【摘要】 對(duì)上市公司成長(zhǎng)性進(jìn)行研究是探究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)和核心。當(dāng)前對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司成長(zhǎng)性的研究相對(duì)較少，文章從創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)上市公司成長(zhǎng)性的促進(jìn)作用和影響因素兩方面來(lái)歸納、總結(jié)國(guó)內(nèi)外的研究成果，指出了現(xiàn)有研究所存在的問(wèn)題和未來(lái)研究的發(fā)展趨勢(shì)，希望能對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司成長(zhǎng)性的進(jìn)一步研究提供參考與借鑒。
　　【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)； 上市公司； 成長(zhǎng)性
　　
　　一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都在研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的成長(zhǎng)性，主要從創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與上市公司成長(zhǎng)性的關(guān)系以及成長(zhǎng)性的影響因素兩個(gè)方面展開(kāi)。一方面，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是高成長(zhǎng)性企業(yè)發(fā)展過(guò)程中重要的促生因素，同時(shí)又是多層次資本市場(chǎng)體系中的關(guān)鍵部分，其發(fā)展的核心問(wèn)題是上市公司的成長(zhǎng)性發(fā)展，上市公司成長(zhǎng)性又是衡量創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的重要條件；另一方面，對(duì)上市公司成長(zhǎng)性的研究主要是分析成長(zhǎng)性的影響因素，比如盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力等，由于影響企業(yè)成長(zhǎng)的因素是復(fù)雜多樣的，因而需要不斷進(jìn)行深入的研究。
　　
　　一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與上市公司成長(zhǎng)性的研究
　　（一）國(guó)外研究文獻(xiàn)綜述
　　海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展前景、成長(zhǎng)空間等，高成長(zhǎng)性是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上投資者關(guān)注的熱點(diǎn)。對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系的研究，主要集中在企業(yè)融資方式和多層次資本市場(chǎng)的必要性上。企業(yè)成長(zhǎng)中需要股票市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行融資，應(yīng)根據(jù)各個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)成長(zhǎng)狀況來(lái)發(fā)展資本市場(chǎng)，從而使其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)揮重要的推動(dòng)作用，Atje和Jovanoic（1993）利用GJ（Greenwood and Jovanovic）模型研究了股票市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在1980—1985年間，包括發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在內(nèi)的40個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)發(fā)展之間存在明顯的相關(guān)性，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與股票價(jià)格上升成正相關(guān)關(guān)系；不同層次的企業(yè)融資需求各有差異，為滿(mǎn)足企業(yè)融資和評(píng)價(jià)的要求，應(yīng)建立多種不同的資本市場(chǎng)，并不斷地完善多層次資本市場(chǎng)體系，促進(jìn)高成長(zhǎng)性企業(yè)快速發(fā)展。Berger和Udell等（1998）認(rèn)為一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)融資，特別是中小企業(yè)的成長(zhǎng)有著不可替代的積極作用。他們認(rèn)為，天使資本和風(fēng)險(xiǎn)資本等私募股權(quán)融資具有嚴(yán)格的挑選標(biāo)準(zhǔn)，只有那些有良好成長(zhǎng)潛力的小企業(yè)才能獲得此類(lèi)融資，這促進(jìn)了中小企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，真正的贏家是那些能夠通過(guò)IPO上市的企業(yè)，而在這一過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)資本等外部股權(quán)融資起到了重要作用。
　　國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展歷程表明上市公司的成長(zhǎng)性在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮著重要的基礎(chǔ)作用。Aggarwal和Angel（1999）就曾以美國(guó)新市場(chǎng)（ECM）的興衰經(jīng)歷論述了創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性的重要意義。此外，在美國(guó)，因創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)和中小企業(yè)互動(dòng)發(fā)展，大量成長(zhǎng)性中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)資本的成長(zhǎng)為納斯達(dá)克市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，而后者的產(chǎn)生和發(fā)展也進(jìn)一步推動(dòng)了美國(guó)中小企業(yè)的成長(zhǎng)。納斯達(dá)克市場(chǎng)是美國(guó)高科技企業(yè)成長(zhǎng)的搖籃，而促成其成功的重要因素使其與企業(yè)成長(zhǎng)形成了良性的互動(dòng)發(fā)展關(guān)系，納斯達(dá)克市場(chǎng)有良好的市場(chǎng)適應(yīng)性，能適應(yīng)不同種類(lèi)、不同規(guī)模和處于不同階段公司的上市要求，是高科技企業(yè)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的最佳場(chǎng)所。
