去年底，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川曾提出一個(gè)“池子論”，來(lái)形象地解釋中國(guó)政府調(diào)控“熱錢”的政策思路。大意是，當(dāng)短期投機(jī)性資金進(jìn)來(lái)時(shí)，要把它放在一個(gè)池子里，不讓它泛濫到中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。
　　“池子論”甫一提出，立刻就引起國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的廣泛熱議。出現(xiàn)了多種不同解讀，從股市到債市，從國(guó)際板到港股，莫衷一是。
　　此后，相關(guān)的官員也提供了一些一般性解釋。譬如，提出外匯儲(chǔ)備就是一個(gè)典型的池子。另一種解釋認(rèn)為，池子其實(shí)是指一個(gè)“政策的組合”，包括存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整、對(duì)外匯結(jié)匯的管理、公開市場(chǎng)操作等調(diào)控工具。
　　在諸多版本的解讀中，尚未出現(xiàn)把“池子論”和“人民幣國(guó)際化”這兩個(gè)概念聯(lián)系起來(lái)的討論。然而，在筆者看來(lái)，從人民幣國(guó)際化的具體進(jìn)程和實(shí)際效果看，它是“池子論”政策思路的一個(gè)具體體現(xiàn)。
　　自從中國(guó)開始推動(dòng)在跨境貿(mào)易中使用人民幣結(jié)算以來(lái)，人民幣的境外使用發(fā)展迅猛。在港人民幣存款規(guī)模出現(xiàn)了井kTrDk8bMzdp5dWzsVMnRrA==噴式增長(zhǎng)，在2010年下半年的六個(gè)月期間，香港人民幣存款增長(zhǎng)了250％，達(dá)到2010年底的3150億元。
　　這些留在香港的人民幣基本可視為“被圈在池子里的熱錢”。原因有四:
　　第一， 可以斷定，絕大多數(shù)在港人民幣存款屬于外國(guó)人（即“非居民”）。 此乃“熱錢”屬性之一。中國(guó)內(nèi)地居民（即“居民”）在中國(guó)境內(nèi)可以自由地獲取人民幣，同時(shí)，人民幣的境內(nèi)存款利率要比境外存款利率高得多，內(nèi)地居民沒必要大費(fèi)周折地繞道香港，用美元換成人民幣存在當(dāng)?shù)亍?br/>　　第二， 可以斷定，絕大多數(shù)境外居民獲取人民幣并存在香港的最主要目的就是賭人民幣升值。此乃“熱錢”屬性之二。這一點(diǎn)從進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算對(duì)人民幣使用的高度不對(duì)稱性可以得到驗(yàn)證。在2010年各月的人民幣跨境結(jié)算額中， 絕大部分是中國(guó)企業(yè)在進(jìn)口中使用人民幣支付，而中國(guó)企業(yè)在出口中收到人民幣的規(guī)模則小得多。這是因?yàn)椋谌嗣駧派殿A(yù)期影響下，境外企業(yè)只有收進(jìn)（做多）人民幣而無(wú)出售（做空）人民幣的意愿，于是人民幣在境外沉淀下來(lái)。
　　第三， 在人民幣國(guó)際化這一政策實(shí)施前，那些想賭人民幣升值的熱錢會(huì)通過(guò)貿(mào)易或資本項(xiàng)下各種渠道滲透到境內(nèi)，因?yàn)檫@是獲取人民幣的唯一途徑。人民幣國(guó)際化政策實(shí)施后，既然在香港就可以獲得人民幣，全球各地對(duì)中國(guó)一直虎視眈眈的熱錢就自覺自愿地“游”到了香港人民幣市場(chǎng)這個(gè)“池子”里。
　　第四， 由于中國(guó)內(nèi)地仍保持資本賬戶管制，這些池子里以人民幣形式存在的熱錢，并不能自由地流到中國(guó)境內(nèi)使用。這樣的安排也就意味著，這些熱錢除了從人民幣升值本身受益，將無(wú)法獲得來(lái)自直接投資中國(guó)的額外回報(bào)。在這個(gè)意義上，這些熱錢應(yīng)被視做“圈起來(lái)”的錢。
　　從當(dāng)前人民幣國(guó)際化的實(shí)際效果看，一個(gè)以人民幣形式存在的熱錢資金池已在香港形成。和外匯儲(chǔ)備相比，這個(gè)建立在香港的“池子”把熱錢留在了外面，避免了其對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣和金融環(huán)境造成直接沖擊。
　　這是一個(gè)疏堵結(jié)合且現(xiàn)實(shí)的政策選擇。只要人民幣升值預(yù)期不變，逐利熱錢涌入就是事實(shí)。與其“堵”不如“疏”：在境外建一個(gè)“賭場(chǎng)”供其自?shī)首詷?；同時(shí)不能讓“賭徒們”嘗到太多甜頭，所以還須嚴(yán)格限制其回流境內(nèi)。
　　長(zhǎng)期以來(lái)，一直讓各方相當(dāng)困擾的問(wèn)題是，到底境外有多少熱錢在賭人民幣升值。通過(guò)建立這樣一個(gè)熱錢池子，把全球的賭人民幣升值的熱錢聚集起來(lái)，使其由“地下”轉(zhuǎn)為“地上”，也能讓政策當(dāng)局對(duì)人民幣升值的境外“賭盤”到底有多大做到大致心中有數(shù)。
　　人民幣國(guó)際化符合中國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略利益。當(dāng)然，任何政策都不可能只有利而無(wú)弊，人民幣國(guó)際化也不例外。從短期看，在香港建這樣一個(gè)“熱錢池子”，會(huì)使賭人民幣升值更方便，從而吸引更多熱錢。但是，客觀看，只要強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期一天不消除，熱錢就一天不會(huì)退去。
　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，一國(guó)貨幣國(guó)際化不可能建立在由升值預(yù)期而產(chǎn)生的投機(jī)需求基礎(chǔ)上。在強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期下，盡管鼓勵(lì)資本流出政策很可能達(dá)不到預(yù)期效果，但仍應(yīng)不懈推進(jìn)。一國(guó)貨幣在國(guó)際上的地位不僅取決于該國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，還取決于相關(guān)的軟硬基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達(dá)程度，尤其是金融資本市場(chǎng)的健全和發(fā)達(dá)程度，以及貨幣發(fā)行當(dāng)局的公信力和政策透明性等因素。
　　作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家