摘要：傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法不太適合風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的評(píng)估，尤其在并購(gòu)這樣風(fēng)險(xiǎn)比較大的活動(dòng)中，實(shí)物期權(quán)法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值很適合。首先以金融期權(quán)為例介紹了期權(quán)的基本概念、分類、期權(quán)在到期日的價(jià)值和Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型。在此基礎(chǔ)上過渡到實(shí)物期權(quán)和實(shí)物期權(quán)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的思路并結(jié)合一個(gè)例子來分析，主并企業(yè)利用實(shí)物期權(quán)法更容易識(shí)別評(píng)估有潛力的目標(biāo)企業(yè)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；期權(quán)理論；實(shí)物期權(quán)

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2011）13-0101-03

一、實(shí)物期權(quán)法和傳統(tǒng)方法的比較

企業(yè)并購(gòu)是經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的必然趨勢(shì)，可以推動(dòng)社會(huì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化資源配置，提高經(jīng)濟(jì)的整體競(jìng)爭(zhēng)能力。并購(gòu)的核心問題是對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，它是并購(gòu)交易程序中至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，同時(shí)也是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)最為集中的領(lǐng)域之一。目前對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法主要有資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和市場(chǎng)比較法等。由于投資者不僅重視被并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)過去的業(yè)績(jī)，更重視其未來的發(fā)展機(jī)會(huì)，因此在企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估中加入企業(yè)未來發(fā)展機(jī)會(huì)的價(jià)值對(duì)于投資者決策十分重要。從這個(gè)意義來說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更多的體現(xiàn)了被評(píng)估企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?，但是這種方法存在以下缺陷：第一，主觀性強(qiáng)，評(píng)估的正確性完全取決于對(duì)企業(yè)未來獲利能力的預(yù)測(cè)和評(píng)估人員的職業(yè)判斷能力；第二，由于評(píng)估人員的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，使得未來收益折現(xiàn)用的折現(xiàn)率有所不同，這種仁者見仁智者見智的方法容易導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果不夠客觀公允，特別是在以加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程中的資本結(jié)構(gòu)往往比較復(fù)雜，資本的來源、性質(zhì)可能大相徑庭，且經(jīng)常處于變化的過程中，使得加權(quán)資本成本不穩(wěn)定、不唯一，需要逐年加以調(diào)整，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、納稅條件和融資戰(zhàn)略越是復(fù)雜，加權(quán)資本成本就越不能全面地反映企業(yè)的真正資本成本[1]。

Myers[2]（1977）認(rèn)為，由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）得到的價(jià)值只是企業(yè)價(jià)值的一部分，反映的是企業(yè)“現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)”的價(jià)值，企業(yè)價(jià)值的另一部分則是未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的折現(xiàn)。實(shí)物期權(quán)理論肯定了資產(chǎn)和資源的適應(yīng)性和靈活性，從而為企業(yè)并購(gòu)提供了一種價(jià)值評(píng)估的新思路。正是由于并購(gòu)活動(dòng)所蘊(yùn)涵的巨大不確定性，實(shí)物期權(quán)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估大有作為。企業(yè)價(jià)值可以劃分為現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值（包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)）和期權(quán)價(jià)值兩部分，前者可以運(yùn)用傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，后者則對(duì)企業(yè)擁有的期權(quán)進(jìn)行識(shí)別和評(píng)估，兩者之和即為企業(yè)的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)實(shí)質(zhì)上是對(duì)投資項(xiàng)目所擁有的靈活性的選擇。在未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值及其他相關(guān)條件都相同時(shí)人們會(huì)選擇靈活性更大的項(xiàng)目，因此這個(gè)投資項(xiàng)目具有更大的價(jià)值。不確定性越大，風(fēng)險(xiǎn)越高，那么未來的收益也可能越大，投資項(xiàng)目擁有的價(jià)值也就越大。在實(shí)踐中，對(duì)于有著相對(duì)穩(wěn)定、可預(yù)知的財(cái)務(wù)狀況的公司以及已經(jīng)達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定獲利階段的公司來說，DCF估價(jià)是最有用、最準(zhǔn)確的 [3]。對(duì)于企業(yè)來說能否把握不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)在很大程度上決定著企業(yè)的價(jià)值，在今天轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的背景下，實(shí)物期權(quán)法對(duì)于識(shí)別評(píng)估有潛力的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)繼而實(shí)現(xiàn)兼并收購(gòu)有著十分重要的意義。