　?。ǘ﹪?guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)綜述
　　創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)上市公司的成長(zhǎng)起重大的推動(dòng)作用，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)討論的核心是上市公司的成長(zhǎng)性問(wèn)題。周小川（2002）認(rèn)為，不能以股價(jià)的波動(dòng)作為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成敗的標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)鍵是要看這一市場(chǎng)是否對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有積極作用，是否扶持了高新技術(shù)企業(yè)。目前，高新技術(shù)已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力和源泉，資本市場(chǎng)和高新技術(shù)互動(dòng)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。資本市場(chǎng)要針對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中最重要、最有活力、最有希望的領(lǐng)域來(lái)強(qiáng)化服務(wù)。高新技術(shù)有許多不確定性，為這類(lèi)企業(yè)提供融資渠道的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也會(huì)有很大的不確定性，需要我們持一種寬容的態(tài)度，要有創(chuàng)新和試驗(yàn)的精神。隨著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立，王國(guó)剛在2009年提出，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)很可能在一兩年利潤(rùn)很高，這段時(shí)間利潤(rùn)增長(zhǎng)速度有限但營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)很快，或在市場(chǎng)開(kāi)拓時(shí)投入大量資金，過(guò)了兩三年可能快速成長(zhǎng)，所以更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性。而作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)，本身經(jīng)營(yíng)波動(dòng)或者受市場(chǎng)波動(dòng)很大，不像主板企業(yè)多是行業(yè)龍頭，經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)定，因此創(chuàng)業(yè)板退市風(fēng)險(xiǎn)需要格外注意。吳曉求（2011）指出，在設(shè)計(jì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展模式、規(guī)劃中國(guó)創(chuàng)業(yè)板未來(lái)時(shí)，既要從歷史中尋找啟迪，更要研究時(shí)代背景的變遷和國(guó)情因素對(duì)其發(fā)展所帶來(lái)的深刻影響，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立時(shí)間還較短，制度規(guī)則還不完善，對(duì)其在發(fā)展過(guò)程中暴露出了一些缺陷和問(wèn)題。他認(rèn)為，既不能過(guò)分夸大，也不能盲目樂(lè)觀(guān)，要針對(duì)問(wèn)題找到相應(yīng)的解決辦法，同時(shí)要看到促進(jìn)其健康發(fā)展的積極因素，從而使中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板承接納斯達(dá)克的輝煌。
　　
　　二、創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性影響因素研究
　　（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述
　　創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的主體是具有高技術(shù)含量和高成長(zhǎng)潛力的中小型企業(yè)，海外學(xué)者對(duì)處于成長(zhǎng)初期的高技術(shù)型中小企業(yè)和高成長(zhǎng)性中小企業(yè)的成長(zhǎng)因素進(jìn)行了研究。Erkki K.Laitinen在2002年選取了芬蘭93家中小型高技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象，設(shè)計(jì)了一套中小型高技術(shù)企業(yè)的動(dòng)態(tài)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)系統(tǒng)。該評(píng)價(jià)系統(tǒng)由財(cái)務(wù)表現(xiàn)、競(jìng)爭(zhēng)力兩個(gè)外部因素和成本、生產(chǎn)要素、作業(yè)、產(chǎn)品、收入五個(gè)內(nèi)部因素及聯(lián)接這七個(gè)因素的因果關(guān)系鏈組成。其中，中小型高技術(shù)企業(yè)非常重視雇員積極性（生產(chǎn)要素）、顧客滿(mǎn)意度（產(chǎn)品）、產(chǎn)品盈利性（收入）公司利潤(rùn)、流動(dòng)性和資本結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)狀況）等因素。
　　國(guó)外學(xué)者在分析影響成長(zhǎng)性因素的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行了研究分析。Ardisshvili和Delmar等人（1997）對(duì)可能的成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行了歸類(lèi)，認(rèn)為分別有資產(chǎn)額、雇員人數(shù)、市場(chǎng)份額、產(chǎn)出量、利潤(rùn)額和營(yíng)業(yè)收入等。從實(shí)際應(yīng)用來(lái)看，得到最為廣泛運(yùn)用的是營(yíng)業(yè)收入和雇員人數(shù)指標(biāo)，決定著中小型高科技企業(yè)的成長(zhǎng)性。
