企業(yè)并購(gòu)，即企業(yè)之間的合并與收購(gòu)行為。它被認(rèn)為是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的動(dòng)因有很多，主要有提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、降低交易成本、進(jìn)行合理避稅、迅速籌集資金，或認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估，而在我國(guó)還有一樣主要的并購(gòu)動(dòng)機(jī)是借殼上市。的確，一項(xiàng)成功的企業(yè)并購(gòu)能獲得各式各樣的經(jīng)濟(jì)利益或?qū)崿F(xiàn)管理目標(biāo)，但企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的始終，而其中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)成功與否的重要因素。我國(guó)實(shí)際上的并購(gòu)成功率很低，效果也難以令人滿意，很多企業(yè)并購(gòu)后反而陷入困境，所以進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析就顯得尤為重要。

一、企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)在并購(gòu)過程中，由于對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、融資、支付手段的選擇等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策或經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所引起的財(cái)務(wù)狀況的惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，使并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期價(jià)值與實(shí)際價(jià)值發(fā)生嚴(yán)重偏離，從而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。要防范企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，首先就要弄清楚企業(yè)并購(gòu)過程中存在哪些風(fēng)險(xiǎn)，分析產(chǎn)生這些并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的原因，進(jìn)而采取必要的措施，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。

（一）估值的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

并購(gòu)活動(dòng)的首要程序是對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理的估值，這包括判斷目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)存的資產(chǎn)價(jià)值和預(yù)期的獲利能力，而進(jìn)行這種判斷需要一個(gè)完善的資本市場(chǎng)、目標(biāo)企業(yè)提供的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和一個(gè)系統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估體系。目前我國(guó)的資本市場(chǎng)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比規(guī)模小，品種少，效率低，規(guī)章制度還很不完善，信息的公開性和真實(shí)性還很難保證，這就導(dǎo)致在我國(guó)的資本市場(chǎng)下對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理估值比較困難。另一方面，目標(biāo)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也有的不盡全面詳細(xì)和真實(shí)可靠，企業(yè)依據(jù)此種數(shù)據(jù)也很難對(duì)目標(biāo)企業(yè)做出真實(shí)合理的估值。

（二）融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

雖然也有一些企業(yè)為了籌資而進(jìn)行的并購(gòu)，但大多數(shù)并購(gòu)還是需要巨額的資金支持。企業(yè)融資可以分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資主要是利用自有資金進(jìn)行并購(gòu)，這樣雖然可以降低企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是卻占用了企業(yè)自身的流動(dòng)資金，增加了企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。外部融資若采用權(quán)益融資會(huì)產(chǎn)生稀釋股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，很可能會(huì)造成企業(yè)控制權(quán)的旁落；若是債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生很高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)后的企業(yè)很可能因?yàn)閭鶆?wù)過高，缺乏短期融資而導(dǎo)致缺乏短期支付能力和償債能力，減弱企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)能力，所以融資方式和融資結(jié)構(gòu)的選擇不當(dāng)會(huì)產(chǎn)生較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）支付的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

支付工具一般分為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付三種?，F(xiàn)金來(lái)源有自有現(xiàn)金、債務(wù)融資現(xiàn)金和股權(quán)融資現(xiàn)金，而不管采用哪種支付方式都要求預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量的增值額的現(xiàn)值大于現(xiàn)金的支付額，否則采用現(xiàn)金支付方式造成的現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)就落到了收購(gòu)方的股東身上；同時(shí)現(xiàn)金支付額過大也很容易產(chǎn)生企業(yè)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。采用股權(quán)支付又有稀釋股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，目前在我國(guó)的實(shí)際的并購(gòu)案例中有主要是采用現(xiàn)金支付和股權(quán)支付這兩種支付方式，支付方式的單調(diào)性也加大了支付的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

雖然在并購(gòu)過程中采取恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)處理方法可以達(dá)到合理避稅的目的，但也要看到如果在并購(gòu)前沒有認(rèn)真的審查目標(biāo)企業(yè)的納稅情況，則會(huì)使并購(gòu)后的企業(yè)負(fù)擔(dān)不必要的納稅成本，增加稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椴①?gòu)前目標(biāo)企業(yè)應(yīng)盡而未盡的納稅義務(wù)由合并后企業(yè)繼承，增加了合并后企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，并且將直接影響并購(gòu)后的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；如果并購(gòu)前這部分納稅義務(wù)未在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)，那將直接虛增目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)，增加并購(gòu)企業(yè)的收購(gòu)成本。

