摘要：經(jīng)歷2008年次貸危機(jī)，一些西方發(fā)達(dá)國(guó)家面臨著較高的失業(yè)率和信貸緊縮，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐緩慢，為此啟動(dòng)量化寬松貨幣政策，推動(dòng)熱錢更多地流入新興市場(chǎng)。熱錢的大量涌入不但向中國(guó)境內(nèi)輸入巨量流動(dòng)性，使得貨幣政策執(zhí)行效果大打折扣、外匯凈流入壓力加大、外匯儲(chǔ)備持續(xù)攀升、加劇了流動(dòng)性過(guò)剩，還嚴(yán)重影響到金融經(jīng)濟(jì)的安全。從熱錢流入、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響和對(duì)策等方面分析熱錢問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：量化寬松；熱錢；流動(dòng)性過(guò)剩；影響；對(duì)策

中圖分類號(hào)：F820.1 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2011）13-0067-02

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，美、日、歐等主要發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施寬松貨幣政策和一系列經(jīng)濟(jì)刺激措施，向市場(chǎng)投放了巨大的流動(dòng)性。

一、量化寬松貨幣政策實(shí)踐

（一）美國(guó)兩次量化寬松貨幣政策

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2008年11月24日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將購(gòu)買由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的價(jià)值1 000億美元的債券及其擔(dān)保的5 000億美元的資產(chǎn)支持證券。這是美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)以來(lái)首次動(dòng)用量化寬松貨幣政策（QE1）。美聯(lián)儲(chǔ)希望借此政策阻止美國(guó)金融體系自由落體般地滑落。

美聯(lián)儲(chǔ)推出QE1之初的目標(biāo)在于通過(guò)購(gòu)買“兩房”及相關(guān)銀行的抵押貸款資產(chǎn)，以挽救美國(guó)金融機(jī)構(gòu)和金融體系，中長(zhǎng)期目標(biāo)則是提高就業(yè)水平及幫助經(jīng)濟(jì)走出通縮陰影。2008年全年美國(guó)通脹率僅為0.1%，創(chuàng)下半世紀(jì)以來(lái)的新低；而2008年12月的失業(yè)率則達(dá)到7.2%，創(chuàng)出十六年來(lái)的新高。

截至2010年3月第一輪量化寬松結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了1.25萬(wàn)億美元的抵押貸款支持證券、3 000億美元的美國(guó)國(guó)債和1 750億美元的機(jī)構(gòu)證券，累計(jì)1.725萬(wàn)億美元左右。這使得納斯達(dá)克工業(yè)指數(shù)從2008年12月底的8 675點(diǎn)升至2010年2月底的10 400點(diǎn)左右，漲幅超過(guò)19%。雖然大宗商品和股市在持續(xù)攀升，但金融機(jī)構(gòu)仍處于去杠桿化的過(guò)程中，而且經(jīng)濟(jì)走勢(shì)仍有極大不確定性，由此帶來(lái)的惜貸心理造成滯留在金融體系內(nèi)部的流動(dòng)性不能轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸，從而難以促進(jìn)投資，就業(yè)率上升也就無(wú)從談起。美國(guó)失業(yè)率從2008年底的7.4%一路上升，在2009年第四季度達(dá)到10%以上，其后雖有所回落，但目前仍然停留在9.6%的高位。

2010年11月3日，在低通脹與高失業(yè)率的雙重壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)不得不宣布第二輪量化寬松政策（QE2），計(jì)劃到今年6月底之前購(gòu)買6 000億美元的美國(guó)國(guó)債。通過(guò)QE2，美聯(lián)儲(chǔ)旨在進(jìn)一步降低美國(guó)國(guó)債的長(zhǎng)期利率，并促使投資者將資金投入其他更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，如股票等。

自從6 000億美元的量化寬松政策宣布以來(lái)，美國(guó)國(guó)債在過(guò)去三個(gè)月內(nèi)的表現(xiàn)與預(yù)期“背道而馳”：價(jià)格下降而收益率則不斷攀升。其中，QE2的重點(diǎn)目標(biāo)——美國(guó)五年期國(guó)債收益率迄今為止幾乎翻了1倍，從2010年11月4日的1.04%上升至2011年1月28日的1.92%。而相同時(shí)期內(nèi)的十年期國(guó)債收益率也上漲至3.36%。

（二）量化寬松貨幣政策的影響

在短期，美國(guó)量化寬松政策可能使美元貶值，壓低利率，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的刺激作用。但在中長(zhǎng)期內(nèi)，這一政策可能給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)通脹、資產(chǎn)泡沫等壓力，使全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng)面臨更大的不確定性。具體有：可能使歐洲等部分發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)雪上加霜；導(dǎo)致更多的投機(jī)資金流入新興市場(chǎng)，加大新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣升值壓力，并加大原本已高企的通脹壓力；強(qiáng)化全球其他國(guó)家對(duì)美元貶值的預(yù)期，迫使其他國(guó)家采取干預(yù)貨幣升值、甚至貨幣貶值等手段，全球保護(hù)主義可能重新抬頭；美元大量供應(yīng)催生資產(chǎn)泡沫；美國(guó)是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，大量發(fā)行美元，可能將通脹輸出至全球。

