【摘要】 我國上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好，其直接原因是股權(quán)融資實際成本偏低。文章通過分析上市公司股權(quán)融資實際成本偏低的原因，提出治理股權(quán)融資偏好的對策。
　　【關(guān)鍵詞】 股權(quán)融資成本； 上市公司； 股權(quán)融資偏好
　　
　　經(jīng)過近二十年的建設(shè)，我國資本市場發(fā)生了巨大變化，上市公司數(shù)量迅速增加、規(guī)模不斷擴大，已經(jīng)形成一個頗具規(guī)模的股票市場。但在股票市場快速發(fā)展的同時，許多深層次問題并沒有得到及時解決，就上市公司融資而言，大多把股票市場作為一個獲取廉價資金的場所，過分甚至盲目強調(diào)上市籌集股權(quán)資金，許多上市公司極力爭取以配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債為主要方式的再融資，融資行為表現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好。
　　
　　一、上市公司偏好股權(quán)融資的直接原因是股權(quán)融資成本偏低
　　
　　從理論上看，股權(quán)資金成本高于負債資金成本，但實踐中，由于股權(quán)成本的“軟約束”特征，其實際成本可能遠遠低于理論成本，在特定環(huán)境下，甚至?xí)霈F(xiàn)股權(quán)資金實際成本低于負債資金成本的情況，即成本錯位。
　　就上市公司來說，股權(quán)融資成本主要由股利和股票發(fā)行費用構(gòu)成，負債融資成本主要由債務(wù)利息和手續(xù)費構(gòu)成。從上市公司股利分配實際看，由于股利支付與否以及支付多少可以由公司根據(jù)需要決定，而低股利政策可以增加現(xiàn)金流，快速擴大企業(yè)規(guī)模，增加經(jīng)理層在職消費，所以絕大多數(shù)上市公司常年不分配現(xiàn)金股利，或者只是象征性分紅，或用轉(zhuǎn)增股本或股票股利方式，將稅后利潤留在公司。股票分紅的現(xiàn)金支出極低，對上市公司并不構(gòu)成太大成本。隨著我國新股發(fā)行改革，網(wǎng)上發(fā)行新股的交易費用也大幅度降低。相比之下，債務(wù)融資成本則是剛性的，負債融資需要花費手續(xù)費，如果公司不能在規(guī)定期限內(nèi)支付債務(wù)利息，不僅信譽受損，還可能引發(fā)破產(chǎn)清算風(fēng)險。據(jù)測算，我國上市公司單位股權(quán)融資的實際成本為2.42%，而目前一年期、三年期和五年期銀行貸款利率分別為5.31%、5.4%和5.76%，均遠高于股權(quán)融資成本，上市公司必然將股權(quán)資金作為外部融資的首選。
　　
　　二、導(dǎo)致我國股權(quán)融資實際成本偏低的直接原因
　　
　?。ㄒ唬┩顿Y者結(jié)構(gòu)難以制約內(nèi)部人控制現(xiàn)象
　　我國上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象是由國家股、法人股比重過大而內(nèi)生的，由于國有投資主體缺位，在股權(quán)高度集中的情況下，真正控制企業(yè)的是管理層。為了擴大自身利益，增加可支配的資源總量，管理層會盡可能將資源留在企業(yè)，作為其今后可以繼續(xù)利用的資本。我國上市公司普遍存在的極少發(fā)放現(xiàn)金股利等現(xiàn)象，根源即在于企業(yè)普遍存在嚴重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。而我國股票市場長期以來一直以中小投資者為主，機構(gòu)投資者的發(fā)展很不成熟，于是在與上市公司的博弈中，投資者明顯處于弱勢。中小股東無論是在股東大會表決權(quán)方面，還是在對管理當局的監(jiān)管方面都處于劣勢地位，即使大家都清楚上市公司存在嚴重的內(nèi)部人控制，通常也只是采取回避態(tài)度，用腳投票了事。內(nèi)部人完全能夠按照自己的意志和價值取向通過控制現(xiàn)金股利發(fā)放率、配股或增發(fā)價格等手段將股權(quán)融資成本控制在較低水平。于是投資者不得不降低對從上市公司獲取收益的預(yù)期，對上市公司而言，也就是股權(quán)融資成本下降。可以說，以中小投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)對內(nèi)部人壓低股權(quán)成本的行為缺乏有效的外部制約。
　?。ǘ┛刂茩?quán)市場發(fā)育不成熟，職業(yè)經(jīng)理人市場不完善
