摘要：2010年1月22日，國務(wù)院國資委正式公布修訂后的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》。其中經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)占到整個業(yè)績考核的40％權(quán)重。2010年國務(wù)院國資委在中央企業(yè)全面推行經(jīng)濟(jì)增加值考核，意味看中央企業(yè)從戰(zhàn)略管理進(jìn)入價值管理的新局面，經(jīng)濟(jì)增加值模型將成為企業(yè)價值評估的重要手段之一。文章研究了經(jīng)濟(jì)增加值的計算、基于經(jīng)濟(jì)增加值的企業(yè)價值評估和改進(jìn)，及經(jīng)濟(jì)增加值法在企業(yè)價值評估方面存在的優(yōu)勢和不足等問題。
　　關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增加值；企業(yè)價值評估；風(fēng)險溢價；風(fēng)險調(diào)整系數(shù)
　　
　　一、經(jīng)濟(jì)增加值的概念和本質(zhì)內(nèi)涵
　　
　　2010年1月22日，國務(wù)院國資委正式公布修訂后的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》。其中經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)占到整個業(yè)績考核的40％權(quán)重。
　　(一)經(jīng)濟(jì)增加值的由來
　　經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added)簡稱EVA，是一種企業(yè)價值評估的方法，其思想源于責(zé)任會計中的剩余收益的思想，它的產(chǎn)生和發(fā)展是和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的革命分不開的。莫頓·米勒(MertonH.MilIer)和佛蘭科·莫迪利亞尼(Franco Modigllanf)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家把微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論第一次應(yīng)用于公司財務(wù)，他們認(rèn)為企業(yè)經(jīng)濟(jì)模型比會計制度更應(yīng)受到重視，應(yīng)當(dāng)把企業(yè)的經(jīng)濟(jì)模型和相關(guān)財務(wù)指標(biāo)結(jié)合起來形成投資項目的判別工具：他們還提出了一個理論框架，將EVA作為核心指標(biāo)來評估企業(yè)價值和建立有效的激勵機(jī)制，使管理層和投資人的利益保持一致。
　　美國斯特思·思騰爾特管理咨詢公司(Stern Stewart＆Co)的合伙人根據(jù)長期實踐經(jīng)驗得出結(jié)論，當(dāng)前流行用會計準(zhǔn)則下的利潤總額、凈利潤和每股收益等指標(biāo)來衡量公司業(yè)績存在嚴(yán)重缺陷，在1991年將EVA引入價值評估領(lǐng)域，并將EVA注冊為商標(biāo)，積極推行EVA的研究和應(yīng)用。
　　(二)經(jīng)濟(jì)增加值的本質(zhì)內(nèi)涵
　　經(jīng)濟(jì)增加值基于這樣的一種思想：按公認(rèn)會計準(zhǔn)則編制的會計報表中沒有包含資本成本這一關(guān)鍵信息。傳統(tǒng)的會計方法以利息費(fèi)用的形式反映債務(wù)融資成本，但是，它卻忽略股權(quán)資本成本。也就是說，它認(rèn)為投資者的股權(quán)資本投入對于公司來說是免費(fèi)的。但實對于投資人來說，股權(quán)資本的真實成本等于他將同一筆投資轉(zhuǎn)投于其他風(fēng)險程度相似的企業(yè)所獲取利益的總和，這也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)中常說的機(jī)會成本，投資人將資金投向公司，是因為預(yù)期這筆投資能帶來超過其他投向的回報。因此，企業(yè)需要獲取足夠的利潤，以彌補(bǔ)包括債務(wù)和股權(quán)投入資本的全部成本。只有當(dāng)企業(yè)當(dāng)年的利潤超過所投入的資本成本而有余，企業(yè)才在當(dāng)年為股東創(chuàng)造了財富。而會計利潤因為沒有考慮股權(quán)成本，而扭曲和夸張的反映了它能帶給投資人的權(quán)益增值，而經(jīng)濟(jì)附加值衡量的是企業(yè)調(diào)整后的營業(yè)凈利潤減去其現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)價值的機(jī)會成本后的差額。顯然用EVA評價指標(biāo)計算出來的經(jīng)濟(jì)附加值一定小于企業(yè)的經(jīng)營利潤，EVA理論顯然更加理性。