二、期權(quán)的基本理論

（一）期權(quán)的概念

期權(quán)是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)之權(quán)利的合約。期權(quán)是一種獨(dú)特類型的金融合約，因?yàn)樗x予購(gòu)買者的是做某事的權(quán)利而不是義務(wù)。期權(quán)持有人只在執(zhí)行期權(quán)有利時(shí)才會(huì)執(zhí)行它，否則不會(huì)行權(quán)。這里的執(zhí)行期權(quán)是指在期權(quán)失效之前利用期權(quán)合約的固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或出售標(biāo)的資產(chǎn)。期權(quán)失效日前行權(quán)又分兩種情況：只能在到期日行權(quán)的歐式期權(quán)和可以在到期日或到期日之前任何時(shí)間行權(quán)的美式期權(quán)。期權(quán)合約中規(guī)定的標(biāo)的資產(chǎn)可以有很多具體類別，一般大致可以分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。但在交易所交易的最常見期權(quán)是股票和債券的期權(quán)，這些金融工具在市場(chǎng)上有公開的報(bào)價(jià)，所以對(duì)期權(quán)的研究一般以金融期權(quán)為例，再推廣到實(shí)物期權(quán)。

（二）看漲期權(quán)和看跌期權(quán)

期權(quán)通常按照賦予持有人的權(quán)利分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)?？礉q期權(quán)賦予持有人在一個(gè)特定時(shí)期以某一固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)一種資產(chǎn)的權(quán)利?？礉q期權(quán)在到期日的價(jià)值取決于標(biāo)的資產(chǎn)在到期日的價(jià)值。標(biāo)的資產(chǎn)在到期日的價(jià)值低于行權(quán)價(jià)格時(shí)，期權(quán)持有人不會(huì)行權(quán)，期權(quán)的價(jià)值為零；標(biāo)的資產(chǎn)在到期日的價(jià)值高于行權(quán)價(jià)格時(shí)，執(zhí)行期權(quán)對(duì)期權(quán)持有人是有利的，而且資產(chǎn)價(jià)值越高，持有人越受益于看漲期權(quán)，該期權(quán)的價(jià)值越高。

看跌期權(quán)賦予持有人在一個(gè)特定時(shí)期以某一固定價(jià)格出售一種資產(chǎn)的權(quán)利。同樣，看跌期權(quán)在到期日的價(jià)值也取決于標(biāo)的資產(chǎn)在到期日的價(jià)值。標(biāo)的資產(chǎn)在到期日的價(jià)值高于行權(quán)價(jià)格時(shí)，期權(quán)持有人不會(huì)行權(quán)，期權(quán)的價(jià)值為零；標(biāo)的資產(chǎn)在到期日的價(jià)值低于行權(quán)價(jià)格時(shí)，執(zhí)行期權(quán)對(duì)期權(quán)持有人是有利的，而且資產(chǎn)價(jià)值越低，持有人越受益于看跌期權(quán)，該期權(quán)的價(jià)值越高。

（三）Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型

期權(quán)在到期日之前也是有價(jià)值的而且它的價(jià)值是有上下限的。對(duì)于看漲期權(quán)來說，它的價(jià)值不會(huì)低于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值與行權(quán)價(jià)格的差額，否則在同一時(shí)刻投資者以過低的價(jià)格買進(jìn)看漲期權(quán)，然后執(zhí)行期權(quán)，接著再以較高的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格賣出資產(chǎn)，從而套利成功；看漲期權(quán)的價(jià)值不會(huì)高于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，否則投資者不會(huì)購(gòu)買期權(quán)。

對(duì)于看跌期權(quán)來說，它的價(jià)值不會(huì)低于行權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的差額，否則在同一時(shí)刻投資者以過低的價(jià)格買進(jìn)看跌期權(quán)，然后以現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格買進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)，接著再執(zhí)行期權(quán)以較高的行權(quán)價(jià)格賣出資產(chǎn)，從而套利成功；看跌期權(quán)的價(jià)值也不會(huì)高于行權(quán)價(jià)格，否則投資者也不會(huì)購(gòu)買期權(quán)。

