【摘 要】 文章利用O-F剩余收益定價模型來測度我國A股市場股票市值與內(nèi)在價值的偏離程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國A股市場股價明顯高于其內(nèi)在價值，存在一定的泡沫成分。最后提出治理我國股票泡沫的相關(guān)政策及建議。
　　【關(guān)鍵詞】 股票價格； 內(nèi)在價值； 偏離度
　　
　　一、研究背景及意義
　　
　　隨著我國股票市場的發(fā)展，投資者已經(jīng)逐漸認同價值投資的理念。但是，是否對一個上市公司進行投資，取決于股票價格是否偏離其基本價值。而縱觀中國股市近幾年的發(fā)展狀況來看，上市公司市盈率普遍偏高，股票市場存在明顯的泡沫成分。以上證指數(shù)為例：2007年初上證指數(shù)為2 715.72點，1月到10月上證指數(shù)大幅上漲，10月上中旬，上證指數(shù)突破6 000點大關(guān)，此后，上證指數(shù)震蕩下行，10月末收于5 954.77點，上漲3 239.05點，漲幅為119.3%。2007年11月到2008年1月中旬上證指數(shù)基本維持在5 000點以上。但此后上證指數(shù)一路下滑，到2008年3月末跌落到不到4 000點的水平。針對目前我國股市的發(fā)展現(xiàn)狀，我們亟需對上市公司股票的內(nèi)在價值進行合理的評估，以期受益于投資者。雖然股票的估值方法很多，但鑒于目前我國證券市場的特點，本文選取了O-F剩余收益定價模型來測度我國A股市場股票市值與內(nèi)在價值的偏離程度，從而揭示A股市場中存在的泡沫問題。以幫助投資者做到合理把握股價的走勢，達到謹慎入市的原則。
　　
　　二、理論模型分析
　　
　　（一）Ohlson剩余收益定價模型
　　得到了內(nèi)在價值決定方程之后，就可以用股票價格與股票內(nèi)在價值之比Pt／Vt來衡量市場價格與理論內(nèi)在價值之間的偏離度。如果該比值等于1，則說明股票價格沒有偏離內(nèi)在價值；如果大于1，則說明股票價格高于內(nèi)在價值；如果小于1，則股票價格低于內(nèi)在價值。
　　（三）變量選取及取值
　　1.資本成本（r）。本文中使用“無風(fēng)險利率”來計算我國股票市場的資本成本。所用的“無風(fēng)險利率”采用一年期銀行存款利率，因為我國投資者的金融資產(chǎn)主要是銀行存款而不是國債，如果不去投資股票，他至少可以將錢存銀行獲得利息收入。因此，本文選取1998—2008年每年的活期存款利率計算各年的平均每股內(nèi)在價值。
　　2.分紅比率（k）。通過數(shù)據(jù)分析我國上市公司的分紅比率大致分布在10%~50%之間，而且大都分布在40%左右的。說明我國股利分配政策趨于穩(wěn)定，因此本文假設(shè)上市公司的分紅比率保持在40%。
　　3.凈資產(chǎn)收益率（ROE），定義為當期凈利潤與前期凈資產(chǎn)的比值，因此本文基于我國滬深A(yù)股市場的實證數(shù)據(jù)，以每年的平均凈資產(chǎn)收益率測算平均每股內(nèi)在價值。
　　4.剩余收益存續(xù)期（n）。我國大部分的上市公司的上市年限不超過10年，且隨著上市年限的增加，上市公司的凈資產(chǎn)收益率呈逐步下降的趨勢，預(yù)計在今后10年上市公司的剩余收益將會消失。所以本文在計算每股內(nèi)在價值時取n=20。
　　
　　三、我國A股價格對內(nèi)在價值的偏離度分析
　　
　?。ㄒ唬┕蓛r對內(nèi)在價值的偏離度估計
　　下面將根據(jù)Ohlson模型估計我國上市公司的股價與內(nèi)在價值的偏離程度?；谝陨霞僭O(shè)條件，我們對1998年至2008年我國滬深兩市A股總體的內(nèi)在價值以及股票價格相對于其內(nèi)在價值的偏離度進行了逐年測算。其分析所用的A股財務(wù)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)均來源于中國上市公司資訊網(wǎng)和證券之星網(wǎng)站。在測算中筆者對部分原始數(shù)據(jù)進行了平滑處理，同時為了研究我國股市的價值與股票價格的關(guān)系，還需要求出股票的價格。每股市價根據(jù)A股市場每年年底（12月31日）的平均收盤價作為平均每股市場價格。根據(jù)剩余收益模型計算每年我國A股市場總的內(nèi)在價值，然后除以企業(yè)的總股本，求得A股市場的平均每股內(nèi)在價值。
　　（二）對各年偏離度進行區(qū)間分析
