10月18日，2011年內(nèi)最大的A股IPO中國(guó)水電（601669.SH）正式登陸上海證券交易所，開(kāi)盤(pán)價(jià)4.78元，較發(fā)行價(jià)高出6.22%，并一路震蕩走高。

與上市首日的表現(xiàn)相比，中國(guó)水電的IPO申購(gòu)過(guò)程卻并不如意。

9月27日，中國(guó)水電網(wǎng)上申購(gòu)開(kāi)啟，最終以4.50元/股的價(jià)格區(qū)間底部定價(jià)，對(duì)應(yīng)2011年10.23倍市盈率，機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)1.75倍，網(wǎng)上中簽率9.69%。募資金額最終定格在135億元，較招股意向書(shū)的目標(biāo)減少了38億元。

在中國(guó)水電的路演過(guò)程中，其海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)備受投資者質(zhì)疑。目前，中國(guó)水電已經(jīng)在57個(gè)國(guó)家擁有262個(gè)在建項(xiàng)目，公司正在從中美洲的哥斯達(dá)黎加到亞洲的柬埔寨等多個(gè)國(guó)家就開(kāi)展項(xiàng)目或?qū)嵤┦召?gòu)展開(kāi)談判。

海外工程回報(bào)率雖高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但是，中國(guó)水電在利比亞的遭遇也將危險(xiǎn)暴露無(wú)遺。

海外市場(chǎng)的誘惑

中金公司研究報(bào)告顯示，受益于世界經(jīng)濟(jì)的全球化發(fā)展、中國(guó)綜合國(guó)力的提升，中國(guó)國(guó)際工程承包業(yè)務(wù)近年來(lái)快速發(fā)展，2010年新簽合同額和完成營(yíng)業(yè)額分別實(shí)現(xiàn)1344億美元和922億美元，同比增長(zhǎng)6.5%和18.7%。

中金公司認(rèn)為，展望未來(lái)，隨著中國(guó)建筑企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提高及政府“走出去”戰(zhàn)略的大力支持，根據(jù)住建部編制的“十二五”規(guī)劃，2015年中國(guó)可實(shí)現(xiàn)國(guó)際工程承包營(yíng)業(yè)額2200億美元以上，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)20%。

海外市場(chǎng)似乎鋪滿(mǎn)了鮮花，充滿(mǎn)了誘惑。

中國(guó)水電招股書(shū)中稱(chēng)，公司是中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)布局中少有的具有行業(yè)代表性、功能特殊性和不可替代性的明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)之一。中國(guó)水電擁有商務(wù)部批準(zhǔn)的對(duì)外承包工程資格證書(shū)，為全球客戶(hù)提供海外水利水電工程建設(shè)、水處理及灌溉系統(tǒng)建設(shè)、公路建設(shè)、房建等服務(wù)。公司也將國(guó)際經(jīng)營(yíng)作為發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，大力開(kāi)拓海外業(yè)務(wù)。

作為中國(guó)最大的海外工程承包商之一，中國(guó)水電在商務(wù)部統(tǒng)計(jì)的2010年中國(guó)對(duì)外承包工程業(yè)務(wù)完成營(yíng)業(yè)額前50名的企業(yè)中，排名第3位，在列入此排名的建筑企業(yè)中位列第2位；在2010年中國(guó)對(duì)外承包工程業(yè)務(wù)新簽合同額前50名的企業(yè)中排名第2位，在列入此排名的建筑企業(yè)中位列第1位。

截至2011年6月30日，中國(guó)水電在57個(gè)國(guó)家在建262個(gè)項(xiàng)目，在海外形成了老撾、印度尼西亞、卡塔爾、利比亞、安哥拉、蘇丹、阿爾及利亞、埃塞俄比亞和博茨瓦納9個(gè)以項(xiàng)目群為特點(diǎn)的大型國(guó)別市場(chǎng)。