　　
　　　二、經(jīng)濟(jì)增加值的計算
　　
　　　斯特思·思騰爾特管理咨詢公司提出的經(jīng)濟(jì)增加值計算步驟如下：
　　一是對報告期營業(yè)凈利潤進(jìn)行一系列調(diào)整后得到稅后凈營業(yè)利潤：
　　二是用投入資本總額乘以加權(quán)資本成本，得到投入資本占用的成本；
　　三是用稅后凈營業(yè)利潤減去投入資本占用的成本就得到了經(jīng)濟(jì)增加值。
　　2010年1月22日，國務(wù)院國資委正式公布修訂后的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)給出的計算公式為：
　　經(jīng)濟(jì)增加值＝稅后凈營業(yè)利潤－資本成本＝稅后凈營業(yè)利潤－調(diào)整后資本×平均資本成本率
　　如依據(jù)現(xiàn)行財務(wù)報表數(shù)據(jù)計算經(jīng)濟(jì)增加值時，須進(jìn)行一系列的調(diào)整，斯特思·思騰爾特公司列出共有164項調(diào)整項目，調(diào)整項目中有相當(dāng)一部分是針對會計信息失真的，其中最重要的是關(guān)于準(zhǔn)備和擔(dān)保金的調(diào)整，從而將會計賬面價值調(diào)整為經(jīng)濟(jì)賬面價值。主要包括：(1)稅后凈營業(yè)利潤的調(diào)整項目主要有壞賬準(zhǔn)備、研發(fā)費(fèi)用、商譽(yù)攤銷、存貨轉(zhuǎn)回等；(2)對投人資本的調(diào)整主要有當(dāng)期及前期研發(fā)費(fèi)用的資本化與攤銷、有價證券、壞賬損失、存貨損失、非資本化的長期租賃等。
　　經(jīng)濟(jì)增加值調(diào)整的意圖有兩個：(1)使經(jīng)濟(jì)增加值的計算結(jié)果更加準(zhǔn)確反映公司價值，能夠減少經(jīng)理人的盈余操縱和會計舞弊的機(jī)會；12)使經(jīng)理人員具有長期化意識。但對如此多的項目調(diào)整，過于繁復(fù)。來自國外的經(jīng)驗，在實際應(yīng)用中大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)只根據(jù)自身的情況調(diào)整5-10個項目，就基本能反映企業(yè)集團(tuán)實際創(chuàng)造的價值。《暫行辦法》給出的調(diào)整公式為：
　　稅后凈營業(yè)利潤＝凈利潤＋(利息支出＋研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項－非經(jīng)常性收益調(diào)整項×50％)×(1－25％)
　　調(diào)整后資本＝平均所有者權(quán)益＋平均負(fù)債合計－平均無息流動負(fù)債－平均在建工程
　　1995年，費(fèi)爾森和奧爾森給出在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下。用經(jīng)濟(jì)增加值法計算企業(yè)價值：
　　企業(yè)價值＝期初投資資本＋經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值公式中的期初投資資本是指企業(yè)在經(jīng)營中投入的現(xiàn)金：
　　期初投資資本＝所有者權(quán)益＋凈債務(wù)為了彌補(bǔ)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的局限性，可用以下公式計算企業(yè)價值：
　　企業(yè)價值＝期初投資資本＋N年每年經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值＋
　　[(第N年預(yù)計市凈率－1)×第N年預(yù)計凈資產(chǎn)]的
　　現(xiàn)值其中N為預(yù)測期，第三項是預(yù)測期后的連續(xù)價值。
　　求經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值采用的折現(xiàn)率采用調(diào)整CAPM模型測定時，通常可按以下公式計算權(quán)益資本成本：
　　K＝R＋β×RP＋R。
　　其中：R＝無風(fēng)險報酬率；
