摘要：信用風(fēng)險是金融業(yè)面臨的最主要的風(fēng)險之一，對企業(yè)債權(quán)人及股東的投資產(chǎn)生重要影響，因此，度量信用風(fēng)險顯得十分重要。采用KMV模型對中國上市公司的信用風(fēng)險進(jìn)行度量，結(jié)果表明該模型能很好地識別信用風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：上市公司；信用風(fēng)險；KMV模型

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）13-0073-02

公司的信用狀況是企業(yè)的債權(quán)人及股東進(jìn)行投資的重要依據(jù)，因此，對上市公司進(jìn)行信用風(fēng)險的度量顯得異常重要。KMV模型是由KMV風(fēng)險管理公司開發(fā)的一個信用風(fēng)險計量模型，是基于Black Scholes 和 Merton的期權(quán)定價理論的違約預(yù)測模型，本文采用該模型對上市公司的信用風(fēng)險進(jìn)行度量。

一、KMV模型介紹

KMV模型將公司股權(quán)看做是買入一份歐式看漲期權(quán)，該看漲期權(quán)以公司資產(chǎn)為標(biāo)的，以公司債務(wù)為執(zhí)行價格。在企業(yè)的債務(wù)到期日，若企業(yè)資產(chǎn)的市場價值低于企業(yè)所需償還的負(fù)債面值時，企業(yè)將發(fā)生違約；若企業(yè)的資產(chǎn)市場價值高于企業(yè)的債務(wù)面值，則公司償還債務(wù)。模型以違約距離表示企業(yè)資產(chǎn)市場價值期望值距離違約點的遠(yuǎn)近，距離越大，企業(yè)發(fā)生違約的可能性越小，反之越大。由于中國歷史違約數(shù)據(jù)缺乏，違約距離和違約概率之間的映射關(guān)系無法實現(xiàn)，因此，本文直接用違約距離度量上市公司的信用風(fēng)險大小。

二、實證分析

1.樣本的選取。由于公司2007年被ST和2006的年報是同時發(fā)生的，故在本文的實證中，采用2007年1—6月被ST的40家上市公司和非ST的40家上市公司2005年的財務(wù)數(shù)據(jù)和股票數(shù)據(jù)進(jìn)行分析一年后上市公司的違約情況，選擇非ST企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)是：與配對的ST企業(yè)同行業(yè)及具有相近的資產(chǎn)規(guī)模。

2.計算上市公司股權(quán)的市場價值VE和股權(quán)價值的波動性σE。由股票的周收盤價格可以求出周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，股票的年收益標(biāo)準(zhǔn)差和周收益標(biāo)準(zhǔn)差的關(guān)系為σE=*σn，其中N為一年中的交易周數(shù)，在此，假設(shè)一年有250個交易日，一周有五個的交易日，則全年的交易周數(shù)為50周。此外，在中國的上市公司中，存在的流通股和非流通股，且非流通股并不隨著市場價值變化而變化，本文以每股凈資產(chǎn)估計非流通股的價值，則股權(quán)的價值VE=流通股的價值+非流通股的價值。

3.違約點的計算。公司的資產(chǎn)市場價值越向債務(wù)的面值靠近，其發(fā)生違約的風(fēng)險也越大。KMV公司的研究表明，違約點處于債務(wù)面值總額與流動負(fù)債之間的某一點，在本文的實證分析中，采用KMV公司推薦的違約點計算方法，即，發(fā)生違約點的值＝流動負(fù)債+0.5長期負(fù)債。

4.計算公司資產(chǎn)的市場價值VA及其波動率σA。根據(jù)KMV模型，現(xiàn)在通過以下的期權(quán)定價公式來計算公司的資產(chǎn)價值VA和資產(chǎn)價值的波動率σA。

VE=VA*N（d1）-e-r*（T-t）*B*N（d2）（1）

σE=σA（2）

d1=（3）

d2=d1-σA （4）

其中，B為公司的債務(wù)面值，根據(jù)違約點的概念，B＝短期債務(wù)＋50％長期債務(wù)，VA為公司資產(chǎn)的市場價值，σA為公司資產(chǎn)價值的年波動率，r為無風(fēng)險利率（取一年期整存整取的利率），（T-t）是債務(wù)的償還期限，N（d）是標(biāo)準(zhǔn)累積正態(tài)分布函數(shù)。本文采用MathCad軟件解出上述方程組，得到公司2005年末資產(chǎn)的市場價值VA及資產(chǎn)市場價值的波動率。

5.計算違約距離DD。KMV模型把違約距離定義為，要達(dá)到違約點資產(chǎn)價值需下降的百分比對于標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)。違約距離計算公式如下：

DD=（5）

式中，E（VA）為公司資產(chǎn)的期望值；為違約點價值。設(shè)E（VA）=VA，即公司的資產(chǎn)增產(chǎn)率為零，=B，同時假設(shè)公司資產(chǎn)價值服從正態(tài)分布，因此，違約距離DD反映了公司資產(chǎn)價值距離違約點的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)。利用上述公式求出80家上市公司的違約距離（如表1所示）。

6.兩總體樣本違約距離均值的T檢驗。計算結(jié)果表明，40家ST上市公司的違約距離均值為2.1281，40家非ST上市公司的均值為2.5397，可見ST上市公司的違約距離較小，信用狀態(tài)較差。為了說明是否可以利用違約距離區(qū)分ST上市公司和非ST上市公司，對兩組樣本進(jìn)行獨立性的T檢驗，結(jié)果（見表2）。

由T檢驗可知，在顯著性水平為0.05的條件下，ST和非ST上市公司的違約距離均值存在顯著差異，可認(rèn)為違約距離能夠較好的區(qū)分公司信用風(fēng)險的高低。

三、結(jié)論

KMV模型在計算違約距離時利用了公司股票的歷史交易數(shù)據(jù)和基本的財務(wù)數(shù)據(jù)，能夠綜合各方面的信息，比較全面地對公司的信用狀況做出評價，由于上市公司每天都有交易數(shù)據(jù)，且定期的公布財務(wù)報表，因而可以進(jìn)行不斷更新，及時提供與實際情況比較相符的信用狀況指標(biāo)，可以認(rèn)為，該模型是度量上市公司的信用風(fēng)險狀況的有效模型。

參考文獻(xiàn)：

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[3]遲晨.KMV模型對中國上市公司信用風(fēng)險度量的實證研究[J].海南金融，2010，(2)：41-44.

Analyzing the Credit Risk Measurement of Listed Companies Base on KMV Model

LIN Chan

（Department of Tourism，QiongZhou University，Sanya 572022，China）

Abstract：Credit risk is one of the foremost financial risks of enterprise，which has an important impact on the investment of the shareholders and the creditors.Therefore，the measurement of the credit risk can be quite important.In the paper，the KMV model is used to measure the credit risk of the Chinese listed companies.The results show that the model can identify the credit risk well.

Key words：listed companies； credit risk； KMV model[責(zé)任編輯 陳麗敏]

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文