綜述

近兩個(gè)月，由于歐洲債務(wù)危機(jī)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化，全球金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。美國(guó)和歐洲股市大幅下挫，美股標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的三個(gè)月歷史波動(dòng)率在7月22日至8月23日期間大漲119％。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，這創(chuàng)下近二十四年來(lái)相同期限內(nèi)的最大漲幅。而避險(xiǎn)資金的大舉進(jìn)入，使得國(guó)際黃金價(jià)格最高突破每盎司1900美元。金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，反映了金融風(fēng)暴后的全球經(jīng)濟(jì)再次面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

而目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)同樣不容樂(lè)觀。如果說(shuō)兩年前是中國(guó)強(qiáng)大的投資和需求推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)步出衰退泥潭，而今天正經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之痛的中國(guó)經(jīng)濟(jì)則再也難以擔(dān)此重任。過(guò)去的兩年，中國(guó)在主動(dòng)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)自我調(diào)整的一系列措施，包括人民幣快速升值、房地產(chǎn)調(diào)控、調(diào)整內(nèi)外收支以及擴(kuò)大消費(fèi)。從2011年下半年開(kāi)始，中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)發(fā)生明顯松動(dòng)，而各地的保障性住房建設(shè)紛紛提速，強(qiáng)力的調(diào)控背景下，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)正在發(fā)生深刻的變革。

8月中旬開(kāi)幕的博鰲房地產(chǎn)論壇，眾多業(yè)界人士正就這種變革展開(kāi)討論，而討論的核心議題就是——21世紀(jì)第二個(gè)十年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展方向。我認(rèn)為，前幾年行業(yè)景氣度高的時(shí)候，這種論壇也就是地產(chǎn)大佬吹牛的圣地，實(shí)質(zhì)意義不多；而目前行業(yè)里人人自危時(shí)，大家才能積極開(kāi)動(dòng)腦細(xì)胞，求生存繼而謀發(fā)展。

其實(shí)從相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的角度來(lái)看，大中型房地產(chǎn)企業(yè)是本輪調(diào)控的受益者。在調(diào)高今年業(yè)績(jī)目標(biāo)和政策趨緊的背景下，相當(dāng)部分的大型房企，如萬(wàn)科、恒大、綠城、碧桂園、雅居樂(lè)、世貿(mào)、金地、保利香港等上半年的目標(biāo)完成率均優(yōu)于去年同期，表明在嚴(yán)厲的調(diào)控環(huán)境下，市場(chǎng)集中度不斷上升，大型房地產(chǎn)企業(yè)從政策中間接受益。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年全國(guó)前十大房企銷售金額在全國(guó)占比已達(dá)13.5％，比2010年提升3.3個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)前二十大房企銷售金額占比已達(dá)18％，比2010年提升3.6個(gè)百分點(diǎn)。在已公布上半年銷售業(yè)績(jī)的開(kāi)發(fā)商中，包括萬(wàn)科、中海、恒大在內(nèi)的多家大中型房地產(chǎn)上市公司的銷售額同比增速均超過(guò)50％，明顯高于全國(guó)上半年銷售金額22.3％的同比增速，這直接導(dǎo)致大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)市場(chǎng)集中度明顯提升。