同時(shí)，中國(guó)水電海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式已從單純工程承包，發(fā)展到EPC（工程總承包）、BOT（私人資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)），同時(shí)進(jìn)入礦產(chǎn)資源投資業(yè)務(wù)等高端領(lǐng)域，形成了以工程承包為核心業(yè)務(wù)、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為重點(diǎn)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

近年來(lái)，中國(guó)水電的海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速。2008年至2011年1?6月，海外業(yè)務(wù)收入在合并報(bào)表營(yíng)業(yè)收入中所占的比例分別為23.48%、27.12%、25.93%、26.63%。其中，2010年，公司海外業(yè)務(wù)地區(qū)分部收入和分部毛利分別為263.16億元和44.57億元，分別占公司營(yíng)業(yè)收入和毛利總額的25.93%和35.20%。2011年1~6月，公司海外業(yè)務(wù)地區(qū)分部收入和分部毛利分別為134.99億元和27.92億元，分別占公司營(yíng)業(yè)收入和毛利總額的26.63%和40.57%。

基于“水利水電施工技術(shù)世界領(lǐng)先”的技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，中國(guó)水電在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中具有較為有利的競(jìng)爭(zhēng)地位，尤其是在中亞洲、非洲、拉丁美洲等發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)，具有實(shí)力與本公司競(jìng)爭(zhēng)的承包商相對(duì)較少，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)寬松，公司議價(jià)能力較強(qiáng)。同時(shí)，在國(guó)際市場(chǎng)上，在人工、材料、施工設(shè)備等各種生產(chǎn)要素的配置方面，中國(guó)企業(yè)在傳統(tǒng)上就存在價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

因此，中國(guó)水電的海外業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)的同時(shí)，保持了較高的毛利率。招股書(shū)顯示，2008年至2011年1-6月，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率分別為12.19%、13.12%、10.91%和11.00%，海外業(yè)務(wù)毛利率水平則分別達(dá)到14.34%、16.89%、16.94%和20.68%。

鮮花背后的泥淖

然而，海外市場(chǎng)并非一片坦途，鮮花的下面亦可能隱藏著沼澤。

中國(guó)水電招股書(shū)中稱(chēng)，公司的海外業(yè)務(wù)主要分布在不發(fā)達(dá)及發(fā)展中國(guó)家，部分國(guó)家法律法規(guī)不健全，當(dāng)?shù)刂伟矤顩r較差，恐怖事件偶有發(fā)生，可能導(dǎo)致公司部分海外項(xiàng)目在履約過(guò)程中遇到區(qū)域安全和反恐風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上威脅員工的安全，影響項(xiàng)目的工程進(jìn)度，有可能間接影響公司的正常經(jīng)營(yíng)和盈利能力。

同時(shí)，公司的海外業(yè)務(wù)受到國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)、外交等因素的影響。任何涉及公司業(yè)務(wù)市場(chǎng)所在地的，可能的政治不穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、自然災(zāi)害、政策和法律不利變更、稅收增加和優(yōu)惠減少、貿(mào)易限制和經(jīng)濟(jì)制裁、國(guó)際訴訟和仲裁都可能影響到公司海外業(yè)務(wù)的正常開(kāi)展和工程實(shí)施，進(jìn)而影響本公司的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力。

盡管針對(duì)海外業(yè)務(wù)的特殊風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)水電建立了相應(yīng)的規(guī)章制度和風(fēng)險(xiǎn)管控體系，涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)事件的防范預(yù)控、跟蹤監(jiān)控以及事件發(fā)生后的應(yīng)急響應(yīng)等風(fēng)險(xiǎn)管理的全過(guò)程，但仍無(wú)法完全避免項(xiàng)目所在國(guó)突發(fā)政治動(dòng)蕩、戰(zhàn)爭(zhēng)產(chǎn)生的不利影響。

