【摘要】 文章對(duì)上市的108家創(chuàng)業(yè)板公司公布的2009年年報(bào)（或季報(bào)）和2010年年報(bào)EPS變動(dòng)率信息及報(bào)告日附近短窗期公司股價(jià)變動(dòng)率數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性實(shí)證研究，并運(yùn)用Ball&Brown模型的基本思路和事件研究方法，采集65家A股公司EPS數(shù)據(jù)及短窗期股價(jià)進(jìn)行同樣處理后，與創(chuàng)業(yè)板研究數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。研究結(jié)果表明，在報(bào)告日附近短窗期，創(chuàng)業(yè)板和A股財(cái)務(wù)報(bào)告EPS信息對(duì)股價(jià)的動(dòng)態(tài)影響具有顯著性，進(jìn)而證明創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)報(bào)告盈余信息具備有用性，但其顯著性要弱于A股。
　　【關(guān)鍵詞】 每股收益（EPS）； 創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)格； 投資者行為； 短窗期
　　
　　一、引言
　　理論上，上市公司的股價(jià)與其每股收益正相關(guān)。關(guān)于財(cái)務(wù)信息對(duì)股價(jià)動(dòng)態(tài)是否有影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，1968年波爾和布朗（Ball and Brown，1968）就對(duì)年度報(bào)告盈利數(shù)字與股票價(jià)格的關(guān)系作了實(shí)證研究，該研究認(rèn)為在有效的資本市場(chǎng)條件下，股票價(jià)格能夠反映所有公開的信息，并且股票價(jià)格會(huì)隨著新信息的發(fā)布而相應(yīng)地產(chǎn)生變動(dòng)。因此，如果盈余公告確實(shí)具有信息含量，就會(huì)引起投資者對(duì)股票未來回報(bào)的預(yù)期作出調(diào)整，對(duì)其作出迅速無(wú)偏的反應(yīng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)能獲得超額收益的公司，在公司年報(bào)披露的那一周，其股票價(jià)格的波動(dòng)幅度顯著地高于其他交易周，進(jìn)而證明了盈余數(shù)字的“有用性”。
　　我國(guó)學(xué)者趙宇龍（1998）運(yùn)用Ball and Brown的研究方法，對(duì)滬市A股財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)的相關(guān)性進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)滬市1996年度會(huì)計(jì)盈余的披露具有明顯的信息含量；吳世農(nóng)和黃志功（1997）選擇在上海證交所上市的30家公司為樣本，根據(jù)盈余狀況分為“贏家組合”和“輸家組合”觀察在盈余公告前后一個(gè)月中股票價(jià)格的反應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)在公告日3天或5天始，虧損組的累計(jì)超常收益下降而盈利組的累計(jì)超常收益則上升。陳曉、陳小悅和劉釗（1999）研究1994—1997年間深、滬兩地的A股對(duì)盈余公告作出的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了在公告日前異常收益均有顯著變化，從而證實(shí)了盈余公告信息在A股市場(chǎng)上的有用性。
　　綜上，已有研究都在A股財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)動(dòng)態(tài)的相關(guān)性分析上，創(chuàng)業(yè)板由于剛上市不久，目前在財(cái)務(wù)報(bào)告EPS信息對(duì)報(bào)告日附近短窗股價(jià)動(dòng)態(tài)影響相關(guān)性研究上還是空白。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)著眼于創(chuàng)業(yè)，是為了適應(yīng)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要而設(shè)立的市場(chǎng)。它具有上市門檻低、信息披露監(jiān)管嚴(yán)格等特點(diǎn)，其成長(zhǎng)性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)均要高于主板，為此做好創(chuàng)業(yè)板的研究更具有重要的市場(chǎng)指導(dǎo)意義，更有利于投資者的理性投資行為。
