實際價值之差，但是，證券在市場中的價格受各種條件的影響而波動，實踐中沒有確切的標準來確定證券在某一時刻的具體價值。因此，受害者所遭受的損失就只能通過法律規(guī)定的差價方法來計算。例如，美國《證券法》第12節(jié)（2）規(guī)定的損害賠償額為原實際購買價金與出售價格之差。以法律方法規(guī)定損失賠償，能否真正做到既保護受害者的合法權益又不擴大欺詐行為人的法律責任？臺灣1988年修正《證券交易法》第157條之一第二項規(guī)定，以行為人于消息公開前所買賣證券之價格與消息公開后10個營業(yè)日收盤平均價格之差額的限度內，作為賠償范圍認定之標準。不難看出其更加傾向于投資者的利益，如果這樣發(fā)展下去，證券市場中的經濟關系將受到極大的損害。在證券市場的多變性和間接損失難以估計的情況下，筆者認為，損害賠償應僅限于賠償投資者的實際損失，這樣既能保證投資者的合法權益，又不會擴大欺詐行為人的責任范圍。

三、證券信息披露制度與虛假信息民事責任的解決構想

（一）加強證券相關配套立法

目前，我國很多公司、企業(yè)雖然披露了證券信息，但披露的信息沒有本著公平、誠實信用的原則；在虛假信息民事責任方面，我國《證券法》對其規(guī)定也只有幾條而已，所以，無論在實體上還是在程序上，我國在這方面的保護立法都很不完善，在結合當前中國證券市場實際的情況下，適當借鑒國外經驗，加大立法和執(zhí)法的力度，改變我國《證券法》規(guī)定零散、行業(yè)性規(guī)定較多的現(xiàn)象，增強我國證券市場的公平機制，形成良好的證券秩序。

（二）完善訴訟制度

在證券發(fā)行信息披露和虛假信息民事責任等方面產生的爭端，其最終結果大都是進行訴訟，因此證券法中有關訴訟部分的規(guī)定就至關重要。但是，我國的證券訴訟制度仍有許多局限性和不足之處，因此，筆者認為可以從以下幾個方面進行考慮：

1．完善代表人訴訟

我們首先應考慮的是，此代表人是否有資格進行訴訟，也就是代表人資格的審查，以保證代表人能充分的保護權利人的利益；其次是考慮代表人的權利問題，訴訟制度應保障參加訴訟的所有權利人的利益，因此，代表人在放棄或變更訴訟請求、和解時，應將有關情況告知人民法院，經法院審查或同意，并及時通知案件的所有權利人。這樣，可以使其他權利人有時間、有權提出相反意見。

2．加強證監(jiān)會在訴訟中的作用

我國《證券法》第167條規(guī)定了證監(jiān)會的職責，其第七項規(guī)定，證監(jiān)會對違反證券市場監(jiān)督管理法律、行政法規(guī)的行為進行查處。把證券民事糾紛交由證監(jiān)會解決是錯誤的，但是，該規(guī)定提醒了我們，我們可以用證監(jiān)會的優(yōu)勢配合人民法院，在民事訴訟中發(fā)揮作用，同時也應當賦予人民法院有要求證監(jiān)會調查和搜集相關證據(jù)的權力，這樣，證監(jiān)會在對違法行為進行調查后，把查處過程中得到的證據(jù)和資料交給人民法院，來作為人民法院判案的依據(jù)。

（三）擴大民事司法救濟的范圍

我國現(xiàn)階段對于違反信息披露義務的司法救濟僅適用于虛假陳述，但是為了完善我國民事救濟制度，司法機關應與時俱進，根據(jù)不同時期我國證券市場存在的問題，制定、完善相關法律、法規(guī)、司法解釋等。如，對操縱市場、內幕交易等違法行為進行解釋，結合國外先進經驗，如美國1934年《證券交易法》第10條b款和歐盟在“關于內幕交易和市場操縱的第2003/6/EC號指令等，應擴大民事司法救濟范圍，保護證券投資者的合法權益。

參考文獻：

[1] European Parliament Legislative Resolution on the Proposal for a European Parliament and Council Directive on the Prospectus to be Published When Securities are Offered to the Public or Admitted to Trading （COM） （2001） 280-C5-0263/2002-2001/0117 （COD）， March14， 2002.

[2] 賴英.證券交易法逐條釋義：第一冊[M].臺北：臺灣地區(qū)適用稅務出版社，1991.

[3] 王利明，楊立新.侵權行為法[M].北京，法律出版社，1996：17.

[4] Lang D. Soderquist， Theresa A. Gabaldon. Securities Law. New York： Foundation Press， 1988，p98.