　　β＝企業(yè)風(fēng)險系數(shù)
　　RP＝市場風(fēng)險溢價
　　R＝企業(yè)特定的風(fēng)險調(diào)整系數(shù)
　　β系數(shù)主要衡量該公司股價與市場價格之間的關(guān)聯(lián)。這個信息可以在一些金融網(wǎng)站上獲得。美國金融學(xué)家為代表的觀點，認(rèn)為新興市場的風(fēng)險溢價可以用成熟市場的風(fēng)險溢價進(jìn)行調(diào)整確定，其公式為：
　　市場風(fēng)險溢價＝成熟股票市場的基本補(bǔ)償額＋國家補(bǔ)償額
　?。匠墒旃善笔袌龅幕狙a(bǔ)償額＋國家違約補(bǔ)償
　　額×(σ股票/σ債券)
　　但CAPM公式只是單純一個量化的數(shù)學(xué)公式。投資者在分析投資報酬率時，除了考慮市場風(fēng)險與報酬率之外，其實還會考慮其他公司特定的經(jīng)營狀況。這些與公司相關(guān)的考慮皆會影響投資人對投資報酬率的要求，但是無法以簡單的數(shù)學(xué)公式將其量化。因此，在計算權(quán)益資本成本時應(yīng)加入定性的分析。分析的項目包括：公司的業(yè)務(wù)與其他市場的業(yè)務(wù)風(fēng)險度相比差異如何?公司的生產(chǎn)線與其他市場的生產(chǎn)線相比差異如何7公司的商譽(yù)與品牌與其他市場的品牌相比差異如何?公司的營銷渠道與其他商品的營銷渠道相比差異如何?公司員工的價值與其他公司員工相比差異如何?以上每個項目均對權(quán)益資本成本有增加或減少之影響，經(jīng)過綜合考慮后，才能選定折現(xiàn)率。
　　
　　　三、經(jīng)濟(jì)增加位法在企業(yè)價值評估方面的優(yōu)勢和不足
　　
　　　(一)同傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)相比，經(jīng)濟(jì)增加值是能夠正確衡量企業(yè)價值的指標(biāo)
　　長期以來，會計利潤和每股收益作為評價企業(yè)經(jīng)營績效的重要指標(biāo)，而這些指標(biāo)無法體現(xiàn)企業(yè)價值。它們只是考慮了投資者投入資本的產(chǎn)出，但沒有考慮資本的投人規(guī)模和機(jī)會成本，沒有考慮獲取這些利潤所承擔(dān)的風(fēng)險大小，導(dǎo)致企業(yè)管理者認(rèn)為股東投入的資本可以免費(fèi)占用，而去片面追求利潤，不去顧及資本的投資收益效果，盲目進(jìn)行資本擴(kuò)張，這樣股東投入的資本極有可能配置在低于機(jī)會收益的項目上。
　　利潤是營業(yè)收入在扣減各種經(jīng)常性與非經(jīng)常性成本費(fèi)用之后，再扣減債務(wù)資本成本之后的剩余。價值則不然，它在這一剩余的基礎(chǔ)上進(jìn)一步扣減權(quán)益資本的成本，即在扣除一切成本費(fèi)用特別是全部資本成本后的剩余。經(jīng)濟(jì)增加值是在會計利潤的基礎(chǔ)上減去了權(quán)益資本的成本，它衡量的是“增量利潤”，而不是傳統(tǒng)意義上的“全部利潤”，而只有獲得了“增量利潤”。才真正意義上為股東創(chuàng)造了價值，所以經(jīng)濟(jì)增加值能夠用來衡量企業(yè)價值。
　　(二)剔除了非主營或非經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入
　　利潤的來源可以是本企業(yè)的任何收入，只要扣減成本費(fèi)用和利息之后的剩余越多，利潤就越豐厚，但價值的衡量是以經(jīng)常性業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的。因為既然是為股東創(chuàng)造的價值，其經(jīng)營活動必須是經(jīng)常性的和持續(xù)性的。那些非主營或非經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入將不被認(rèn)可(即在會計調(diào)整中被消除)。
　　(三)剔除了會計造假的因素
　　經(jīng)濟(jì)增加值計算時的160多個調(diào)整事項中，有相當(dāng)一部分是針對會計造假的，其中最重要的是關(guān)于準(zhǔn)備金和擔(dān)保金的調(diào)整。
　　利潤的核算可以是實際的現(xiàn)金收入，也可以是非現(xiàn)金收入。而價值的計算則只承認(rèn)實際的現(xiàn)金收入。會計核算遵循的是謹(jǐn)慎性原則，它要求對將來可能發(fā)生、金額可以合理預(yù)計的損失和支出通過計提準(zhǔn)備金和擔(dān)保金形式提前計入成本費(fèi)用，準(zhǔn)備金等項目的計提可以擠掉一部分財務(wù)報表的“水分”，提高財務(wù)報表和資產(chǎn)的質(zhì)量，但是準(zhǔn)備金和擔(dān)保金的計提完全是憑借企業(yè)財務(wù)人員的專業(yè)判斷，容易為企業(yè)管理當(dāng)局利用，成為調(diào)節(jié)利潤的渠道。