　　
　　二、理論基礎(chǔ)與研究方法
　　創(chuàng)業(yè)板每股收益（EPS）是企業(yè)凈收益與發(fā)行在外普通股股數(shù)的比率，它從基本股權(quán)份額的角度，評(píng)價(jià)股東權(quán)益投資報(bào)酬。它更直接反映了股東的投資報(bào)酬，決定著股東的收益數(shù)量，是上市公司盈利能力最重要的指標(biāo)，反映普通股的獲利能力，同時(shí)還是確定企業(yè)股票價(jià)格的重要參考。每股收益（EPS）是上市公司必須披露的會(huì)計(jì)盈余信息中最重要的指標(biāo)之一，因此本文選擇EPS指標(biāo)作為盈余信息的代表，研究其對(duì)股價(jià)動(dòng)態(tài)的影響。
　　盈余信息與股價(jià)相關(guān)性實(shí)證研究的基礎(chǔ)是Ball & Brown模型，其后中外會(huì)計(jì)界學(xué)者在此模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了一系列完善，產(chǎn)生了此方面實(shí)證研究的多種方法和多個(gè)分支。本文的研究思路也來源于Ball & Brown模型，根據(jù)中國(guó)股票市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)間短、公司具有較高的成長(zhǎng)性等特點(diǎn)，對(duì)該模型作出了改進(jìn)。本研究采取的是事件研究法，將樣本公司2010年度財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)布日定義為事件0，將公告日前10日后20日定義為窗口（-10，20）。根據(jù)隨機(jī)游走理論，將期望盈余用上一年度的盈余水平代替，將異常盈余定義為本年盈余與上一年度盈余的差值，用異常盈余除以上年度盈余得到盈余變動(dòng)率。在Ball & Brown模型中，用于計(jì)算超額收益的期望收益是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法用多年的歷史數(shù)據(jù)回歸所得，這種方法固然準(zhǔn)確，但鑒于創(chuàng)業(yè)板的特殊性，用這種方法計(jì)算期望收益進(jìn)而得出超額收益是不現(xiàn)實(shí)的。因此本項(xiàng)研究對(duì)超額收益的算法作出了調(diào)整，用基準(zhǔn)期以后的股價(jià)相對(duì)于基準(zhǔn)期股價(jià)的變動(dòng)率來代表受到盈余信息影響之后股票的超額收益，從而通過異常盈余與超額收益的線性回歸說明盈余數(shù)字的信息含量。
　　
　　三、數(shù)據(jù)來源
　　數(shù)據(jù)來源于招商證券數(shù)據(jù)庫(kù)與國(guó)信證券數(shù)據(jù)庫(kù)。本文所用樣本是2010年10月以前上市的創(chuàng)業(yè)板公司，在創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)庫(kù)中有2009年年報(bào)的公司只有38家、有2010年前三季季報(bào)的公司70家，除去截至2010年10月沒有公布前三季季報(bào)的公司，剔除年報(bào)日后增發(fā)、配股影響的一部分公司，此次共篩選到108家上市公司作為研究對(duì)象。另外，還篩選了65家業(yè)績(jī)優(yōu)良的A股公司作為參照樣本，經(jīng)過與創(chuàng)業(yè)板同樣的數(shù)據(jù)處理后，進(jìn)行兩個(gè)板塊研究結(jié)果的對(duì)比，以考察財(cái)務(wù)報(bào)告EPS信息對(duì)報(bào)告日附近短窗股價(jià)動(dòng)態(tài)影響。上市公司EPS信息來源于上市公司的年報(bào)與前三季報(bào)。因?yàn)楣竟善钡膬r(jià)格會(huì)受多種因素的影響，本文選取了2010年1—4月、2010年10月、2011年1—4月年報(bào)（季報(bào)）公布日集中時(shí)間段的短期窗口（年報(bào)或季報(bào)公布日前十天和后二十天）來采集數(shù)據(jù)樣本。對(duì)公司的EPS和每日股價(jià)均進(jìn)行了百分率的數(shù)據(jù)處理，再運(yùn)用模型獲取統(tǒng)計(jì)數(shù)值，以盡量消除宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融體系各種利好及利空消息報(bào)道、行業(yè)景氣和公司有關(guān)情況等的干擾，減少統(tǒng)計(jì)誤差。
　　
　　四、研究過程
