【摘要】 財務危機的客觀存在，使得任何企業(yè)都必須關注自身的財務狀況，加強財務預警體系建設。在眾多的財務預警研究成果中，Z計分模型被廣泛應用，但也存在一定缺陷。F分數(shù)模型對Z計分模型進行了改進和修正。文章運用比較分析法，并以ST輕騎為例，對兩種模型進行了理論和檢驗效果對比，得出了相應結論。
　　【關鍵詞】 財務危機； 財務預警； 比較分析
　　
　　一、研究背景
　　
　　財務風險是每一個企業(yè)都必須面對的客觀現(xiàn)實。伴隨著全球經(jīng)濟一體化，企業(yè)面對的競爭壓力不斷增加，財務風險也進一步加大。因此，如何防范和化解風險，在激烈的市場競爭中求得生存和發(fā)展，已成為現(xiàn)代企業(yè)急需解決的問題。實踐證明，建立有效的財務危機預警體系，對企業(yè)的財務狀況進行適時監(jiān)控和評估，為相關決策提供依據(jù)，是十分必要的。經(jīng)過多年的探索和實踐，企業(yè)財務預警理論的研究已取得了豐碩成果。在眾多的財務危機預警方法中，Z計分模型作為一種多變量判定模型被廣泛運用。然而，Z計分模型是以美國破產法對破產企業(yè)的界定，并以美國公司作為樣本而創(chuàng)立的，能否適應我國國情？同時，Z計分模型中沒有考慮現(xiàn)金流量這一重要因素，對預測的準確性是否會產生影響？這些都是我國理論工作者值得探討的問題。對此，我國的兩位學者周首華、楊濟華作了進一步研究，創(chuàng)立了F分數(shù)模型。兩種模型既有共性，也各有特點。本文以ST輕騎為例，對這兩種模型進行對比分析，以期為進一步的理論研究提供一點啟示，或者為企業(yè)選用財務預警模型時提供一點參考。
　　
　　二、兩種模型的理論比較
　　
　?。ㄒ唬㈱計分模型
　　Z分數(shù)模型由埃德沃特·艾·埃特曼于20世紀60年代末創(chuàng)建。它是運用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式即運用多種財務指標加權匯總產生的總判別分來預測企業(yè)財務危機的一種方法。埃特曼根據(jù)美國破產法對破產企業(yè)的界定，選取了33家破產企業(yè)和同等數(shù)量、相同或相近條件的非破產企業(yè)作為樣本，以五個財務指標作為變量，研究、創(chuàng)立了企業(yè)財務危機預警模型，即Z計分模型。模型如下：
　　Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5
　　其中，X1為營運資金與資產總額的比值，反映資產的流動性與規(guī)模特征；X2為留存收益與資產總額的比值，反映企業(yè)累計盈利狀況；X3為息稅前收益與資產總額的比值，反映企業(yè)資產的獲利能力；X4為權益市價與債務總額賬面價值的比值，反映企業(yè)的償債能力；X5為銷售額與資產總額的比值，反映企業(yè)資產的利用效果。
　　按照這一模型，Z值越小，企業(yè)破產的可能性越大。埃特曼認為，識別破產企業(yè)和非破產企業(yè)的分界點為2.675，Z值大于2.672，為非破產企業(yè)；Z值小于1.81，為破產企業(yè)；處于1.81~2.675之間的企業(yè)，其財務狀況極不穩(wěn)定，誤判的可能性很大，埃特曼稱之為“灰色地帶”。
　?。ǘ〧分數(shù)模型
　　Z計分模型沒有充分考慮到現(xiàn)金流量因素，因而具有一定的局限性。為此，我國學者周首華、楊濟華等在Z分數(shù)模型基礎上進行大量樣本采集，使用SPSS-X統(tǒng)計軟件多微區(qū)分分析方法，建立了F分數(shù)模型。F分數(shù)模型的主要特點是：（1）加入了現(xiàn)金流量這一預測自變量。許多專家證實現(xiàn)金流量比率是預測公司破產的有效變量，因而彌補了Z計分數(shù)模型的不足。（2）考慮到了現(xiàn)代化公司財務狀況的發(fā)展及其有關標準的更新。（3）使用的樣本數(shù)量更大。F分數(shù)模型使用了Compustat PC Plus會計數(shù)據(jù)庫中1990年以來的4 160家公司的數(shù)據(jù)進行了檢驗。檢驗結果表明，F(xiàn)分數(shù)模型對破產公司預測的準確率為68.18%。
　　F分數(shù)模型如下：
　　F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4