　　公司控制權(quán)市場是通過收集股權(quán)或代理投票權(quán)取得對公司的控制，達到接管和更換管理層目的的場所。在有效的控制權(quán)市場上，如果企業(yè)因管理者的管理能力低下導(dǎo)致業(yè)績不佳、股價下跌，會給外部競爭者帶來有利的接管機會，一旦接管成功，現(xiàn)有管理者就會面臨失業(yè)的風(fēng)險和聲譽的損失。由于我國股票市場總體效率不高，股價不能充分反映公司經(jīng)營業(yè)績和管理層經(jīng)營能力，沒有形成控制權(quán)轉(zhuǎn)移的有效的信號甄別機制，外部潛在收購者難以識別管理效率低的目標公司。再加上證券市場股權(quán)高度集中，占股權(quán)總數(shù)2/3的國有股和法人股不能流通，流通股轉(zhuǎn)讓或交易很難對控制權(quán)轉(zhuǎn)移起到實質(zhì)性作用，從而削弱證券市場敵意收購和代理權(quán)爭奪對公司管理層的監(jiān)督作用。
　　現(xiàn)階段我國職業(yè)經(jīng)理人市場發(fā)展也不夠完善，后備人才特別是高級經(jīng)營管理人才普遍缺乏，難以對現(xiàn)任經(jīng)理層形成“替代”威脅。同時，由于二級市場股價不能準確反映公司業(yè)績，因而缺乏有效的經(jīng)理人考核制度，經(jīng)理人市場的聲譽機制作用很不顯著。而經(jīng)理人的選擇主要依靠行政力量，市場化程度不夠，也限制了經(jīng)理人市場功能的nwVT5KvFxkLsrhJhHkzOJw==發(fā)揮。
　　由于控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場存在上述問題，企業(yè)產(chǎn)權(quán)和管理層變更通常需要非常高的交易成本，接管者為收購足夠股份必須付出較高的股權(quán)溢價，尋找更為稱職的經(jīng)理人以及經(jīng)理人替換也需要花費更多時間和成本，過高的接管成本讓大多數(shù)接管活動無利可圖，使得包括大股東在內(nèi)的所有者寧愿忍受較低的報酬率，而不愿輕易作出變更企業(yè)產(chǎn)權(quán)和管理層的決策。實際上，管理層對這種情況也非常了解，只要股東報酬率的降低幅度不高于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易成本，就能維持管理層對企業(yè)控制的現(xiàn)狀。所以，管理層能夠?qū)崿F(xiàn)壓低股權(quán)資金的實際使用成本。
　?。ㄈ┕善笔袌鲂什桓撸找娣蛛x現(xiàn)象使投資者對現(xiàn)金股利的敏感度降低
　　現(xiàn)階段我國股票市場尚未達到弱式有效，股價對信息的反應(yīng)滯后并存在誤差，二級市場定價不準確，流行各種“概念”的炒作，股價不僅與公司實際經(jīng)營狀況缺乏直接聯(lián)系，與宏觀經(jīng)濟狀況也常常發(fā)生大幅偏離，不能指導(dǎo)投資者作出理性決策。在這樣一個脫離基本面太遠的市場中，投資者在二級市場的收益與公司經(jīng)營狀況沒有直接聯(lián)系，其收益主要來源于二級市場的炒作，而并非直接從公司取得的股利，于是投資者并不太在意能分取多少現(xiàn)金股利，而是更加看重二級市場的炒作收益。事實上，參與這種炒作式交易往往得利頗豐，大大超過從公司得到的分紅收益，并可以彌補投資者股利收益的不足。中國股市換手率幾乎是全球最高這一事實正是對這種投機心態(tài)的反映。按照投資人理性的假定，即使上市公司壓低股權(quán)資金成本，減少分紅，投資人也是可以接受的。從某種意義上講，收益分離現(xiàn)象使得投資人對上市公司股利的敏感度降低，并能較長時期容忍上市公司低成本使用股權(quán)資金。
　?。ㄋ模┌l(fā)行定價制度的市場化改革相對降低了股權(quán)融資成本
　　長期以來，我國股票一級、二級市場一直存在較大價差，由于一級市場巨大的無風(fēng)險回報吸引了數(shù)千億資金滯留于申購上，二級市場長期相對低迷。從1999年中期開始，我國相繼進行了一系列旨在推動股票發(fā)行定價市場化的制度改革，但由于我國二級市場并沒有達到相應(yīng)有效程度，所以從改革效果看，市場化定價不僅沒有減小一二級市場的價差，反而使發(fā)行市盈率不斷上升，發(fā)行價格和二級市場交易價格同時上漲，使試圖通過對一級市場價格松綁來縮小一、二級市場價差的愿望落空。同時，市盈率提高和價差擴大使上市公司短期融資能力迅速上升，發(fā)行人獲得了比預(yù)期更多的資金，但卻增加了投資者的投資成本，相對降低了上市公司的股權(quán)融資成本，使得管理層能夠獲得更多股權(quán)融資收益，于是更加偏好股權(quán)融資。
　　
　　三、我國上市公司股權(quán)融資偏好治理對策
　　
　?。ㄒ唬┙⑸鲜泄粳F(xiàn)金分紅的約束性再融資機制