期權(quán)價(jià)值的影響因素有五個(gè)。一是標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)格。在其他條件相同時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格越高，看漲期權(quán)的價(jià)值越高，看跌期權(quán)的價(jià)值越低。二是行權(quán)價(jià)格。在其他條件相同時(shí)，行權(quán)價(jià)格越高，看漲期權(quán)的價(jià)值越低，看跌期權(quán)的價(jià)值越高。三是到期日。對(duì)于美式期權(quán)來說，在其他條件相同時(shí)，距到期日的時(shí)間越長(zhǎng)，看漲期權(quán)的價(jià)值越高，看跌期權(quán)的價(jià)值越高。四是無風(fēng)險(xiǎn)利率?？礉q期權(quán)的持有者只在執(zhí)行期權(quán)時(shí)才支付行權(quán)價(jià)格，延遲支付能力在利率高時(shí)有較大價(jià)值，而在利率低時(shí)則價(jià)值較小，因而看漲期權(quán)的價(jià)值與利率正相關(guān)?？吹跈?quán)的持有者只在執(zhí)行期權(quán)時(shí)才獲得行權(quán)價(jià)格，推遲行權(quán)在利率高時(shí)會(huì)產(chǎn)生較大機(jī)會(huì)成本，期權(quán)的價(jià)值較低。所以看跌期權(quán)與利率負(fù)相關(guān)。五是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性。標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)越大，看漲期權(quán)越有價(jià)值，看跌期權(quán)也越有價(jià)值。如右圖所示，假定有三種均價(jià)相同但方差不同的資產(chǎn)，而且它們的平均價(jià)格都等于以它們?yōu)闃?biāo)的的看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)格。對(duì)期權(quán)持有人而言，當(dāng)資產(chǎn)的價(jià)格在平均價(jià)格周圍波動(dòng)不大時(shí)（比如標(biāo)準(zhǔn)差為0.5），意味著其與行權(quán)價(jià)格差別也不大，于是期權(quán)的價(jià)值也就不大甚至為零；當(dāng)資產(chǎn)的價(jià)格圍繞平均價(jià)格波動(dòng)很大時(shí)（比如標(biāo)準(zhǔn)差為2），其與行權(quán)價(jià)格差別拉大，期權(quán)的價(jià)值也就越大。

行權(quán)價(jià)格

Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型給出了期權(quán)在任何時(shí)點(diǎn)上的價(jià)值，其在數(shù)值上是上面分析的五個(gè)變量的函數(shù)，C＝SN（d1）－Ee-RtN（d2），其中d1＝[ln（S/E）+（R+σ2/2）t]/（σ2t）1/2，d2＝d1－（σ2t）1/2。S＝標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格；E＝期權(quán)的行權(quán)價(jià)格；R＝年無風(fēng)險(xiǎn)收益率；σ2＝標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的方差；t＝至到期日的時(shí)間。函數(shù)N（d）表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于或等于d的累積概率。這個(gè)估價(jià)模型需要五個(gè)變量的值，其中標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格S、行權(quán)價(jià)格E、無風(fēng)險(xiǎn)利率R、至到期日的時(shí)間t都是可直接得到的，只有標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的方差σ2需要估計(jì)。

三、實(shí)物期權(quán)評(píng)估法

實(shí)物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的實(shí)物資產(chǎn)的選擇權(quán)，它由金融期權(quán)演變而來。實(shí)物期權(quán)指公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)在決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利。如果一項(xiàng)投資賦予決策者在未來進(jìn)一步投資的權(quán)利而不是義務(wù)，那么這項(xiàng)投資就含有實(shí)物期權(quán) [4]。利用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值有以下幾種思路：

（一）企業(yè)價(jià)值＝債券資本價(jià)值＋股票資本價(jià)值（資產(chǎn)負(fù)債表的右方）

并購(gòu)實(shí)際上是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的活動(dòng)，無論是兼并還是收購(gòu)股權(quán)和資產(chǎn)，主并企業(yè)最終會(huì)成為目標(biāo)企業(yè)的股東。在期權(quán)理論的指導(dǎo)下，普通股股票與公司之間的關(guān)系可以用期權(quán)來表達(dá)，即股票可以被看做企業(yè)的看漲期權(quán)。因?yàn)槠髽I(yè)的現(xiàn)金流入量必須先用來歸還債權(quán)人的本金和利息，剩余的才是股東的現(xiàn)金流量，所以假設(shè)債權(quán)人擁有企業(yè)，股東從債權(quán)人那里購(gòu)得一份行權(quán)價(jià)格為債權(quán)人本金加利息、標(biāo)的為企業(yè)產(chǎn)權(quán)的看漲期權(quán)合約。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量大于這個(gè)行權(quán)價(jià)格時(shí)，股東將選擇執(zhí)行這個(gè)期權(quán)，從債權(quán)人手中買下該企業(yè)，而且股東享有剩余的現(xiàn)金流量；當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量小于這個(gè)行權(quán)價(jià)格時(shí)，股東將不會(huì)執(zhí)行這個(gè)期權(quán)而離開企業(yè)，債權(quán)人享有全部的現(xiàn)金流量。