　　 +0.4961X5
　　其中，X1、X2、X4與Z計分模型相同。
　　X3=（稅后純收益+折舊）/平均總負債，反映了企業(yè)經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量用于償還企業(yè)債務能力。
　　X5=（稅后純收益+利息+折舊）/平均總資產，反映了企業(yè)總資產創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。
　　F分數(shù)模型中的5個自變量的選擇是基于財務分析理論，而系數(shù)來源于對會計數(shù)據(jù)庫中62家公司（取自Compustat PC Plus會計數(shù)據(jù)庫）進行多微區(qū)分分析所得的結果。其臨界點為0.0274，若F分數(shù)低于0.0274，則將被預測為破產公司；若F分數(shù)高于0.0274，則公司將被預測為繼續(xù)生存公司。此數(shù)值上下0.0775內為不確定區(qū)域，區(qū)間為［-0.0501，0.1049］，若落入此區(qū)域中，管理決策者應該進一步分析，因為F分數(shù)模型只能輔助管理者，警告可能會發(fā)生財務危機。br>　　
　?。ㄈ﹥煞N模型的比較
　　Z計分模型的變量是從資產流動性、獲利能力、償債能力和營運能力等指標中各選擇一兩個最具代表性的指標組合而成的，模型中的系數(shù)則是根據(jù)統(tǒng)計結果得到的各指標相對重要性的量度。實證表明，該模型對企業(yè)財務危機有很好的預警功能。但其預測效果也因時間的長短而不一樣，預測期越短，預測能力越強，因此該模型較適合企業(yè)短期風險的判斷，尤其是對企業(yè)破產前一年的財務風險判別準確率很高，可達95％，因而被廣泛應用。不足之處主要有：利用這種方法進行橫向比較的效果較差；在企業(yè)破產前兩年內利用這種模型的判別準確率較高，超出兩年則準確率較低；選擇的樣本空間以及財務指標變量要求服從正態(tài)分布。同時它采用的是按權責發(fā)生制原則編制的報表資料，沒有考慮較為客觀的現(xiàn)金流量指標，往往不能準確地反映企業(yè)現(xiàn)實的財務狀況。
　　F分數(shù)模型增加了現(xiàn)金流量這一預測公司破產的有效變量，可以使預測更具可靠性，是企業(yè)建立財務預警體系的一個比較理想的選擇。但也存在缺陷，F(xiàn)模型沒有考慮到不同行業(yè)之間的財務指標差異。雖然F分數(shù)模型是建立在較大樣本基礎上的，但是具體到某行業(yè)來說，財務模型的具體運用上還需要做一定的改進。
　　
　　 三、兩種模型在ST輕騎財務危機預測中的實證對比
　　
　?。ㄒ唬㏒T輕騎概況
　　1993年12月6日，濟南輕騎在上海證券交易所上市，成為中國摩托車行業(yè)的第一家上市公司。1997年5月23日，濟南輕騎又成功發(fā)行2.3億股B股，成為國內該行業(yè)及山東省第一家同時擁有A、B股股票的上市公司。從1993年到1997年的4年中，濟南輕騎從證券市場上共募集了16億元資金，為公司迅速發(fā)展壯大提供了源源不斷的資金。與此同時，濟南輕騎的主營業(yè)務收入從19億元增長到33億元，增幅達42%；凈利潤從1.1億元增長到4.7億元，增長近5倍；每股收益連續(xù)5年在0.48元以上，被譽為績優(yōu)上市公司。在1998年全國最有價值品牌評比中，“輕騎”價值31億元。1998年，濟南輕騎業(yè)績開始下滑，2000年實現(xiàn)凈利潤-2.58億元，會計師事務所對其出具了持保留意見的審計報告。由于公司2000年和2001年連續(xù)兩個會計年度經(jīng)營虧損，自2002年4月29日起，公司股票實行特別處理，簡稱“ST輕騎”（A股）、“ST輕騎B”（B股）。2002年，ST輕騎一年虧損了34億元，每股收益為負3.5元，創(chuàng)中國股市有史以來單個上市公司虧損額之最。ST輕騎因連續(xù)三年虧損，于2003年5月19日起被暫停上市。2003年上半年扭虧為盈，于9月5日向上海證券交易所提出了公司股票恢復上市的申請，并于9月10日接到通知，其恢復上市申請被上海證券交易所受理。2003年9月27日，濟南輕騎因無法償還到期債務，被債權人起訴破產。
　　
　　（二）窗口期的選擇