二、“熱錢”及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

（一）“熱錢”的內(nèi)涵

1.基本概念。目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)于“熱錢”沒(méi)有統(tǒng)一的定義。一般認(rèn)為，“熱錢”是指在資本自由流動(dòng)的國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體，以短期投機(jī)牟利為目的快進(jìn)快出的資金。

2.基本特征。在中國(guó)，“熱錢”主要表現(xiàn)出以下特征：隱蔽性，由于“熱錢”不具備自由流動(dòng)的條件，其進(jìn)出往往借助正常的貿(mào)易、投資等渠道違法違規(guī)流動(dòng)或繞過(guò)法律規(guī)定以其他隱蔽方式迂回流動(dòng)；復(fù)雜性，既有謀取短期境內(nèi)外利差匯差的，也有謀取中短期境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲收益的；分散性，不易確定交易真實(shí)性質(zhì)。

3.流入途徑。純粹以投機(jī)套利為目的、無(wú)真實(shí)貿(mào)易或投資背景的“熱錢”，利用貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、直接投資等渠道開(kāi)放度高、業(yè)務(wù)手續(xù)簡(jiǎn)便等的特點(diǎn)，以合法形式掩蓋非法目的、違法違規(guī)或繞過(guò)法律規(guī)定迂回流入，操作手法多樣。比較典型的做法有：加工貿(mào)易企業(yè)通過(guò)從境外預(yù)收匯、多收匯將資金導(dǎo)入境內(nèi)，結(jié)匯后投機(jī)牟利；以外商直接投資名義流入，采取欺騙手段進(jìn)行資本金虛假結(jié)匯，改頭換面進(jìn)入樓市、股市或另作他用；個(gè)人規(guī)避結(jié)售匯年度限額管理，將大額資金分拆，采取“螞蟻搬家”的方式，從境外分散匯入、結(jié)匯。

（二）“熱錢”流入對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

1.行業(yè)經(jīng)濟(jì)泡沫?！盁徨X”的流入會(huì)導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)經(jīng)濟(jì)泡沫化。影響較大的有房地產(chǎn)和證券。在房地產(chǎn)市場(chǎng)，有兩大因素對(duì)房?jī)r(jià)起著推動(dòng)作用：國(guó)內(nèi)資產(chǎn)投機(jī)者和國(guó)際熱錢。兩者與房地產(chǎn)商甚至是相互勾結(jié)。而實(shí)際上這些資本勢(shì)力已經(jīng)結(jié)成或明或暗的壟斷聯(lián)盟。早在2003年就有相當(dāng)一部分熱錢流向了中國(guó)房地產(chǎn)、工業(yè)及其他經(jīng)濟(jì)部門。一些銀行違反了外匯管理的有關(guān)條例，允許一些投資或制造業(yè)公司以注冊(cè)資本或應(yīng)收賬款存款的名義調(diào)入了外匯并兌換成了人民幣。然而，這些資本并沒(méi)有被用于制造業(yè)，而是被用于房地產(chǎn)和證券投資，或是被存入了個(gè)人賬戶。目前中國(guó)為抑制房地產(chǎn)價(jià)格飛漲和整頓證券市場(chǎng)秩序已采取許多重大舉措，但收效甚微，乃至有些投機(jī)者居然公開(kāi)同政府叫板，其中熱錢是一大支撐點(diǎn)。這些熱錢的流動(dòng)直接帶動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的上漲和有價(jià)證券價(jià)格的持續(xù)走高，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)和人民生活水平的提高均形成了負(fù)面影響，一旦熱錢撤離房地產(chǎn)和證券市場(chǎng)，或者泡沫過(guò)大而急速破裂，帶給經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用將難以估計(jì)。