（五）整合的風(fēng)險(xiǎn)。

整合風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)方在并購(gòu)?fù)瓿珊螅赡軣o(wú)法使整個(gè)企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)份額效應(yīng)，或是其他并購(gòu)目的。企業(yè)并購(gòu)雖然是實(shí)現(xiàn)企業(yè)迅速擴(kuò)張的一條行之有效的手段和優(yōu)化企業(yè)資源的方法，但并購(gòu)后由于并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)架構(gòu)、經(jīng)營(yíng)方式、管理方法、財(cái)務(wù)制度等方面有可能有很大不同，整合過程中不可避免的會(huì)產(chǎn)生各種摩擦、沖突，希望整合能夠降低成本、減少費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)很可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

二、規(guī)避企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）合理確定目標(biāo)企業(yè)的估值。

資本市場(chǎng)的不完善，并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱和不恰當(dāng)?shù)墓乐刁w系是造成目標(biāo)企業(yè)估值不合理的主要原因。因此在并購(gòu)前應(yīng)盡量收集并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的各種信息，與同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)進(jìn)行比對(duì)，詳細(xì)、認(rèn)真的審查和評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的各項(xiàng)資料，使手中的資料盡可能的充分、詳實(shí)。一方面充分利用政府各方面的信息來(lái)源，如統(tǒng)計(jì)部門、財(cái)政部門、稅收部門、工商管理部門以及國(guó)外經(jīng)濟(jì)科技信息等。另一方面，企業(yè)在并購(gòu)前需借助中介機(jī)構(gòu)有效的收集被并購(gòu)企業(yè)的各種信息。因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)有專業(yè)的人才，科學(xué)的程序和方法，其服務(wù)和監(jiān)督滲透到并購(gòu)的全過程。

（二）確定融資額度，選擇融資渠道。

并購(gòu)企業(yè)確定目標(biāo)企業(yè)后，進(jìn)一步確定并購(gòu)所需資金量，并著手進(jìn)行融資。融資額度和融資渠道的確定要考慮到并購(gòu)資金的需要量、不同融資方式的融資成本、資本市場(chǎng)資金的狀況和企業(yè)自身的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況等方面的因素。收購(gòu)企業(yè)要選擇好融資渠道，根據(jù)企業(yè)的流動(dòng)性和支付能力進(jìn)行適當(dāng)?shù)娜谫Y組合，盡可能的降低融資成本。

（三）根據(jù)融資渠道，確定融資結(jié)構(gòu)。

企業(yè)在制定融資決策時(shí)，應(yīng)開闊視野，積極通過將不同的融資渠道相結(jié)合，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評(píng)估確定，即可實(shí)施并購(gòu)行為，順利推進(jìn)重組和整合。

合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循以下原則，一是資本成本最小化原則。二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?。將企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流入和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配，對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

（四）合理稅收籌劃。

由于股息收入、利息收入、營(yíng)業(yè)收益與資本收益間的稅率差別較大，在并購(gòu)中采取恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)處理方法可以達(dá)到合理避稅的效果。稅法中規(guī)定有虧損遞延條款，所以盈利較大的企業(yè)可以考慮與擁有較大稅收減免額度的企業(yè)進(jìn)行合并，這樣可以獲得稅收收益。

最后，需要說(shuō)明的是企業(yè)并購(gòu)行為不僅僅只屬于財(cái)務(wù)學(xué)的范疇，而且它也是經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、金融學(xué)等共同作用的產(chǎn)物，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治環(huán)境、法律環(huán)境等多個(gè)因素的共同影響。每個(gè)企業(yè)在日常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中積極完善企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的同時(shí)也要逐步建立和完善企業(yè)的并購(gòu)機(jī)制。在企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和并購(gòu)的過程中，結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情和企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，對(duì)各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確地識(shí)別和度量，然后根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)類別及影響幅度來(lái)選擇適當(dāng)?shù)墓芾聿呗?，并依?jù)條件的變化做出及時(shí)的調(diào)整，必要時(shí)候也可以和有往來(lái)的企業(yè)建立并購(gòu)聯(lián)盟，最終將風(fēng)險(xiǎn)控制在損失的最低限度。當(dāng)然企業(yè)實(shí)行并購(gòu)時(shí)也要盡量避免因片面追求風(fēng)險(xiǎn)最小化而帶來(lái)高額成本的負(fù)面影響，使企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)“1＋1>2”的效益，促進(jìn)企業(yè)自身更好更快地發(fā)展。

企業(yè)并購(gòu)案例的確不成功的居多，但我們也要看到世界500強(qiáng)的企業(yè)大多是通過并購(gòu)產(chǎn)生的，企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)是現(xiàn)代企業(yè)非常重要的一項(xiàng)發(fā)展戰(zhàn)略，是社會(huì)資源重新優(yōu)化配置的重要選擇。只有充分意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)才能合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行成功的并購(gòu)。

（作者單位：江西省鐵路投資集團(tuán)公司）