【摘要】 文章在揭示現(xiàn)行教材有關(guān)不足的基礎(chǔ)上，通過(guò)分析融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)別和聯(lián)系，認(rèn)為資本成本應(yīng)該是融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)立統(tǒng)一體，但兩者經(jīng)常發(fā)生矛盾卻是一個(gè)不爭(zhēng)的現(xiàn)實(shí)，這種觀點(diǎn)同時(shí)為我國(guó)資本市場(chǎng)上“融資者處于強(qiáng)勢(shì)，投資者處于劣勢(shì)，并且投資者利益經(jīng)常被無(wú)理剝奪”①的現(xiàn)象提供了一種解釋。
　　【關(guān)鍵詞】 資本成本； 融資標(biāo)準(zhǔn)； 投資標(biāo)準(zhǔn)； 區(qū)別； 聯(lián)系
　　
　　現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理教材對(duì)于資本成本的講解或者語(yǔ)焉不詳，或者含混不清，甚至存在誤導(dǎo)，致使許多學(xué)生甚至教師對(duì)于教材中大量出現(xiàn)的“資金成本”、“資本成本”、“機(jī)會(huì)成本”、“貼現(xiàn)率”等概念一籌莫展、莫衷一是，嚴(yán)重影響了相關(guān)內(nèi)容的教學(xué)效果。限于篇幅，本文主要分析融資標(biāo)準(zhǔn)、投資標(biāo)準(zhǔn)與資本成本之間的關(guān)系。
　　
　　一、現(xiàn)行教材關(guān)于“融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)”的不當(dāng)陳述
　　
　　我國(guó)大多數(shù)財(cái)務(wù)管理教材在談到資本成本的作用時(shí)，明確談到：“資本成本是企業(yè)籌資管理的主要依據(jù)，也是投資管理的重要標(biāo)準(zhǔn)”（胡元木、姜洪麗，2004年，第85頁(yè)）。“1.資本成本是比較籌資方式、選擇籌資方案的依據(jù)?！?.資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目可行性的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)?！瞧髽I(yè)用于確定投資項(xiàng)目可否采用的取舍率”（郭復(fù)初、王慶成，2006年，第132-133頁(yè)）。
　　但與此同時(shí)，我國(guó)大多數(shù)財(cái)務(wù)管理教材均從籌資角度對(duì)資本成本做出定義，如“企業(yè)籌集和使用資金而支付的各種費(fèi)用，包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用（李道明，2003年，第131頁(yè)；王慶成、郭復(fù)初，2003年，第137頁(yè)）。”況且資本成本的概念及其確定方法通常又放在融資或者籌資的相關(guān)內(nèi)容中講解，有的甚至明確提出：“本節(jié)著重從企業(yè)長(zhǎng)期籌資的角度，闡述資本成本的概念、意義和確定方法（胡元木、姜洪麗，2004年）?！奔由腺Y本成本在資本結(jié)構(gòu)選擇中的決定作用，極易讓大家誤認(rèn)為資本成本就是融資標(biāo)準(zhǔn)。而在與資本成本密切相關(guān)的貼（折）現(xiàn)投資決策方法或指標(biāo)以及投資組合部分，幾乎所有的財(cái)務(wù)管理教材都采用了“貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率”的提法，對(duì)于“貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率”的處理不當(dāng)進(jìn)一步加深了大家的誤解：1.有的教材對(duì)于貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率的選擇方法沒有絲毫說(shuō)明，再加上籌資部分采用“資本成本”而投資部分采用“貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率”的提法，在資本成本與貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率之間沒有給出明確的聯(lián)系，這種做法進(jìn)一步加深了大家關(guān)于“資本成本就是融資標(biāo)準(zhǔn)，而貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率是與資本成本毫不相關(guān)的投資標(biāo)準(zhǔn)”的誤解。2.有的教材明確提出“凈現(xiàn)值法所使用的折現(xiàn)率是資本成本”（陳國(guó)欣，2004年，第186頁(yè)），同時(shí)在解釋凈現(xiàn)值法的符號(hào)含義時(shí)又說(shuō)：“K——投資者所要求的收益率，即企業(yè)的邊際成本”（陳國(guó)欣，2004年，第152頁(yè)）。