利比亞就是典型的案例。2011年初以來(lái)，利比亞局勢(shì)動(dòng)蕩，繼而發(fā)生戰(zhàn)亂。在招股書(shū)中，中國(guó)水電稱(chēng)公司在利比亞所有人員已經(jīng)撤離，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)全部停止。

資料顯示，中國(guó)水電在利比亞有6個(gè)工程總承包合同，其中5個(gè)房建項(xiàng)目，1個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，合同總額17.88億美元。截至2010年12月31日，已完成3.98億美元，占利比亞項(xiàng)目合同總額的22.26%，未完成的合同總額占同期公司海外工

程承包業(yè)務(wù)合同儲(chǔ)量的11.58%。

截至2011年2月底，中國(guó)水電在利比亞境內(nèi)的項(xiàng)目資產(chǎn)總額折合人民幣約為22.19億元，主要包括當(dāng)?shù)劂y行存款、機(jī)器設(shè)備及已完工未結(jié)算成本等，約占公司2010年12月31日總資產(chǎn)的1.83%。

中國(guó)水電表示，公司上述項(xiàng)目已收到業(yè)主預(yù)付款約29.55億元，開(kāi)具保函折合人民幣約29.18億元。若公司在利比亞的項(xiàng)目被迫全面終止，雖然公司已收到的業(yè)主預(yù)付款可用于覆蓋資產(chǎn)損失，但若保函被實(shí)際索賠，公司可能發(fā)生一定損失。

“損失及賠付的最終方案將在我國(guó)政府的統(tǒng)一部署下，由戰(zhàn)后利比亞政府、各在利比亞中資企業(yè)及其他相關(guān)各方于戰(zhàn)后談判共同確認(rèn)，由于利比亞局勢(shì)尚未最終明朗，公司目前尚無(wú)法估計(jì)可能發(fā)生的損失。”中國(guó)水電招股書(shū)稱(chēng)，待利比亞局勢(shì)穩(wěn)定后，公司將盡快啟動(dòng)與業(yè)主談判程序，盡最大努力挽回在此次事件內(nèi)的所有損失，并簽訂有利的復(fù)工協(xié)議。

中國(guó)水電董事長(zhǎng)范集湘透露，利比亞項(xiàng)目已確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入28.9億元，營(yíng)業(yè)成本24.56億元，項(xiàng)目利潤(rùn)2.46億元。

他表示，公司在利比亞現(xiàn)金流為正?公司在投標(biāo)階段，對(duì)利比亞項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了評(píng)估，采取了合同讓利、預(yù)付款提高到25%的風(fēng)險(xiǎn)防范措施?根據(jù)現(xiàn)有的合同條件和公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如在利比亞合同繼續(xù)履行，將有利于增加公司的業(yè)績(jī)?

除了政治風(fēng)險(xiǎn)之外，由于中國(guó)水電的海外業(yè)務(wù)多位于安哥拉、蘇丹、卡塔爾、馬來(lái)西亞等非洲、中東、南亞等地區(qū)的發(fā)展中國(guó)家，上述國(guó)家在后金融危機(jī)時(shí)期可能出現(xiàn)匯率下降，外匯流失，政府及金融機(jī)構(gòu)償付風(fēng)險(xiǎn)加大，業(yè)主需求降低等情況，進(jìn)而致使公司在該等國(guó)家開(kāi)展的業(yè)務(wù)面臨資金收回難度加大、項(xiàng)目進(jìn)度受到負(fù)面影響等風(fēng)險(xiǎn)。

而且，中國(guó)水電的海外業(yè)務(wù)主要以美元、歐元等外幣進(jìn)行結(jié)算，鑒于人民幣升值壓力較大，公司還將面臨外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)。資料顯示，2011年6月30日，中國(guó)水電存放在境外存款折合人民幣31.03億元。在人民幣升值背景下，人民幣兌換美元或者其他外幣的升值會(huì)使公司產(chǎn)生匯兌損失，公司以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)收入將會(huì)減少。