市場(chǎng)集中度上升是行業(yè)成熟的標(biāo)志之一，而行業(yè)發(fā)展特征和企業(yè)營(yíng)利模式也隨之發(fā)生變化，房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)也隨之開(kāi)始。按照發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)行業(yè)的未來(lái)會(huì)是一個(gè)非常豐富的細(xì)分市場(chǎng)，而且不同的細(xì)分市場(chǎng)都有相當(dāng)數(shù)量的成熟企業(yè)，企業(yè)為提高利潤(rùn)率和市場(chǎng)份額會(huì)研發(fā)新的商業(yè)模式。不同的企業(yè)會(huì)細(xì)分市場(chǎng)和細(xì)分領(lǐng)域，去打造它們的核心競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展優(yōu)勢(shì)，然后通過(guò)快速擴(kuò)張獲取更多的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。此外，房地產(chǎn)融資渠道的開(kāi)放和多元化將是另一個(gè)重要趨勢(shì)。房地產(chǎn)行業(yè)始終無(wú)法擺脫其資本密集的根本屬性，因而地產(chǎn)商對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行改良且提升資產(chǎn)利用效率將是房地產(chǎn)金融發(fā)展的主要?jiǎng)恿?。本輪房地產(chǎn)調(diào)控的重要結(jié)果之一便是房地產(chǎn)融資渠道快速發(fā)展，房地產(chǎn)基金、信托基金如雨后春筍蓬勃發(fā)展?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)十年中國(guó)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化程度將會(huì)大大提升。

總而言之，我對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)十年的基本看法可以歸納為：中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)原有的單純依賴土地和金融資源就可以獲取市場(chǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，并將升級(jí)到新的階段。這個(gè)新階段的特征是：行業(yè)集中度上升，市場(chǎng)分工和產(chǎn)品更加細(xì)分，區(qū)域差異將更為明顯，而且房地產(chǎn)金融發(fā)展迅猛，越來(lái)越多的開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)型為投資商。從宏觀視角來(lái)看，未來(lái)十年房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)值在中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重將有所下降，但在中國(guó)城市化進(jìn)程結(jié)束之前，房地產(chǎn)行業(yè)仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。

A股地產(chǎn)板塊

關(guān)鍵詞：行情

期內(nèi)中證房地產(chǎn)指數(shù)下跌1.01％至3426點(diǎn)，其間最高至3752點(diǎn)，最低則回落至3125點(diǎn)。期內(nèi)指數(shù)上漲和下降的推動(dòng)因素分別為2011年中期銷售業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期以及歐洲債務(wù)危機(jī)，而中證房地產(chǎn)指數(shù)的波動(dòng)性因此而顯著上升。期內(nèi)A股表現(xiàn)最好的五家地產(chǎn)上市公司分別為：招商地產(chǎn)、世茂股份、保利地產(chǎn)、蘇寧環(huán)球和金地集團(tuán)，而跌幅最大的五家公司分別為：陸家嘴、嘉凱城、濱江集團(tuán)、新湖中寶和云南城投。漲幅前五名公司的平均市盈率為21倍，遠(yuǎn)低于跌幅最大的五家公司的市盈率倍數(shù)，而招商地產(chǎn)的市盈率僅為11.8倍，已然達(dá)到香港內(nèi)地房地產(chǎn)股的平均水平。由此可見(jiàn)，A股地產(chǎn)股的估值水平降幅大于香港內(nèi)房股，內(nèi)地投資者對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控下的地產(chǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，而由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的香港市場(chǎng)則表現(xiàn)出相對(duì)的穩(wěn)定性。

關(guān)鍵詞：新一輪限購(gòu)

根據(jù)“五大限購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)”，我們預(yù)計(jì)將有20～30個(gè)城市處于限購(gòu)范圍內(nèi)，而明確提出限購(gòu)的二、三線城市預(yù)計(jì)在15～20個(gè)。但考慮到中央給予了地方政府在限購(gòu)政策上的自主權(quán)，所以二、三線城市的限購(gòu)力度可能會(huì)弱于市場(chǎng)預(yù)期。目前的限購(gòu)常態(tài)化以及流動(dòng)性收緊對(duì)行業(yè)后期銷售構(gòu)成較大挑戰(zhàn)。如果“金九銀十”銷售低于預(yù)期，行業(yè)四季度土地購(gòu)置和新開(kāi)工增速下滑將是大概率事件。我們認(rèn)為，一線地產(chǎn)公司的市盈率已下探至10倍市盈率左右，且估值已經(jīng)隱含部分利空預(yù)期，股價(jià)安全邊際較高。