不管“資本成本”的提法，還是“邊際資本成本”的提法，都極易讓大家誤解為資本成本與貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率是一回事，它們既是融資標(biāo)準(zhǔn)，又是投資標(biāo)準(zhǔn)，或者說(shuō)融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上是一回事。3.有的教材提出了貼現(xiàn)率或者折現(xiàn)率的多重選擇方法：（1）兩重說(shuō)，“一種方法是根據(jù)資金成本來(lái)確定，另一種方法是根據(jù)企業(yè)要求的最低資金利潤(rùn)率來(lái)確定”（王文華，2003年，第137頁(yè)）。（2）三重說(shuō)，“所選用的貼現(xiàn)率，一般取決于企業(yè)所確定的最低期望收益率或企業(yè)投資所用資金的成本，有時(shí)也可依據(jù)該部門（行業(yè)）的基準(zhǔn)收益率來(lái)加以確定”（程興華，1998年，第57頁(yè)）。（3）四重說(shuō)，“在實(shí)務(wù)中，一般有以下幾種方法可以用來(lái)確定項(xiàng)目的貼現(xiàn)率：①以投資項(xiàng)目的資金成本作為貼現(xiàn)率；②以投資的機(jī)會(huì)成本作為貼現(xiàn)率；③根據(jù)不同階段采用不同的貼現(xiàn)率，例如在計(jì)算項(xiàng)目建設(shè)期凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值時(shí)，以貸款的實(shí)際利率作為貼現(xiàn)率，而在計(jì)算項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值時(shí)，以全社會(huì)資金平均收益率作為貼現(xiàn)率；④以行業(yè)平均收益率作為項(xiàng)目貼現(xiàn)率”（如陳玉菁、宋良榮，2008年，第95-96頁(yè)）等。多重選擇方法的觀點(diǎn)按照兩重說(shuō)到四重說(shuō)的順序越來(lái)越全面，均包括除資本成本以外的其他方法，這種提法雖然有助于大家明確融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)不完全是一回事，也就是說(shuō)兩者既類似又不相同，但在如何區(qū)分融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)以及如何選擇和使用不同折現(xiàn)率或者貼現(xiàn)率②的問(wèn)題上讓大家又犯了難。
　　總之，上述定義和提法不僅沒有幫助人們搞清資本成本到底是融資標(biāo)準(zhǔn)，還是投資標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也沒有講清融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)系，更沒有講清不同折現(xiàn)率之間的關(guān)系及其選擇使用。
　　
　　二、資本成本的真相：兩種不同形式——融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)之間的關(guān)系及其在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)
　　
　　筆者認(rèn)為，單純的融資標(biāo)準(zhǔn)和單純的投資標(biāo)準(zhǔn)都不能涵蓋資本成本的全部?jī)?nèi)涵，融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)成資本成本的不同形式。這里的融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)是就同一個(gè)企業(yè)而言的，融資標(biāo)準(zhǔn)是指企業(yè)比較籌資方式、選擇籌資方案（包括追加籌資方案）的取舍標(biāo)準(zhǔn)，也就是說(shuō)，作為融資者企業(yè)會(huì)盡可能選擇成本比較低的籌資方式或者籌資方案，也可以說(shuō)融資標(biāo)準(zhǔn)關(guān)注的主要是成本問(wèn)題；而投資標(biāo)準(zhǔn)是指企業(yè)比較投資方式、選擇投資方案（包括追加投資方案）的取舍標(biāo)準(zhǔn)，也就是說(shuō)，作為投資者企業(yè)會(huì)盡可能選擇報(bào)酬（或者收益）比較高的投資方式或者投資方案，也可以說(shuō)投資標(biāo)準(zhǔn)關(guān)注的主要是收益問(wèn)題。融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)是否一致，或者說(shuō)孰高孰低，取決于市場(chǎng)的成熟程度（包括市場(chǎng)信息是否透明、完備等）、企業(yè)技術(shù)水平和管理能力的高低。鑒于同一個(gè)企業(yè)作為投資者與融資者，對(duì)于投、融資的影響雖然正、負(fù)相反相對(duì)，但特性相似，因此這里主要從投資者的角度來(lái)說(shuō)明融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)系。
　?。ㄒ唬┏墒焓袌?chǎng)中，融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)基本一致