2.外匯儲(chǔ)備激增。2010年以來(lái)，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持良好運(yùn)行態(tài)勢(shì)，除了熱錢的流入還有正常的吸引外資投資，外匯凈流入壓力有所加大；受國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境影響，境內(nèi)企業(yè)、個(gè)人等市場(chǎng)主體外匯結(jié)匯意愿增強(qiáng)，購(gòu)匯意愿減弱。人民幣面臨匯率升值和資本沖擊壓力。經(jīng)國(guó)家外匯管理局統(tǒng)計(jì)，中國(guó)銀行結(jié)售匯規(guī)模已恢復(fù)到歷史最高水平，2010年前11個(gè)月已達(dá)到2.12萬(wàn)億美元，超過(guò)2008年同期的歷史最高水平，增長(zhǎng)4%；同期銀行結(jié)售匯順差3 515億美元，同比增長(zhǎng)48%。這意味著更多的資本更愿意持有人民幣而非外幣，導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步飆升。截至2010年9月末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)2.65萬(wàn)億美元，比2009年末增加2 491億美元，是全球排名第二的日本約1萬(wàn)億元外匯儲(chǔ)備的2倍有余。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)通脹。“熱錢”對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式產(chǎn)生很大的負(fù)面影響?！盁徨X”流入規(guī)模越大，國(guó)家外匯儲(chǔ)備規(guī)模也就越大，這意味著人民幣發(fā)放速度和存量規(guī)模就越高。這相當(dāng)于增加了貨幣流動(dòng)性，從而增大了宏觀經(jīng)濟(jì)的通脹壓力。

4.貨幣政策失效。“熱錢”流入會(huì)對(duì)中國(guó)貨幣政策的實(shí)施產(chǎn)生干擾，使得貨幣政策失效，政策效果偏離預(yù)期?！盁徨X”大量涌入會(huì)迫使央行被動(dòng)增加貨幣投放，弱化了央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控能力，減小相關(guān)貨幣政策的效果，給政策調(diào)整帶來(lái)了明顯的壓力。央行的這種被動(dòng)性是由于中國(guó)現(xiàn)行匯率政策造成的。根據(jù)現(xiàn)行的匯率政策，中國(guó)對(duì)進(jìn)來(lái)的外匯只能被動(dòng)地兌換，而且進(jìn)來(lái)多少就必須兌換多少，如果“熱錢”不斷涌入，人民幣的需求就會(huì)不斷上升，最終將加大人民幣的升值壓力。

5.經(jīng)濟(jì)金融威脅?！盁徨X”的大量涌入會(huì)危及中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融安全，沖擊社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序，削弱中國(guó)宏觀調(diào)控力度，乃至誤導(dǎo)經(jīng)濟(jì)畸形發(fā)展，促使內(nèi)外投機(jī)資本勢(shì)力勾結(jié)，助推兩極分化。從根本上說(shuō)，“熱錢”作為外國(guó)私人資本侵入中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)的一種渠道，也是和平演變的一種手段，沖擊中國(guó)的基本經(jīng)濟(jì)制度和實(shí)現(xiàn)共同富裕的宗旨?！盁徨X”的流入助長(zhǎng)了西方資本強(qiáng)勢(shì)集團(tuán)和國(guó)內(nèi)非法膨脹的少數(shù)投機(jī)暴富群體。

三、控制“熱錢”的政策建議

“熱錢”流入會(huì)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變產(chǎn)生負(fù)面影響，需要謹(jǐn)慎對(duì)待。具體可從以下五個(gè)方面入手：（1）拓寬投資渠道。通過(guò)推動(dòng)境內(nèi)資本市場(chǎng)開(kāi)放和資本流出、適當(dāng)增加進(jìn)口來(lái)拓寬投資渠道，并且逐步放寬對(duì)居民個(gè)人境外投資的限制，從而達(dá)到分散中國(guó)外匯儲(chǔ)備、防制儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)渡膨脹所帶來(lái)的一系列問(wèn)題。（2）加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理。在繼續(xù)加強(qiáng)資本項(xiàng)目管理的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)境外資本在境內(nèi)的流動(dòng)管理，嚴(yán)格限制其活動(dòng)領(lǐng)域和范圍，規(guī)范投資行為。（3）加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管。加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管是解決“熱錢”問(wèn)題的關(guān)鍵。政府相關(guān)部門要加大對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱和命脈性行業(yè)（尤其是金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)）以及關(guān)系國(guó)計(jì)民生的各行業(yè)的監(jiān)管力度，轉(zhuǎn)變監(jiān)管思維，創(chuàng)新監(jiān)管方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)熱錢的有效審慎監(jiān)管。（4）完善匯率制度。在堅(jiān)持現(xiàn)行管理浮動(dòng)匯率制度的同時(shí)，還要積極探索匯率制度的完善。國(guó)際熱錢正是瞄準(zhǔn)了中國(guó)現(xiàn)行結(jié)售匯制來(lái)而不拒的致命弱點(diǎn)采取行動(dòng)，若不從根本上進(jìn)行治理，最終國(guó)民經(jīng)濟(jì)的財(cái)富就會(huì)被國(guó)際炒家們輕易擄走。（5）高壓打擊熱錢。合理運(yùn)用稅收、行政、法律等手段制止熱錢流入，對(duì)流入境內(nèi)的熱錢炒作行為進(jìn)行高壓打擊，維護(hù)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序，從而防范和化解經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的外部性風(fēng)險(xiǎn)。

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