　　本文將每股收益變動(dòng)率和股票價(jià)格變動(dòng)率作為研究對(duì)象，選取創(chuàng)業(yè)板108家公司在年報(bào)或季報(bào)公布日前后一個(gè)月內(nèi)短窗時(shí)間段股票價(jià)格變動(dòng)率作為變量。選取有2009年年報(bào)數(shù)據(jù)的38家公司和有2010年前三季季報(bào)的70家公司及A股市場(chǎng)上65家公司的樣本股票數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。通過公告日前十天和后二十天中每一天股票的股價(jià)變動(dòng)率與兩年度（或季度）財(cái)務(wù)報(bào)告的EPS變動(dòng)率進(jìn)行回歸分析，得出EPS對(duì)股價(jià)動(dòng)態(tài)影響的相關(guān)性。
　?。ㄒ唬┯?jì)算每股收益變動(dòng)率
　　第i只股票每股收益變動(dòng)率
　　ΔXi=（EPS2010-EPS2009）/EPS2009
　?。ǘ┯?jì)算股價(jià)變動(dòng)率
　　以公告日前十天（-10）的股價(jià)為基準(zhǔn)，計(jì)算每只股票于（-9，20）期間內(nèi)每一天相對(duì)于-10日基準(zhǔn)股價(jià)的變動(dòng)率。
　　第i只股票t日股價(jià)變動(dòng)率
　　ΔY（i，t）=（Pt-P-10)/P-10-9≤t≤20
　?。ㄈ┓纸M
　　研究的主要方向是創(chuàng)業(yè)板，這就需要對(duì)創(chuàng)業(yè)板的股票樣本作比較細(xì)致的劃分，一方面能夠盡量控制除財(cái)務(wù)信息之外其他因素對(duì)股價(jià)的影響；另一方面可以研究不同條件下股價(jià)對(duì)EPS數(shù)字的反映。將創(chuàng)業(yè)板公司按每股收益變動(dòng)率的正負(fù)分為“盈利組”和“虧損組”。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板有一部分公司上市較晚，缺少完整的年報(bào)數(shù)據(jù)，因此按數(shù)據(jù)庫(kù)中有2009年年報(bào)數(shù)據(jù)和有2010年前三季季報(bào)的公司分為“年報(bào)組”和“季報(bào)組”。由于A股市場(chǎng)的實(shí)證研究已經(jīng)比較全面，因此本項(xiàng)研究?jī)H僅以A股市場(chǎng)作為輔助對(duì)比的工具，不做具體的分組。
　?。ㄋ模┙⒒貧w模型
　　ΔY（i，t）=A+BΔXi+vA為常數(shù)項(xiàng)，B為回歸系數(shù)，v為隨機(jī)誤差項(xiàng)。對(duì)創(chuàng)業(yè)板各組數(shù)據(jù)，A股數(shù)據(jù)的所有樣本股票在窗口期內(nèi)每一天分別進(jìn)行回歸分析，比較分析各組的回歸數(shù)據(jù)，得出結(jié)論。
　　
　　五、數(shù)據(jù)分析與結(jié)論
　　如上所述，本項(xiàng)研究主要通過本年財(cái)務(wù)報(bào)告中每股收益，相對(duì)于上一年度每股收益變動(dòng)率與窗口期內(nèi)每一日股價(jià)相對(duì)于基準(zhǔn)日股價(jià)變動(dòng)率的線性回歸分析，說明股票價(jià)格對(duì)盈余信息的反應(yīng)程度。本項(xiàng)研究的一個(gè)特色在于股價(jià)變動(dòng)率的計(jì)算。基準(zhǔn)日的股價(jià)可能已經(jīng)反映了部分的公開信息（一種可能是內(nèi)部信息泄露而被少數(shù)投資者利用；另一種可能是部分公司提前披露財(cái)務(wù)快報(bào)），位于基準(zhǔn)日后的每一天股價(jià)的相對(duì)變動(dòng)則表示基準(zhǔn)日后新的信息對(duì)股價(jià)的影響。而回歸分析的意義在于研究影響股價(jià)變動(dòng)的新信息中有多大的程度是由盈余信息即每股收益的變動(dòng)引起的。如果二者相關(guān)關(guān)系顯著，則表明基準(zhǔn)日后，每股收益變動(dòng)可以對(duì)股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生影響，原因可能是投資者對(duì)盈余信息的掌握更加充分，交易投資行為隨之更加明顯。現(xiàn)就以上各組數(shù)據(jù)得出的回歸分析結(jié)果分別予以闡述，詳見表1。
　　
　?。ㄒ唬﹦?chuàng)業(yè)板年報(bào)數(shù)據(jù)
　　公報(bào)日當(dāng)天，回歸系數(shù)△Y、回歸方程的擬合優(yōu)度R2以及回歸方程的F值均達(dá)到窗口期(-9，20)的最大值，在公告日前七至五天，公告日后三天三項(xiàng)數(shù)值均保持在一個(gè)相對(duì)較高的水平，說明盈余公告具有信息性。在公告日前的七至五天，可能由于創(chuàng)業(yè)板還是上市初期，公司年報(bào)信息存在泄露等原因，投資者獲得了可能的新盈余信息，從而改變投資決策，引起股價(jià)的變動(dòng)。而年報(bào)日當(dāng)天，每股收益變動(dòng)率與股價(jià)變動(dòng)率的相關(guān)關(guān)系達(dá)到最大，表明每股收益對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了顯著的影響，投資者在充分掌握盈余信息后進(jìn)行了大量的股票買賣行為，導(dǎo)致股價(jià)產(chǎn)生了較大的波動(dòng)。