　　在西方，資本市場(chǎng)比較完善，同一個(gè)企業(yè)作為投資者和融資者都比較成熟。企業(yè)作為投資者對(duì)于投、融資標(biāo)準(zhǔn)的影響可以從以下兩方面來(lái)說(shuō)：
　　1.在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，投資者遵循邊際收益等于邊際成本的原則，追求盡可能大的利潤(rùn)。當(dāng)邊際收益大于邊際成本時(shí)，企業(yè)每多增加一單位的投資所獲得的收益大于單位投資成本。由于有利潤(rùn)可賺，企業(yè)必然會(huì)繼續(xù)增加投資，結(jié)果投資的供給增加，邊際收益必然會(huì)下降，邊際成本必然會(huì)上升，直到兩者相等，企業(yè)才不會(huì)增加投資。當(dāng)邊際收益小于邊際成本時(shí)，企業(yè)每多增加一單位投資所獲得的收益小于單位投資成本。由于虧損，企業(yè)必然會(huì)減少投資，結(jié)果投資的供給減少，邊際收益必然會(huì)上升，邊際成本必然會(huì)下降，直到兩者相等，企業(yè)才不會(huì)減少投資。當(dāng)邊際收益等于邊際成本時(shí)，企業(yè)把該賺到的利潤(rùn)都賺到了，此時(shí)企業(yè)就獲得了最大的利潤(rùn)。
　　2.在市場(chǎng)均衡的條件下，投資者邊際收益等于邊際成本時(shí)獲得正常利潤(rùn)，此時(shí)邊際收益=邊際成本=平均收益=平均成本。遵循邊際收益等于邊際成本的原則，當(dāng)平均收益大于平均成本時(shí)，企業(yè)投資的總報(bào)酬大于總成本，從而企業(yè)獲得超額利潤(rùn)，此時(shí)企業(yè)必然會(huì)繼續(xù)增加投資，其他企業(yè)也會(huì)選擇進(jìn)入，結(jié)果投資的供給增加，平均收益必然會(huì)下降，平均成本必然會(huì)上升，直到兩者相等，企業(yè)才不會(huì)增加投資。當(dāng)平均收益小于平均成本時(shí)，企業(yè)投資的總報(bào)酬小于總成本，從而企業(yè)處于虧損狀態(tài)，此時(shí)企業(yè)必然會(huì)減少投資，其他企業(yè)也會(huì)選擇退出，結(jié)果投資的供給減少，平均收益必然會(huì)上升，平均成本必然會(huì)下降，直到兩者相等，企業(yè)才不會(huì)減少投資。當(dāng)平均收益等于平均成本時(shí)，企業(yè)的邊際收益恰好在這一點(diǎn)與邊際成本相交，從而企業(yè)投資的總報(bào)酬等于總成本，企業(yè)獲得正常利潤(rùn)，此時(shí)邊際收益=邊際成本=平均收益=平均成本，也就是說(shuō)融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)獲得了一致，或者說(shuō)資本成本、折現(xiàn)率以及上述多重選擇方法所確定的折現(xiàn)率獲得了相對(duì)一致。
　　
　?。ǘ┎怀墒焓袌?chǎng)中，融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)不一致
　　在我國(guó)，資本市場(chǎng)不太成熟，資本市場(chǎng)的入市和退市機(jī)制相對(duì)不太健全，囿于多方原因，有些有實(shí)力的企業(yè)暫時(shí)不能上市，有些經(jīng)營(yíng)不佳的企業(yè)卻不能有效退市，從而造成融資者處于強(qiáng)勢(shì)而投資者處于相對(duì)劣勢(shì)的情況。投資者在選擇資本成本時(shí)面臨著融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)兩條線，強(qiáng)勢(shì)的投資者會(huì)在遵循邊際收益等于邊際成本原則的基礎(chǔ)下，選擇平均收益大于平均成本時(shí)的投資量，并且平均收益大于（市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)情況下的）均衡收益，甚至平均成本小于（市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)情況下的）均衡成本，從而作為投資者的企業(yè)獲得了超額利潤(rùn)。于是連接交易雙方的資本成本通常會(huì)在投資標(biāo)準(zhǔn)非正常大于融資標(biāo)準(zhǔn)的情況下達(dá)成，當(dāng)然投資者的利益也不可避免地被作為融資者的企業(yè)所侵吞了。上述融資標(biāo)準(zhǔn)、投資標(biāo)準(zhǔn)、融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)系、資本成本、折現(xiàn)率以及上述多種折現(xiàn)率之間的關(guān)系可以表述如下：
