【摘要】 近年來，國內(nèi)外諸多學(xué)者對上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，多為實(shí)證研究，且大部分以某一行業(yè)或地區(qū)的公司狀況為研究對象。文章對國內(nèi)外的實(shí)證研究狀況進(jìn)行綜述，并對研究趨勢進(jìn)行展望，以期為未來的研究提供參考。
　　【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 公司績效； 實(shí)證研究
　　
　　一、導(dǎo)言
　　
　　資本結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成比例，最基本的資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例。資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本，而且還通過影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營行為，影響企業(yè)的總體經(jīng)營績效。鑒于其具有的重大理論價(jià)值和實(shí)踐意義，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與公司績效問題的研究，成為了理論界和實(shí)務(wù)界研究的重點(diǎn)課題，但是由于選擇的樣本和研究變量不同，現(xiàn)有的研究結(jié)果尚無統(tǒng)一的結(jié)論。所以本文希望通過文獻(xiàn)梳理，找出現(xiàn)有研究方法的不足之處，以期對未來的研究提供幫助。
　　
　　二、研究綜述
　　
　　資本結(jié)構(gòu)理論，是以公司價(jià)值最大化、績效最優(yōu)化為目標(biāo)，研究資本結(jié)構(gòu)變化及與公司價(jià)值、公司績效關(guān)系的理論。國外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)理論的研究起源于20世紀(jì)50年代，其中，著名的MM模型開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新篇章。目前國外資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究主要從財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和公司治理效應(yīng)兩個(gè)角度進(jìn)行分析。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究起步比較晚，基本上都是在借鑒西方資本結(jié)構(gòu)理論研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國特殊的制度背景和市場環(huán)境對某一行業(yè)或地區(qū)進(jìn)行有針對性的實(shí)證研究。近些年來，國內(nèi)的研究幾乎涉及到了各行各業(yè)，如電力業(yè)、旅游業(yè)、制造業(yè)、醫(yī)藥業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和通信業(yè)等。涉及到的地區(qū)也很廣，如黑龍江省、河北省、湖南省、浙江省和遼寧省等。總結(jié)國內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和公司績效關(guān)系的研究結(jié)論，主要分為以下三種：
　?。ㄒ唬┵Y本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系
　　Masulis（1980）和RonaldW.（1983）證實(shí)，普通股股票價(jià)格與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿呈正相關(guān)，企業(yè)績效與負(fù)債水平正相關(guān)。LY和Sivara Makrishman（1988）、Comett和Travlos（1989）、Dann（1989）、Israel（1989）的實(shí)證分析均表明資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系，原因是因?yàn)樽鳛閮?nèi)生變量的資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值，在受到外生變量的變化因素影響時(shí)，會向同一個(gè)方向發(fā)生變化，故具有正相關(guān)性。K.Shah（1994）觀察到，股票價(jià)格隨公司財(cái)務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財(cái)務(wù)杠桿的減少而下降。
　　
　　王娟和楊鳳林（1998）研究發(fā)現(xiàn)，隨著負(fù)債率的提高，上市公司的盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢。洪錫熙和沈藝峰（2000）對1995—1997年在滬市的221家工業(yè)類公司進(jìn)行了列聯(lián)卡方檢驗(yàn)，得出公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。張佳林、杜穎、李京（2003）選取了電力行業(yè)1997—2001年的31家上市公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)所有年度的凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債比率都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。王鳳（2007）以24家旅游上市公司2003—2005年的年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本窗口，構(gòu)建多元線性回歸模型，結(jié)果表明其資本化率與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。李庚寅、陽玲（2010）以2004年在中小企業(yè)板上市的38家公司為樣本，先對總樣本（2001—2007年）作實(shí)證，得出資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)盈利能力正相關(guān)的結(jié)論；后分別對上市前（2001—2003年）和上市后（2004—2007年）的樣本數(shù)據(jù)作面板模型實(shí)證，得出同樣的結(jié)論。
　?。ǘ┵Y本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系