關(guān)鍵詞：銷售重心持續(xù)向三線城市轉(zhuǎn)移

截至7月末，全國(guó)商品房和住宅的銷售面積仍保持較快增長(zhǎng)，增速分別達(dá)13.6％和12.9％，較2010年同期水平分別上升3.84個(gè)百分點(diǎn)和5.87個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，6月和7月商品住宅單月銷售面積顯著超過(guò)去年同期水平。事實(shí)上，由于房地產(chǎn)調(diào)控政策逐漸收緊，上半年商品房和住宅的銷售面積增速較往年出現(xiàn)回落。整體而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)依然活躍。

從銷售布局特征來(lái)看，銷售重心持續(xù)向三線城市轉(zhuǎn)移。2011年上半年一線城市銷售面積在全國(guó)的占比繼續(xù)下降，僅占4.6％。除了一線城市以外的其他省會(huì)城市、直轄市和計(jì)劃單列市(即二線城市)銷售面積占全國(guó)的比例為30.2％。地級(jí)城市(即三線城市)銷售面積占全國(guó)的比例為65.2％，比去年提升0.36個(gè)百分點(diǎn)。從2005年開(kāi)始，一線城市銷售面積在全國(guó)占比平均每年遞減2.2個(gè)百分點(diǎn)，二線城市遞減0.6個(gè)百分點(diǎn)，而三線城市平均每年遞增2.8個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)重心發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)移。

港股地產(chǎn)板塊

關(guān)鍵詞：行情

本期我們首次引進(jìn)香港標(biāo)智內(nèi)地房地產(chǎn)指數(shù)基金來(lái)衡量香港內(nèi)房股的整體表現(xiàn)。期內(nèi)，標(biāo)智內(nèi)地房地產(chǎn)指數(shù)基金下跌2.96％至5.24，期內(nèi)的整體走勢(shì)與中證房地產(chǎn)指數(shù)相仿，呈前高后低的震蕩走勢(shì)，超預(yù)期的中期銷售業(yè)績(jī)以及歐洲債務(wù)危機(jī)均對(duì)房地產(chǎn)指數(shù)基金產(chǎn)生較大影響，造成其波動(dòng)性上升。期內(nèi)漲幅前五名的上市公司分別為：碧桂園、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、建業(yè)地產(chǎn)、中國(guó)海外發(fā)展和SOHO中國(guó)，其中碧桂園是唯一錄得兩位數(shù)漲幅的內(nèi)房股公司。而漲幅后五名的內(nèi)房股分別為：綠城中國(guó)、中國(guó)奧園、方興地產(chǎn)、中渝置地和恒盛地產(chǎn)。整體看，香港內(nèi)房股的估值均處于偏低水平，平均市盈率僅為9.2倍。與A股不同的是，漲幅榜中，優(yōu)質(zhì)的內(nèi)房公司如碧桂園和中海外享受著較高的P／E水平，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司如綠城中國(guó)和奧園中國(guó)的市盈率則顯著低于行業(yè)均值。