　　經(jīng)濟(jì)增加值的計算將各項準(zhǔn)備金和擔(dān)保金的影響徹底消除，即要在凈利潤基礎(chǔ)上將本年度增加(減少)的準(zhǔn)備金加(減)回。經(jīng)過調(diào)整，堵截了企業(yè)管理者調(diào)節(jié)利潤的渠道，其結(jié)果和企業(yè)的實際現(xiàn)金流量更加接近，也更公允可靠。
　　(四)避免了企業(yè)管理當(dāng)局的短期化行為
　　企業(yè)管理當(dāng)局往往為了自身的利益，放棄投資額大，建設(shè)期長但長期收益豐厚的項目，而優(yōu)先選擇投資額小，見效快的項目。特別是對于經(jīng)濟(jì)效益要到后期才能充分體現(xiàn)的項目不感興趣，而為了前期的高額收益不惜選擇總體凈現(xiàn)值很低的項目。
　　企業(yè)管理當(dāng)局的短期化行為還體現(xiàn)在為了避免利潤的下降，大幅減少技術(shù)創(chuàng)新所依賴的研究費(fèi)用的投入。經(jīng)濟(jì)增加值計算要求將這些支出全額資本化，使當(dāng)期費(fèi)用為零，因此不會應(yīng)研發(fā)費(fèi)用的投入而減少，經(jīng)濟(jì)增加值一定程度上可以放長企業(yè)管理當(dāng)局的眼光。
　　(五)改變了企業(yè)管理當(dāng)局對待風(fēng)險的態(tài)度
　　根據(jù)代理理論，企業(yè)管理當(dāng)局為了自身的利益，不肯冒過高的風(fēng)險，如為了避免債務(wù)過高而帶來的財務(wù)風(fēng)險，在融資時過分的謹(jǐn)慎；為了避免現(xiàn)金支付危機(jī)而保持較高的現(xiàn)金余額，甚至減少和推遲現(xiàn)金股利的發(fā)放，導(dǎo)致現(xiàn)金低效率的使用。
　　經(jīng)濟(jì)增加值鼓勵在風(fēng)險允許范圍內(nèi)充分利用債務(wù)資本的財務(wù)杠桿作用，擴(kuò)大權(quán)益資本的回報率，這是因為計算經(jīng)濟(jì)增加值要用到資本成本是權(quán)益資本成本和負(fù)債資本成本的加權(quán)平均值。同時也使企業(yè)管理當(dāng)局注意現(xiàn)金流量控制。積極發(fā)放股利。降低資本占用成本。
　　(六)與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法、收入乘數(shù)法和托賓Q比率法等相比，利用經(jīng)濟(jì)增加值對企業(yè)進(jìn)行評估更加科學(xué)可靠，操作也比較簡便
　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是建立在資本市場是有效的、資產(chǎn)價格能反映資產(chǎn)的價值、企業(yè)所面臨的經(jīng)營環(huán)境是確定的等一系列前提條件之上的。并且存在不適用處于投資期的企業(yè)、隨經(jīng)濟(jì)周期有較大變化的企業(yè)和處于重組期間的企業(yè)等缺陷。市盈率法等比較乘數(shù)法雖然計算簡單，但誤差較大。經(jīng)濟(jì)增加值法沒有前提條件的限制，使用比較簡便，能克服其他模型的缺陷，能夠科學(xué)地衡量企業(yè)的實際價值。
　　經(jīng)濟(jì)增加值法主要的不足是：(1)經(jīng)濟(jì)增加值的計算比較復(fù)雜，會計調(diào)整事項較多。(2)權(quán)益資本的確定較為復(fù)雜。(3)折現(xiàn)率的確定有一定的難度，市場風(fēng)險溢價的計算需要國際資本市場的歷史數(shù)據(jù)和投資評級相關(guān)資料。企業(yè)特定的風(fēng)險調(diào)整系數(shù)的計算要進(jìn)行大量的定性分析和判斷。(4)盡管經(jīng)濟(jì)增加值能夠盡量排除企業(yè)管理當(dāng)局操縱利潤的可能性，但無法應(yīng)對企業(yè)管理當(dāng)局在主營業(yè)務(wù)科目上的造假行為。
　　2010年國務(wù)院國資委在中央企業(yè)全面推行經(jīng)濟(jì)增加值考核，意味著中央企業(yè)從戰(zhàn)略管理進(jìn)入價值管理的新局面，經(jīng)濟(jì)增加值法將成為企業(yè)價值評估的重要手段之一。
　　
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