　　上市公司的股利分配政策“軟約束”導(dǎo)致了上市公司對股權(quán)融資的過度偏好。要規(guī)范上市公司的融資行為，治理上市公司股權(quán)融資偏好，應(yīng)進一步完善現(xiàn)行上市公司再融資同現(xiàn)金股利分配掛鉤的制度，對進行股權(quán)融資的上市公司的股利分配政策作出限制，要求其股利分配必須要有現(xiàn)金股利，而且現(xiàn)金股利必須達到一定標準才具備再融資資格。當上市公司現(xiàn)金股利支付比例提高，股權(quán)融資成本就會增加。通過上述硬性規(guī)定可以消除上市公司股權(quán)融資“免費”的幻覺，促使上市公司重視對投資者的回報，也有助于抑制上市公司過度偏好股權(quán)融資的現(xiàn)狀，提高再融資效率。
　　
　?。ǘ┩晟谱C券市場投資者結(jié)構(gòu)建設(shè)
　　當前，我國應(yīng)大力發(fā)展機構(gòu)投資者，使其成為證券市場投資的主力。在逐步降低國有股比重的同時，鼓勵機構(gòu)投資者和銀行相對集中持股（如持股5%~20%之間），讓它們成為積極的股東，發(fā)揮對內(nèi)部人的監(jiān)督作用，防止內(nèi)部人壓低股權(quán)資金成本的行為。同時，應(yīng)逐步開放證券市場，允許外資機構(gòu)直接投資國內(nèi)市場。外國投資者的介入不僅能夠擴大資金供給，而且會對股票市場的規(guī)范運作，如會計準則、信息披露、宏觀調(diào)控等提出更高要求，既有利于健全股市管理標準，也有利于國內(nèi)市場理性的培育，促進市場走向成熟。
　?。ㄈ┰谔岣吖善笔袌鲂实幕A(chǔ)上發(fā)展控制權(quán)市場
　　控制權(quán)市場作為一種外部公司治理機制，對管理者具有一定的約束作用。完善的公司控制權(quán)市場可以形成對不良管理者進行替代的持續(xù)性外部威脅，迫使其努力地經(jīng)營企業(yè)，不斷提高股東的報酬，并能通過降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易成本，限制上市公司低成本股權(quán)融資行為。為了促進公司控制權(quán)市場的健康發(fā)展，必須從根本上改善我國目前的股票市場環(huán)境，提高股票市場效率，首先要提高信息披露制度的執(zhí)行效率，要求上市公司的信息披露務(wù)必做到公開、及時、有效和完整，提高市場投資者對信息理解的準確度，實現(xiàn)對股票的快速準確定價，并促使投資人重新關(guān)注上市公司股利分配政策，作出理性投資決策。其次要克服我國股票市場的分割性，通過股權(quán)分置改革實現(xiàn)股票全流通，使原有非流通股參考二級市場流通股價格進行交易。這樣，公司控制權(quán)可以通過市場機制確定合理的價格，潛在競爭者可以通過股價的漲跌來判斷公司價值，控制權(quán)市場才能真正發(fā)揮作用。
　?。ㄋ模┌l(fā)展、完善經(jīng)理人市場
　　發(fā)達、完善的經(jīng)理人市場有助于降低管理層變更的交易成本，改進對上市公司經(jīng)理層的激勵和約束，促使他們更多地從全體股東的利益出發(fā)進行融資決策。為此，要按照市場化的模式，逐步推進各區(qū)域性市場的信息，資源共享，制定統(tǒng)一的規(guī)范，形成統(tǒng)一、功能齊全、全國聯(lián)網(wǎng)的經(jīng)理人市場，并成立相應(yīng)的市場中介機構(gòu)。為了促進經(jīng)理人才的職業(yè)化，促使經(jīng)理人對自己以往的行為負責(zé)，還要建立科學(xué)的經(jīng)理人才測評體系和完善的經(jīng)理人檔案信息庫，以增加經(jīng)理人的任職風(fēng)險，加大信譽不良經(jīng)理人的從業(yè)難度。此外，對經(jīng)理人的選任必須逐步擴大聘任制的實施范圍，加大對任命制用人的約束。
　　（五）繼續(xù)深化新股發(fā)行定價改革，提高定價科學(xué)性和融資效率
　　新股發(fā)行體制涉及面廣、影響大，進行改革和培育機制是個過程，不可能一蹴而就。只有繼續(xù)堅持市場化改革方向，不斷完善市場化定價機制，才能逐步縮小一二級市場價差，改變新股高發(fā)行價、高市盈率以及過度股權(quán)融資的局面，從而抑制上市公司的股權(quán)融資偏好。首先要改革保薦制度，核心是“強化保薦責(zé)任”。目前承銷商存在為發(fā)行人考慮多、為投資者考慮少的情況。監(jiān)管部門應(yīng)加強對保薦代表人的管理，強化責(zé)任意識，促使保薦代表人勤勉盡責(zé)、誠實守信，在經(jīng)營活動中維護買賣雙方的長期利益和根本利益。其次，在定價過程中，詢價機構(gòu)不能唯利是圖，要理性定價，切實擔(dān)負起對定價、市場和中小投資者的責(zé)任。最后，要提高發(fā)審工作透明度，繼續(xù)強化對發(fā)審委的監(jiān)管，通過明確審核標準，把新股發(fā)行過程中自由裁定因素減少到最低限度?！?br/>　　
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