　　Titman和Wessels（1985）以1972—1982年間美國制造業(yè)中的469家上市公司為研究對象，先用因素分析法找出影響資本結(jié)構(gòu)的八大因素，再通過線性結(jié)構(gòu)模型的方法進(jìn)行研究，得出獲利能力與負(fù)債比率間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Rajan和Zingalas（1995）通過對西方七國數(shù)據(jù)的分析，研究發(fā)現(xiàn)盈利能力和績效之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而且這種關(guān)系隨著公司規(guī)模的增加不斷加強(qiáng)。Hall、Hutchinson和Michaela在2000年以英國3500個(gè)中小企業(yè)為樣本，分別研究了長期資產(chǎn)負(fù)債率和短期資產(chǎn)負(fù)債率對盈利能力的影響。其研究結(jié)果與以前的學(xué)者得到的結(jié)論并不完全相同，長期資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力不顯著相關(guān)，短期資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力呈負(fù)相關(guān)。Booth等人（2001）通過對10個(gè)發(fā)展中國家樣本數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，除了津巴布韋以外，其他9個(gè)發(fā)展中國家的公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間都存在著高度顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Frank和Goyal（2003）的研究結(jié)果顯示，績效與賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān)，與市場價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈負(fù)相關(guān)。Yang、Chau-Chen 等人（2010）應(yīng)用MIMIC模式重新檢驗(yàn)了Titman and Wessels文章中相同的問題，且采用多方程估計(jì)方法。研究得出資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈反向變動。
　　陸正飛和辛宇（1998）選取了機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果表明，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)（長期負(fù)債比率）之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。馮根福等（2000）以1996—1999年為研究區(qū)間，采用多元線性回歸模型對資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力與其資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債與資產(chǎn)比之間存在極為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。李寶仁、王振蓉（2003）采用上市公司的樣本數(shù)據(jù)，利用主成分法對影響盈利能力指標(biāo)進(jìn)行綜合得分評價(jià)后，得出公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)成中度負(fù)相關(guān)的結(jié)論。劉志彪（2003）是國內(nèi)最早將產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)與資本結(jié)構(gòu)研究相結(jié)合的，他的研究結(jié)果證實(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場上的競爭強(qiáng)度之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)資本結(jié)構(gòu)與績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。張兆國、何威風(fēng)、梁志鋼（2007）以2000—2004年國有控股上市公司和民營上市公司為研究對象，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與全部樣本公司績效負(fù)相關(guān)，對國有控股上市公司績效的影響效果要好于民營上市公司。莫生紅（2008）采用上市公司盈利能力綜合評價(jià)分值的計(jì)算模型，通過對房地產(chǎn)行業(yè)上市公司2003—2005年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。汪旭暉、徐?。?009）以我國流通服務(wù)業(yè)上市公司為研究樣本，結(jié)果表明資產(chǎn)負(fù)債率對公司績效存在顯著負(fù)向影響。
　　（三）資本結(jié)構(gòu)與公司績效無確定關(guān)系
　　龍瑩、張世銀（2005）以28家電力上市公司為樣本，用總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量來研究資本結(jié)構(gòu)與績效間的相互關(guān)系，得出了兩者在圖形上呈倒“U”型的結(jié)論，即達(dá)到臨界點(diǎn)以前，二者是正相關(guān)關(guān)系；超過臨界點(diǎn)，二者是負(fù)相關(guān)關(guān)系。宋力、張兵兵（2010）基于遼寧省國有控股公司的實(shí)踐，分析了資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，得出當(dāng)0<資產(chǎn)負(fù)債率<40%時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率>40%時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　
　　為便于讀者對文獻(xiàn)有更清晰的認(rèn)識，現(xiàn)將國內(nèi)外研究資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實(shí)證文章歸納如表1、表2所示。
　　
　　三、結(jié)論與啟示
　　
　　綜上所述，不管是國內(nèi)研究還是國外研究，由于所選研究樣本的差異、研究方法的差異和績效衡量指標(biāo)的差異，資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間究竟是無確定關(guān)系、正相關(guān)關(guān)系還是負(fù)相關(guān)關(guān)系，至少到目前為止還沒有定論，但是不難發(fā)現(xiàn)，負(fù)相關(guān)關(guān)系明顯占據(jù)上風(fēng)。
　　本文認(rèn)為今后相關(guān)研究可以對以下方面進(jìn)一步地深入：一方面，目前的研究中，對公司績效會計(jì)衡量指標(biāo)大部分都是按賬面價(jià)值進(jìn)行計(jì)算和界定的，這并不能公允地衡量公司的真正績效，所以，在未來的研究中，可以考慮引入反映經(jīng)營績效的企業(yè)市場價(jià)值方面的指標(biāo)。另一方面，由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通常會受到數(shù)據(jù)本身準(zhǔn)確性和可靠性程度的影響，所以，在未來的研究中可以考慮加入一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)以提高研究結(jié)論的可靠性?！?br/>　　
　　
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