關(guān)鍵詞：股價(jià)和估值

盡管由于嚴(yán)峻的調(diào)控形勢(shì)，2011年整體香港內(nèi)房股板塊表現(xiàn)乏善可陳，香港內(nèi)房股板塊的平均跌幅為8.24％，僅有五家內(nèi)房股公司的股價(jià)上漲。但部分公司受益于銷售強(qiáng)勁、項(xiàng)目布局優(yōu)勢(shì)以及業(yè)績(jī)超預(yù)期，股價(jià)表現(xiàn)出色，尤以中國(guó)海外宏洋、恒大地產(chǎn)和碧桂園最為突出，其中中國(guó)海外宏洋的股價(jià)漲幅達(dá)到驚人的161.6％，無(wú)可爭(zhēng)議地成為2011年以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)最出色的內(nèi)房股公司。如果不出意外，中國(guó)海外宏洋也將成為2011年全年的股價(jià)漲幅冠軍。我們認(rèn)為，其股價(jià)出色的原因，在于其經(jīng)營(yíng)定位(集中發(fā)展二、三線城市項(xiàng)目)、增長(zhǎng)迅猛(2011年中期收入增長(zhǎng)100％，毛利增長(zhǎng)300％)、大股東背景雄厚以及市值規(guī)模小(目前僅為87億港元)，從而股價(jià)產(chǎn)生爆發(fā)。目前內(nèi)房股板塊的整體估值降到了金融危機(jī)以來(lái)的低位，2011年和2012年預(yù)期市盈率僅為7.2倍和5.5倍。行業(yè)內(nèi)市值最大的三家公司——中國(guó)海外發(fā)展、恒大地產(chǎn)和華潤(rùn)置地的2011年預(yù)期市盈率僅為10.8倍、7倍和12.8倍，愈演愈烈的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控對(duì)行業(yè)估值的壓制作用顯著。

關(guān)鍵詞：恒大的變化

8月30日，恒大地產(chǎn)公布2011年中期業(yè)績(jī)，表現(xiàn)略超預(yù)期。上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額320.6億元人民幣，其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)分部營(yíng)業(yè)額為316.9億元人民幣，較去年同期增長(zhǎng)56.5％。

深耕二、三線城市和物業(yè)類型多元化是恒大針對(duì)調(diào)控的應(yīng)對(duì)之策。目前來(lái)看，恒大憑借其快速開(kāi)發(fā)和強(qiáng)大的銷售力快速搶占二、三線城市的市場(chǎng)份額，而開(kāi)發(fā)多類型物業(yè)(包括綜合體項(xiàng)目)有助于恒大整固其目標(biāo)市場(chǎng)，且對(duì)提升贏利能力有正面影響。但是，資本支出上升、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降以及運(yùn)營(yíng)效率問(wèn)題將是恒大即將面對(duì)的問(wèn)題。

公司點(diǎn)評(píng)

招商地產(chǎn)(000024，CN)

招商地產(chǎn)上半年的銷售情況依然理想，整體去化率達(dá)70％左右，主要原因?yàn)楫a(chǎn)品定價(jià)合理。公司產(chǎn)品開(kāi)發(fā)仍以中高端為主，在受到市場(chǎng)限購(gòu)限貸等影響下，銷售去化難度均較以往有所加大。在定價(jià)方面，由于受到深圳限價(jià)政策的影響，同時(shí)公司改變了銷售策略，力求加快周轉(zhuǎn)，故主推產(chǎn)品都能在市場(chǎng)上熱銷。背靠招商局，集團(tuán)公司的資金獲得具有優(yōu)勢(shì)。半年報(bào)顯示公司財(cái)務(wù)狀況良好，其資產(chǎn)負(fù)債率為65.4％，凈負(fù)債率僅為30％，手中持有貨幣資金89.7億元。公司表示其資金面不太緊張。并且在資金取得方面一直較其他中小企業(yè)具有優(yōu)勢(shì)。

公司土地儲(chǔ)備足夠四五年的開(kāi)發(fā)，下半年拿地將適度謹(jǐn)慎。同時(shí)開(kāi)發(fā)重點(diǎn)依然放在深圳，但未來(lái)將逐步在更多的二、三線城市深入布局。

保利地產(chǎn)(600048，CN)

上半年保利地產(chǎn)簽約銷售額395億元，同比增長(zhǎng)81.4％。公司2011年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入152億元、凈利潤(rùn)28億元，同比分別增長(zhǎng)35.1％和171.7％。房地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)面積165萬(wàn)平方米、結(jié)轉(zhuǎn)收入144億元，同比分別增長(zhǎng)17.2％和1：132.3％。上半年結(jié)算均價(jià)較去年同期上升13.4％，毛利率大幅提升7.5個(gè)百分點(diǎn)至40.7％。