如果股東擁有企業(yè)的話，股票還可以被看做看跌期權(quán)，即股東從債權(quán)人那里購(gòu)得一份行權(quán)價(jià)格為債權(quán)人本金加利息、標(biāo)的為企業(yè)產(chǎn)權(quán)的看跌期權(quán)合約，而且假定股東欠債權(quán)人本金和利息。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量小于這個(gè)行權(quán)價(jià)格時(shí)，股東將選擇執(zhí)行這個(gè)期權(quán)，將企業(yè)出售給債權(quán)人，由于股東欠債權(quán)人本息，所以企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易無貨幣支出；當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量大于這個(gè)行權(quán)價(jià)格時(shí)，股東將不會(huì)執(zhí)行這個(gè)期權(quán)而繼續(xù)享有企業(yè)，但支付債權(quán)人本息。

可以運(yùn)用期權(quán)方法分別對(duì)債券和股票估價(jià)，兩者之和為企業(yè)價(jià)值。如果企業(yè)還有優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等，也可以運(yùn)用期權(quán)方法進(jìn)行定價(jià)，再相加得到企業(yè)價(jià)值。

（二）企業(yè)價(jià)值＝資產(chǎn)價(jià)值＋期權(quán)價(jià)值（資產(chǎn)負(fù)債表左方）

將企業(yè)的價(jià)值劃分為資產(chǎn)價(jià)值（包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)）和期權(quán)價(jià)值兩部分，分別進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。前者可以運(yùn)用傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，后者則利用期權(quán)思想對(duì)企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)和期權(quán)進(jìn)行識(shí)別，再用期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行評(píng)估，兩者之和即為企業(yè)價(jià)值。任何企業(yè)由于其擁有一定的人力、物力、財(cái)力、技術(shù)等生產(chǎn)要素，而擁有一些投資機(jī)會(huì)，這些投資機(jī)會(huì)無疑是有價(jià)值的。企業(yè)的現(xiàn)有的生產(chǎn)要素組合不一定是最佳的生產(chǎn)方式，也許通過簡(jiǎn)單的轉(zhuǎn)變就可以帶來更多的收益。投資是有靈活性的，在投資之前、投資過程中和投資之后都可以根據(jù)環(huán)境的變化靈活的作出調(diào)整，這種相機(jī)應(yīng)變的收益價(jià)值應(yīng)該反映在評(píng)估結(jié)果中。比如，一家計(jì)算機(jī)制造公司并購(gòu)了一家縫紉機(jī)制造公司，通過資產(chǎn)重組、剝離舊的縫紉機(jī)生產(chǎn)線、研發(fā)團(tuán)隊(duì)的整合等可能會(huì)制造出由計(jì)算機(jī)控制的智能縫紉機(jī)。也就是說，任何企業(yè)都是有潛在的成長(zhǎng)能力的，其實(shí)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不可能為零，企業(yè)的機(jī)會(huì)成本也不可能為零，這是因?yàn)槠髽I(yè)生存的環(huán)境是不斷變化的。

傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法如現(xiàn)金流量折現(xiàn)沒有考慮企業(yè)的這種成長(zhǎng)能力，也沒有考慮投資的靈活性，就拿現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來說，凈現(xiàn)值大于零可行，小于零就不可行，缺乏投資的靈活性。我們可以利用期權(quán)思想進(jìn)行識(shí)別，找出其中存在的期權(quán)，并且用期權(quán)方法進(jìn)行評(píng)估，幫助企業(yè)進(jìn)行決策。因此，傳統(tǒng)的方法忽略了企業(yè)擁有的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，低估了企業(yè)的價(jià)值。

從期權(quán)的角度看，一個(gè)投資機(jī)會(huì)是一個(gè)看漲期權(quán)，投資額相當(dāng)于行權(quán)價(jià)格，投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值相當(dāng)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格，根據(jù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況我們可以估計(jì)其波動(dòng)率（風(fēng)險(xiǎn)），再估計(jì)投資時(shí)點(diǎn)距離現(xiàn)在的時(shí)間和無風(fēng)險(xiǎn)利率之后就可以利用期權(quán)方法估算投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，可以像計(jì)算金融期權(quán)那樣來計(jì)算實(shí)物期權(quán)，不過公式中的五個(gè)變量需要做一下調(diào)整（見表1。）