　　如前所述，1999年ST輕騎的財務危機開始顯現(xiàn)，是公司財務狀況發(fā)生變化的重要轉折點。直到2003年，公司財務危機沒有得到有效控制，并不斷惡化，從而決定了公司的最終結局。因此，本文將1999—2003年作為研究的窗口期。選擇這一期間作為窗口期，對Z計分模型和F分數(shù)模型的財務預警功能進行檢驗、對比，可以更清晰地觀測兩者的異同點，進而得到研究結論。
　?。ㄈ?shù)據(jù)說明
　　1.樣本數(shù)據(jù)主要取自于上海證券交易所網(wǎng)站（公司披露的財務報告）。
　　2.計算“權益市價”所使用的股票價格，取自于公司各年末收盤價格。
　?。ㄋ模﹥煞N模型在ST輕騎財務預警中的實證分析
　　根據(jù)模型計算要求，對ST輕騎1999—2003年財務報表數(shù)據(jù)進行整理、計算后，得出兩種模型各參數(shù)值及評價值如表1、表2。
　　對比表1、表2中Z值和F值可以看出，兩種模型對于ST輕騎在1999—2003年期間財務狀況變動趨勢的測算基本一致，然而，按照兩種模型對財務危機的判斷標準，得出的結論卻不盡相同。按照Z計分模型的判斷標準，公司各年的Z值均小于1.81，預測結論均屬于破產；按照F分數(shù)模型的判斷標準，公司僅2001年和2002年F值小于0.0274，預測結論為破產。
　　兩種模型相比之下，Z計分模型更強調的是資產的利用效果和企業(yè)的經(jīng)營效益，因為良好的資產利用效果和經(jīng)營效益是企業(yè)擺脫危機，賴以生存的基礎。喪失了這一基礎，即使能夠暫時性地擺脫困境，仍然無法改變最終結局。F分數(shù)模型則更看重的是“是否喪失償債能力”，這樣，現(xiàn)金流量狀況就顯得尤為重要。但是，在現(xiàn)實情況下，企業(yè)一旦陷入償債危機，就有可能為了增加現(xiàn)金流、提高償債能力、擺脫困境，而不惜選擇損害經(jīng)濟效益的經(jīng)營策略，顯然，這不是長久之計。如果不能盡快解決經(jīng)營上的困難，破產的結局是難以避免的。從現(xiàn)實結果來看，ST輕騎自1999年危機顯現(xiàn)以來，經(jīng)營狀況不斷惡化，直到2003年，雖有好轉但并無實質性的轉變，從而決定了最終命運。
　　
　　四、研究結論和建議
　　
　?。ㄒ唬┭芯拷Y論
　　通過比較分析可以發(fā)現(xiàn)，兩種財務預警模型均屬于多變量判定模型，主要差別在于，Z計分模型更看重資產的使用效果和企業(yè)的整體經(jīng)營狀況，而F分數(shù)模型則更看重現(xiàn)實的償債能力。兩種模型在對ST輕騎財務危機預測中雖有一定差異，但都得出了基本一致的結論，且與實際結果大致相同。
　?。ǘc建議
　　1.兩種模型中都采用了變量X4，即權益市價與債務總額賬面價值的比值，其主要目的是為了測算公司的再融資能力和償債能力。但是，在現(xiàn)實情況下，一方面，計算權益市價時使用的公司股票價格較難確定；另一方面，股票價格受多種因素影響，尤其是對于已經(jīng)被“ST”的公司來說，往往會增加投資者對公司重組的預期，成為被炒作的對象，進而推高股票價格，使股價與公司價值之間產生較大偏離，進而對Z值和F值產生過高的影響。此時，按照較為合理的市盈率對股票價格進行適當調整，可以降低X4畸高對Z值和F值的影響，從而使Z值和F值更能反映企業(yè)的真實財務狀況。
　　2.補充定性分析內容，彌補定量分析的不足。兩種模型均采用了定量分析的方法，然而，現(xiàn)實的復雜性是僅用定量分析法無法解釋的，還需要定性分析相配合。定性分析是基礎和前提，沒有定性分析就弄不清本質、趨勢和與其他事物的聯(lián)系。定量分析是工具和手段，沒有定量分析就弄不清數(shù)量界限、階段性和特殊性。就ST輕騎而言，公司2000—2002年連續(xù)三年虧損，其中，2002年虧損高達34億元，并于2003年5月19日被暫停上市，然而，2003年上半年，公司宣告扭虧為盈，并于9月5日申請恢復上市。兩種模型預測結果也表明，公司2003年財務危機狀況有所緩解。但是，出現(xiàn)這一轉變的背后真實原因如何？這是模型本身無法解釋的，需要借助于定性分析法進行解釋、分析，從而得出更為可靠的結論。
　　
　　【參考文獻】
　?。?］ 巨潮資訊網(wǎng).http://www.cninfo.com.cn/index.htm
　　［2］ Edward I. Alt