　　1.0＜Pt／Vt＜1。股票價格低于內(nèi)在價值：通過表1的測算，只有2005年P(guān)t／Vt比率為0.87，介于0到1之間。基本認為我國A股市場在2005年不存在泡沫，市場大都是一些績優(yōu)股、藍籌股，這類股票是能夠為投資者帶來超過資本成本的收益，同樣剩余收益存續(xù)期比較長，這些股票的內(nèi)在價值越高，在股價不變的情況下，Pt／Vt比率就越低，因此投資者可以考慮投資這類公司的股票。
　　2.1＜Pt／Vt＜2。股票價格高于內(nèi)在價值：通過表1的測算，在2002年至2006年我國A股市場偏離度水平介于1至2之間。而在2007年是一個轉(zhuǎn)折點，到達了峰值，而后又迅速回落至該區(qū)間。由此說明在這些時間段A股市場上大部分股票的價值都被高估了。但Pt／Vt比率在1和2之間的股票價格被高估的程度并不是很高，因此不能以此類股票斷定及說明我國A股市場的泡沫情況。
　　3.Pt／Vt＞2。股票價格明顯高于其內(nèi)在價值：由表1中可以看出從1998年至2001年價格與價值的偏離度十分明顯，在2007年達到峰值。其原因可能是2007年利息率上升，投資者要求的收益率也上升，合理市盈率會下降，從而加重股市泡沫的可能性。由此說明在這些年份中A股市場存在明顯的泡沫成分，投資者要謹慎投資。
　　
　　四、結(jié)論及原因分析
　　
　　本文根據(jù)O-F模型，對我國A股市場股價與股票內(nèi)在價值偏離程度做了仔細測算，得出中國A股市場存在一定的泡沫成分，但市場規(guī)模大、流動性好、最具市場影響力的績優(yōu)股、藍籌股基本不存在泡沫。
　　同時也應(yīng)該看到A股價格對內(nèi)在價值的偏離程度還是很嚴重的，而這種股價對內(nèi)在價值的嚴重高估并不能用“我國經(jīng)濟增長速度遠遠高于世界水平”來解釋，因為上市公司整體盈利能力不高、分紅比率過低甚至長期不分紅，二級市場的過度投機才是造成我國A股價格對內(nèi)在價值高估的主要原因。過高的Pt／Vt比率意味著較高的投資風(fēng)險和較低的投資價值，表明市場投機氣氛較濃，泡沫成分較為明顯。從國際經(jīng)驗來看，過高的Pt／Vt比率是難以長期維持的，股票價格必然會向內(nèi)在價值回歸。雖然自2008年以來，我國股票價格指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)大幅度下跌，但通過前面對A股市場的Pt／Vt比率的計算，目前A股市場的股價對內(nèi)在價值仍然有相當程度的高估，2008年初以來出現(xiàn)的股指大幅下跌也可視為一種股價的回歸過程。
　　
　　五、我國股市泡沫治理的建議及對策
　　
　　（一）完善上市公司信息披露制度，逐步解決信息不對稱問題
　　上市公司規(guī)范的信息披露是現(xiàn)代金融市場有效性的重要基礎(chǔ)之一，也是保證證券市場公開、公平和公正的前提，有效和充分的信息是培養(yǎng)大量理性投資者的溫床。
　?。ǘ┮龑?dǎo)投資者理性投資
　　我國股票市場上的投資者普遍具有非理性投機心理，從而形成了股市泡沫過度膨脹與非理性投機相互推動的惡性循環(huán)。相關(guān)管理部門通過日常宣傳幫助投資者樹立理性決策，價值投資的理念，使投資者正確認識市場風(fēng)險，減少他們對政府干預(yù)市場的依賴性。
　　（三）持續(xù)推進金融創(chuàng)新，為市場提供更多可供選擇的金融工具
　　我國的資本市場缺乏像期貨、期權(quán)及其他金融衍生品，其結(jié)果是資本市場只有做多機制而沒有做空機制，投資選擇只能跟風(fēng)將大量的資金投入股票市場以期獲得與他人一樣的資產(chǎn)性收益。因此，增加金融產(chǎn)品的種類和數(shù)量將是緩解股市過度膨脹，平穩(wěn)消除股市泡沫的一個有效辦法。
　?。ㄋ模┘訌妼κ袌龅挠行ПO(jiān)管和約束
　　股市泡沫往往同市場的過度炒作有關(guān)，中國股市盛行炒作之風(fēng)。因此建立高效合理、靈活機動的證券監(jiān)管機制和約束機制可以有效防止市場各利益主體的違規(guī)行為。
　?。ㄎ澹┐罅ε嘤桶l(fā)展機構(gòu)投資者
　　雖然不能排除控股股東控制董事會的行為，但相對于一般個人投資者來說，機構(gòu)投資者在獲取信息、專業(yè)理財、分析市場前景和投資經(jīng)驗等各方面都有更高的水平和能力，因此有必要大力發(fā)展機構(gòu)投資者，提高投資者的專業(yè)理財素質(zhì)，增強抵御風(fēng)險的能力。●
　　
　　【參考文獻】
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