　　1.投資標(biāo)準(zhǔn)大于融資標(biāo)準(zhǔn)，或者可以說(shuō)投資報(bào)酬大于資本成本（此時(shí)稱為融資成本更合適）。因?yàn)橘Y本成本是投資項(xiàng)目的最低報(bào)酬率，也是投資項(xiàng)目是否被采用的取舍率。只有投資報(bào)酬大于資本成本，投資項(xiàng)目才可行，否則應(yīng)該舍棄。正如一些教材所說(shuō)：“事實(shí)上，西方國(guó)家的企業(yè)是以資本成本率為基礎(chǔ)，再適當(dāng)提高幾個(gè)百分點(diǎn)作為投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率（亦稱為基準(zhǔn)收益率），決定項(xiàng)目的取舍”（石連運(yùn)、張立達(dá)，2004年，第293頁(yè)）。對(duì)于獨(dú)立項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，投資標(biāo)準(zhǔn)超過(guò)融資標(biāo)準(zhǔn)的差額越大，該項(xiàng)目就越優(yōu)秀，因?yàn)樘峁┑某~利潤(rùn)越多。同時(shí)在不成熟市場(chǎng)中，投資報(bào)酬大于均衡報(bào)酬，資本成本小于均衡成本，這是由融資者處于強(qiáng)勢(shì)而投資者處于相對(duì)劣勢(shì)的環(huán)境所決定的。
　　2.融資標(biāo)準(zhǔn)的選擇。對(duì)于融資標(biāo)準(zhǔn)來(lái)說(shuō)，不管采用機(jī)會(huì)成本、實(shí)際成本，還是邊際成本等形式，企業(yè)應(yīng)該選擇與該項(xiàng)目最相適合并且數(shù)量盡可能低的成本：（1）對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行事前評(píng)價(jià)主要應(yīng)采用機(jī)會(huì)成本形式；（2）對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行事后評(píng)價(jià)主要應(yīng)采用實(shí)際成本形式；（3）在對(duì)追加籌資方案進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)主要應(yīng)采用邊際成本形式；（4）對(duì)于個(gè)別企業(yè)（或項(xiàng)目）來(lái)說(shuō)，應(yīng)該選擇個(gè)別成本形式；（5）對(duì)于經(jīng)營(yíng)的不同階段應(yīng)該選用與相應(yīng)階段適合的資本成本；（6）對(duì)于采用單一籌資方式的籌資方案，應(yīng)該選擇個(gè)別籌資成本形式；（7）對(duì)于采用多種籌資方式組成的籌資方案，應(yīng)該選擇綜合資本成本（或者加權(quán)平均成本）形式等。同時(shí)在不成熟市場(chǎng)中，資本成本小于均衡成本，這是由融資者處于強(qiáng)勢(shì)而投資者處于相對(duì)劣勢(shì)的環(huán)境所決定的。
　　3.投資標(biāo)準(zhǔn)的選擇。對(duì)于投資標(biāo)準(zhǔn)來(lái)說(shuō)，不管采用機(jī)會(huì)報(bào)酬、實(shí)際報(bào)酬，還是邊際報(bào)酬等形式，企業(yè)應(yīng)該選擇與該項(xiàng)目最相適合并且數(shù)量盡可能高的報(bào)酬：（1）對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行事前評(píng)價(jià)主要應(yīng)采用機(jī)會(huì)報(bào)酬形式；（2）對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行事后評(píng)價(jià)主要應(yīng)采用實(shí)際報(bào)酬形式；（3）在對(duì)追加投資方案進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)主要應(yīng)采用邊際報(bào)酬形式；（4）不同折現(xiàn)率之間的關(guān)系為：投資報(bào)酬大于資本成本（此時(shí)稱為融資成本更合適）；企業(yè)投資報(bào)酬大于行業(yè)投資報(bào)酬；行業(yè)投資報(bào)酬大于均衡投資報(bào)酬；資本成本（此時(shí)稱為融資成本更合適）小于均衡成本，此時(shí)企業(yè)、行業(yè)均獲得超額利潤(rùn)，投資者的利益被無(wú)情地剝奪了，當(dāng)然這同樣是融資者處于強(qiáng)勢(shì)而投資者處于相對(duì)劣勢(shì)的環(huán)境所決定的。
　　
　　三、小結(jié)
　　
　　綜上所述，在完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資本成本就是融資標(biāo)準(zhǔn)與投資標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)立統(tǒng)一體。特別在市場(chǎng)完全充分競(jìng)爭(zhēng)條件下市場(chǎng)均衡時(shí)，資本成本實(shí)現(xiàn)了充分一致，此時(shí)“融資標(biāo)準(zhǔn)=投資標(biāo)準(zhǔn)”；而在不成熟市場(chǎng)中，特別在融資者處于強(qiáng)勢(shì)而投資者處于相對(duì)劣勢(shì)的我國(guó)股票市場(chǎng)中，連接交易雙方的資本成本通常會(huì)在損害投資者利益的情況下達(dá)成，此時(shí)融資標(biāo)準(zhǔn)小于投資標(biāo)準(zhǔn)?！?br/>　　
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