短期內(nèi)，信貸投放季節(jié)性回升和節(jié)能減排結(jié)束將使2011年初的流動(dòng)性局面出現(xiàn)一定改善，但通貨膨脹的反復(fù)值得警惕，并構(gòu)成對(duì)2011年上半年市場(chǎng)的重大約束;2011年下半年，隨著通貨膨脹的階段性回落，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)壓力的減輕，市場(chǎng)的機(jī)會(huì)開(kāi)始呈現(xiàn)。需要注意的是，現(xiàn)在預(yù)判2011年下半年的情況還存在許多不確定性。
　　
　　節(jié)能減排對(duì)
　　2010年下半年的影響
　　2010年下半年食品價(jià)格的上漲在我們預(yù)期之中，但PPI的逆勢(shì)上升令人驚訝。我們認(rèn)為PPI在這一階段的上升與節(jié)能減排存在密切關(guān)系。
　　為了排他性地確認(rèn)節(jié)能減排的重大影響，我們的基本思路是:如果節(jié)能減排對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)構(gòu)成沖擊，那么首當(dāng)其沖的行業(yè)是高耗能行業(yè)，對(duì)應(yīng)PPI產(chǎn)品分類中的中下游加工行業(yè)，這些行業(yè)將因節(jié)能減排而收縮供應(yīng)。以此為起點(diǎn)我們可以做出一系列的預(yù)測(cè):第一個(gè)預(yù)測(cè)是這些行業(yè)的上游，即基礎(chǔ)商品、原材料價(jià)格的漲幅放緩，但這些行業(yè)自身產(chǎn)品的價(jià)格加速上漲。第二個(gè)預(yù)測(cè)是沿著整個(gè)工業(yè)增加值的橫斷面來(lái)觀察，與節(jié)能減排密切聯(lián)系的行業(yè)收縮較快，其他行業(yè)收縮不明顯。第三個(gè)預(yù)測(cè)來(lái)自供應(yīng)收縮在進(jìn)出口層面的影響，原材料和基礎(chǔ)商品的進(jìn)口放緩，中下游與節(jié)能減排關(guān)系密切的制成品的進(jìn)口加快。
　　我們首先比較了原材料和采掘行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格。采掘行業(yè)的產(chǎn)品是直接從自然環(huán)境中獲取的礦石等產(chǎn)品;原材料是將采掘行業(yè)的產(chǎn)品進(jìn)行一定加工、精煉后獲得的產(chǎn)品;制成品是進(jìn)一步深化加工后形成的產(chǎn)品。數(shù)據(jù)表明，自2010年6月以來(lái)，原材料價(jià)格的漲幅明顯高于采掘業(yè)的價(jià)格漲幅，這種情況在2010年上半年是不存在的。
　　其次，這種裂口越向下游越明顯，在最下游的產(chǎn)品系列上，原材料價(jià)格的漲幅相對(duì)溫和，但產(chǎn)成品價(jià)格的漲幅非常高，二者存在著異常大的裂口;這一裂口在2010年5月之前也是沒(méi)有過(guò)的。
　　最后，如果我們將PPI總體指數(shù)分解為累積漲幅和當(dāng)月漲幅，可以明顯的觀察到當(dāng)月的漲幅顯著高于累積漲幅;中上端產(chǎn)品的當(dāng)月漲幅低于累積漲幅。這表明中上端產(chǎn)品的價(jià)格還存在下降的趨勢(shì)，而最下端產(chǎn)品的價(jià)格仍在顯著上升。這同樣清楚的表明節(jié)能減排在產(chǎn)品價(jià)格領(lǐng)域的顯著影響。
　　此外，2010年下半年以來(lái)，發(fā)電量和工業(yè)增加值下降的幅度非常接近，而2010年上半年兩者的同步性不強(qiáng)。進(jìn)出口層面的數(shù)據(jù)同樣可以驗(yàn)證節(jié)能減排的影響。
　　節(jié)能減排壓力消失
　　對(duì)短期市場(chǎng)的積極影響
　　如果2011年年初節(jié)能減排的壓力消失，那么，所有的數(shù)據(jù)都會(huì)向相反的方向走。
　　首先，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，節(jié)能減排的壓力一旦消除，PPI可能會(huì)出現(xiàn)階段性的下降，工業(yè)階段性加速，并可能啟動(dòng)存貨累積的周期，從而在一段時(shí)間內(nèi)支持工業(yè)的加速增長(zhǎng)。如果考慮到十二五規(guī)劃的刺激作用，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的加速可能會(huì)更為明顯。同時(shí)，因?yàn)榛鶖?shù)和其他短期因素的影響，2011年春節(jié)之后CPI可能也會(huì)出現(xiàn)短暫回落。將這些因素合并到一起，我們可能將看到經(jīng)濟(jì)向好，物價(jià)回落，基本面階段性好轉(zhuǎn)。
　　其次，從流動(dòng)性視角來(lái)看，在流動(dòng)性的供應(yīng)方面，節(jié)能減排影響的消除會(huì)使貿(mào)易盈余的增長(zhǎng)出現(xiàn)階段性加速;隨著美元匯率的反彈基本上告一段落，國(guó)際資本流動(dòng)的情況可能會(huì)比較平穩(wěn);在銀行信貸層面，一季度的銀行信貸投放量一般相對(duì)較大。所以流動(dòng)性的供應(yīng)在2011年一季度可能會(huì)在節(jié)能減排消除的情況下出現(xiàn)階段性的改善。從流動(dòng)性需求來(lái)看，通貨膨脹可能會(huì)出現(xiàn)階段性的回落，這將在邊際上降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性的交易性需求。這一局面對(duì)市場(chǎng)而言是相對(duì)有利的。
　　但是，這一局面并不具有可持續(xù)性。如果工業(yè)生產(chǎn)加速隨后啟動(dòng)了存貨周期，PPI和CPI在二季度可能又會(huì)重新掉頭向上，貿(mào)易盈余也會(huì)出現(xiàn)下降，隨著緊縮力度的加強(qiáng)和信貸投放的季節(jié)性放緩，流動(dòng)性可能也將從較為寬松的局面逐步轉(zhuǎn)向中性偏緊。隨后在一些催化劑的作用下，市場(chǎng)的趨勢(shì)會(huì)重新轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，并等待2011年下半年的數(shù)據(jù)和政策來(lái)明確進(jìn)一步的方向。
　　目前我們傾向于認(rèn)為，由于2011年上半年房地產(chǎn)供應(yīng)的增長(zhǎng)和邊際上資金條件的逐步收緊，房地產(chǎn)市場(chǎng)階段性地轉(zhuǎn)入平穩(wěn)態(tài)勢(shì)的可能性是存在的;同時(shí)2011年下半年通貨膨脹也可能出現(xiàn)階段性回落，或者基本穩(wěn)定下來(lái);新周期啟動(dòng)方面的不確定性較大，但這一可能性需要認(rèn)真對(duì)待。在這樣的背景下，2011年下半年風(fēng)格轉(zhuǎn)換的風(fēng)險(xiǎn)還是比較明顯的。考慮到指數(shù)的構(gòu)成情況，風(fēng)格的變化將對(duì)指數(shù)產(chǎn)生一定的刺激作用。
　　需要承認(rèn)的是，目前判斷2011年下半年的情況仍然存在許多不確定性，進(jìn)一步的數(shù)據(jù)和政策的追蹤將有助于我們不斷完善和修正這些看法。但比較清楚的是，2011年很難是一個(gè)單邊上升的趨勢(shì)，波段的把握將很重要。