公司期末賬面貨幣資金余額176億元，較一季度末回升了了13％。資產(chǎn)負(fù)債率81.1％，凈資產(chǎn)負(fù)債率146％，較一季度末分別下降了0.3和16個(gè)百分點(diǎn)，其負(fù)債率仍然比較高，資金鏈風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

公司投資策略較為積極，上半年新增容積率建筑面積456萬(wàn)平方米，平均樓面地價(jià)2269元／平方米，較2010年下降了27％，土地儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到5808萬(wàn)平方米。

碧桂園(2007，HK)

從5月開(kāi)始的降價(jià)促銷策略顯著提升了碧桂園在5～6月的銷售額，并為2011年下半年的銷售沖刺奠定了良好基礎(chǔ)。2011年首六個(gè)月公司實(shí)現(xiàn)合同銷售金額為人民幣215億元，合同銷售建筑面積約343萬(wàn)平方米，同比分別增長(zhǎng)約64％和42％，碧桂園已完成了53％的全年銷售任務(wù)，優(yōu)于多數(shù)同行業(yè)公司。而由于銷售競(jìng)爭(zhēng)加劇，且調(diào)控環(huán)境難以放松，碧桂園在下半年的銷售較難繼續(xù)實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)。

2010年損益表的良好表現(xiàn)改善了資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)負(fù)債率亦有所下降，由2009年的52.7％下降至48.4％，而凈負(fù)債權(quán)益比率也進(jìn)一步降至59％。幾項(xiàng)指標(biāo)均反映了碧桂園穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況。

近期受半年銷售額超預(yù)期的影響下，碧桂園的股價(jià)自5月以來(lái)上漲28％，突破4元關(guān)口。公司股價(jià)在近期反彈后對(duì)應(yīng)的NAV折價(jià)已經(jīng)縮窄至23％，在行業(yè)中僅低于中海外，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均40％的NAV折價(jià)水平。我們認(rèn)為目前的估值已經(jīng)非常充分?？紤]到碧桂園的銷售和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)優(yōu)于同行業(yè)公司，我們維持碧桂園的“持有”評(píng)級(jí)。

世茂房地產(chǎn)(813，HK)

世茂房地產(chǎn)在2011年上半年累計(jì)合約銷售額達(dá)人民幣142億元，同比增加26％，完成全年銷售目標(biāo)的40％。從單月數(shù)據(jù)來(lái)看，6月份由于公司推出了在紹興、杭州、昆山、武漢的多個(gè)項(xiàng)目，在售量大增，當(dāng)月銷售額較去年同期上升80％至32億元。6～8月將進(jìn)入世茂房地產(chǎn)的推盤密集期，長(zhǎng)三角地區(qū)將是銷售重心。我們認(rèn)為，三季度公司將通過(guò)加大供應(yīng)和價(jià)格調(diào)整來(lái)推進(jìn)銷售額的快速上升，預(yù)計(jì)三季度末公司將完成70％以上的銷售目標(biāo)，而75％以上的完成率有助于減輕公司在四季度的銷售壓力并改善現(xiàn)金流狀況。

2010年以來(lái)公司的財(cái)務(wù)杠桿隨著銷售規(guī)模的快速增長(zhǎng)而顯著上升，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。世茂房地產(chǎn)在土地方面的支出大增，對(duì)其現(xiàn)金流產(chǎn)生了額外的負(fù)擔(dān)?？傮w而言，世茂房地產(chǎn)債務(wù)杠桿相對(duì)較高，且財(cái)務(wù)支出壓力較大，中國(guó)銀行的信貸授信和票據(jù)發(fā)行有助于改善公司的債務(wù)狀況和結(jié)構(gòu)，但公司的財(cái)務(wù)對(duì)銷售現(xiàn)金流的依賴性上升。而潛在的無(wú)法達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，或令公司財(cái)務(wù)繼續(xù)承壓。