Black-Scholes模型中五個(gè)變量在計(jì)算金融期權(quán)

表1和實(shí)物期權(quán)時(shí)的含義對(duì)照

按照這個(gè)思路，公司的價(jià)值還等于公司已擁有的各種業(yè)務(wù)價(jià)值（項(xiàng)目?jī)r(jià)值）的總和再加上放棄舊業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)換和拓展新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的價(jià)值，運(yùn)用期權(quán)方法可以對(duì)這幾種價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，進(jìn)而得到企業(yè)的價(jià)值。

四、案例

某計(jì)算機(jī)制造公司1997年投資1 000萬元收購(gòu)一家縫紉機(jī)制造企業(yè)，1998—2002年進(jìn)行收購(gòu)后的整合、資產(chǎn)重組和研究由計(jì)算機(jī)控制的智能縫紉機(jī)的技術(shù)。在這五年的過渡期內(nèi)，預(yù)計(jì)被收購(gòu)企業(yè)的凈現(xiàn)金流量分別為300萬元、400萬元、340萬元、380萬元和190萬元，若假定資金成本率為20%，則根據(jù)DCF法計(jì)算的凈現(xiàn)值為-15.85萬元，表明此項(xiàng)投資不可行。

然而，考慮到公司如果收購(gòu)成功會(huì)迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額，以實(shí)現(xiàn)計(jì)算機(jī)技術(shù)推動(dòng)其他領(lǐng)域智能化的發(fā)展目標(biāo)。若當(dāng)年不收購(gòu)，則將失去2000年上馬智能縫紉機(jī)的機(jī)會(huì)。假定公司2000年投資智能縫紉機(jī)需2 400萬元，預(yù)計(jì)2001—2005年凈現(xiàn)金流量分別為800萬元、1 500萬元、1 100萬元、1 200萬元和800萬元，仍假定資金成本率為20%，則以2000年初為考察點(diǎn)，收益值為3 249萬元，凈現(xiàn)值為849萬元。在DCF計(jì)算中，實(shí)際上忽略了智能縫紉機(jī)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。目前，智能縫紉機(jī)投資的價(jià)值具有很強(qiáng)的不確定性，隨市場(chǎng)的變化，其波動(dòng)率或年標(biāo)準(zhǔn)差為35%。以期權(quán)理論觀點(diǎn)看，三年后是否上智能縫紉機(jī)可視情況而定。因此，若現(xiàn)在收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，除得到六年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有一個(gè)三年后上馬智能縫紉機(jī)的機(jī)會(huì)，這個(gè)機(jī)會(huì)值多少應(yīng)當(dāng)考慮。

為此用實(shí)物期權(quán)概念來定義，這樣一個(gè)機(jī)會(huì)的價(jià)值等同于一個(gè)期限為三年，行權(quán)價(jià)格為2 400萬元（投資金額），標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格為1 361.082萬元的看漲期權(quán)的價(jià)值，即σ=35%，t=3，S=1 361.082，E=2 400，假定無風(fēng)險(xiǎn)利率為R=5%，則利用Black—Scholes期權(quán)定價(jià)模型，V=144.486萬元，即三年后投資智能縫紉機(jī)的機(jī)會(huì)至少值144.486萬元。為此，1997年收購(gòu)縫紉機(jī)企業(yè)的實(shí)際凈現(xiàn)值為-15.850+144.486=

128.636萬元（大于0），表明公司從整體戰(zhàn)略考慮，現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)收購(gòu)縫紉機(jī)企業(yè)。

五、結(jié)論

在進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估時(shí)，不僅要關(guān)注企業(yè)已有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的價(jià)值，還必須識(shí)別不確定性為企業(yè)帶來的機(jī)會(huì)價(jià)值，即企業(yè)并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值。利用實(shí)物期權(quán)方法可以確定期權(quán)價(jià)值，然后將其加人到傳統(tǒng)評(píng)估方法計(jì)算出來的靜態(tài)凈現(xiàn)值中去，可以增加企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的合理性，有助于發(fā)現(xiàn)有潛力的目標(biāo)企業(yè)。

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[責(zé)任編輯 安世友]

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