　?。ǘ〢股年報(bào)數(shù)據(jù)
　　公報(bào)日當(dāng)天，回歸系數(shù)△Y、回歸方程的擬合優(yōu)度R2以及回歸方程的F值均達(dá)到窗口期（-9，20）的最大值，窗口期的其他時(shí)間里三項(xiàng)數(shù)值均維持在一個(gè)相對(duì)較低的水平，并沒有出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)的波動(dòng)情況。由于A股市場(chǎng)存在的時(shí)間長(zhǎng)，監(jiān)管比較嚴(yán)密，交易相對(duì)規(guī)范，市場(chǎng)有效性相對(duì)較高，所以A股市場(chǎng)的樣本股票只在年報(bào)公布日當(dāng)天對(duì)盈余信息作出了較大的反應(yīng)，這表明大部分投資者是在年報(bào)公布日掌握大量的盈余信息，進(jìn)而表明了盈余信息的有用性。A股在年報(bào)日的R2值比創(chuàng)業(yè)板在年報(bào)日的R2值高，這也說明了A股市場(chǎng)相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板來說更加具有有效性。
　　（三）創(chuàng)業(yè)板季報(bào)數(shù)據(jù)
　　回歸系數(shù)△Y、回歸方程的擬合優(yōu)度R2以及回歸方程的F值在季報(bào)公布日的前三天開始波動(dòng)，在季報(bào)公布日的后六至十二天達(dá)到較高的水平。與年報(bào)不同，季報(bào)的反應(yīng)相對(duì)滯后，表明投資者對(duì)季報(bào)的關(guān)注程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于年報(bào)，只在季報(bào)后幾天才開始逐漸接受盈余信息，從而改變投資決定。
　　（四）創(chuàng)業(yè)板盈利組
　　回歸系數(shù)△Y、回歸方程的擬合優(yōu)度R2以及回歸方程的F值在公告日的前三天開始產(chǎn)生變化，在公告日后變化逐漸加大，在公告日后六天至后十五天達(dá)到較大值。該結(jié)果表明投資者對(duì)盈利組信息的反應(yīng)相對(duì)滯后，可能的原因是創(chuàng)業(yè)板是股票市場(chǎng)一個(gè)新興的板塊，投資的不確定性較高，所以投資者對(duì)好的盈余信息持有謹(jǐn)慎的態(tài)度。
　?。ㄎ澹﹦?chuàng)業(yè)板虧損組
　　與盈利組不同，虧損組的回歸系數(shù)△Y、回歸方程的擬合優(yōu)度R2以及回歸方程的F值在年報(bào)公布日當(dāng)天以及后一日達(dá)到最高值。這表明投資者對(duì)壞的盈余信息反應(yīng)是迅速的，當(dāng)投資者于年報(bào)公布日掌握到了充分的悲觀的盈余信息時(shí)，會(huì)立即調(diào)整投資決策，賣出股票，引起股票價(jià)格的大幅度變動(dòng)。該研究結(jié)果同時(shí)也證明了創(chuàng)業(yè)板投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性，投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的投資相對(duì)缺乏自信，所以在得知每股收益下降的信息之后會(huì)立即作出反應(yīng)。
　　實(shí)證研究得出的擬合優(yōu)度判定系數(shù)R2雖較低，但R2的變動(dòng)充分說明了以每股收益為代表的盈余信息在中國(guó)股票市場(chǎng)的有用性。創(chuàng)業(yè)板和A股市場(chǎng)的股價(jià)均能對(duì)盈余信息作出相應(yīng)的反應(yīng)，并且A股市場(chǎng)由于其有效性更強(qiáng)，它的盈余信息相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板來說具有更大的“有用性”。因此，盈余數(shù)字在股票市場(chǎng)上為投資者提供了有用的會(huì)計(jì)信息，在資源的有效配置中起到重要的作用。中國(guó)的股票市場(chǎng)應(yīng)該不斷改進(jìn)信息披露的質(zhì)量，充分發(fā)揮會(huì)計(jì)信息披露指導(dǎo)投資決策的功能。
　　本項(xiàng)實(shí)證研究對(duì)創(chuàng)業(yè)板的投資者來說具有實(shí)際的意義。利用股票價(jià)格對(duì)好的盈余信息反應(yīng)的滯后性，對(duì)壞的盈余信息反應(yīng)的迅速性，投資者可以更加明智地作出相應(yīng)股票交易決策，實(shí)現(xiàn)收益的最大化。
　　
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