　　創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)高科技企業(yè)為主，它對(duì)其成長(zhǎng)性的評(píng)價(jià)主要衡量的是企業(yè)在未來(lái)可能具有的成長(zhǎng)潛力。以Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型為指導(dǎo)，運(yùn)用增長(zhǎng)期權(quán)理論對(duì)企業(yè)價(jià)值和成長(zhǎng)潛力進(jìn)行評(píng)估，為新型的高成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)潛力評(píng)估提供了新思路。Jacqueline和Garnera等人（2002）對(duì)新興技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的決定因素進(jìn)行了研究。
　　綜合各種影響上市公司成長(zhǎng)性的因素，較為全面、客觀(guān)地評(píng)價(jià)企業(yè)的成長(zhǎng)性成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。西班牙學(xué)者Jordi Canals（2001）在前人的研究基礎(chǔ)上建立了一個(gè)企業(yè)成長(zhǎng)模型來(lái)解釋和分析企業(yè)的成長(zhǎng)性。與之前主要側(cè)重于從某一方面來(lái)研究的企業(yè)成長(zhǎng)理論不同，Jordi綜合內(nèi)部和外部因素來(lái)分析企業(yè)的成長(zhǎng)性，從整體的角度對(duì)促進(jìn)和保持企業(yè)高速成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行了分析研究。
　　（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述
　　國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中小企業(yè)和高科技企業(yè)成長(zhǎng)性的影響因素方面的研究比較具體，結(jié)合公司本身的特點(diǎn)、找出影響公司成長(zhǎng)性的各種因素來(lái)對(duì)其成長(zhǎng)性進(jìn)行評(píng)價(jià)。蔡寧和陳功道（2001）根據(jù)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件、標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)地中小型高技術(shù)企業(yè)現(xiàn)實(shí)發(fā)展能力，對(duì)內(nèi)地中小高新技術(shù)企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市籌資競(jìng)爭(zhēng)能力進(jìn)行了研究。從企業(yè)成長(zhǎng)性、管理層的能力經(jīng)驗(yàn)和企業(yè)運(yùn)作的規(guī)范性三個(gè)方面構(gòu)建了評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并運(yùn)用群組決策AHP法確定指標(biāo)的權(quán)重，對(duì)內(nèi)地中小型高新技術(shù)企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的籌資競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行了綜合評(píng)估。優(yōu)點(diǎn)是指標(biāo)體系設(shè)計(jì)較為全面和系統(tǒng)，運(yùn)作細(xì)膩和完整，各指標(biāo)的權(quán)重設(shè)置合理；缺點(diǎn)是選取指標(biāo)繁多，評(píng)價(jià)分散和操作繁瑣。金碚（2003）研究的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)系統(tǒng)將反映企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的指標(biāo)分為測(cè)評(píng)指標(biāo)和分析指標(biāo)兩大類(lèi)。其中測(cè)評(píng)指標(biāo)包括銷(xiāo)售收入、近3年銷(xiāo)售收入年平均增長(zhǎng)率、利潤(rùn)總額等10個(gè)指標(biāo)，反映企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果和表現(xiàn)；分析性指標(biāo)包括近3年的技改與信息化建設(shè)投資占銷(xiāo)售收入的比重，R&D占銷(xiāo)售收入的比重、擁有專(zhuān)利數(shù)3個(gè)指標(biāo)，反映競(jìng)爭(zhēng)力消長(zhǎng)變化的原因或者決定因素。這套評(píng)價(jià)體系簡(jiǎn)明扼要，突出重點(diǎn)，將科技的投入和變化作為反映的重點(diǎn)；缺點(diǎn)是指標(biāo)的測(cè)試點(diǎn)過(guò)于集中、分布不夠系統(tǒng)，部分指標(biāo)的相關(guān)性過(guò)強(qiáng)。彭佳（2005）從企業(yè)的業(yè)績(jī)、所處行業(yè)、管理層素質(zhì)、科研創(chuàng)新能力以及營(yíng)銷(xiāo)能力和公司治理結(jié)構(gòu)等方面構(gòu)建了中小企業(yè)的成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)體系，選取了59家2002年上市中小企業(yè)進(jìn)行成長(zhǎng)性排名，并說(shuō)明了59家企業(yè)的最終排名與市場(chǎng)回報(bào)率的關(guān)聯(lián)性，但該體系明顯忽略了市場(chǎng)因素、外部環(huán)境對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)的影響。
　　
　　國(guó)內(nèi)學(xué)者在綜合財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)研究上市公司成長(zhǎng)性上取得了一定成果?；荻鞑牛?998）從微觀(guān)財(cái)務(wù)與宏觀(guān)總結(jié)兩個(gè)方面，對(duì)影響上市公司成長(zhǎng)性的多種因素進(jìn)行了大體分析，他認(rèn)為影響上市公司成長(zhǎng)性的內(nèi)在因素包括：上市公司的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、財(cái)務(wù)狀況、決策體系、開(kāi)拓精神及在其在同行業(yè)中具有的優(yōu)勢(shì)；外在因素主要包括：國(guó)家的宏觀(guān)調(diào)控及政策傾向、上市公司的市場(chǎng)需求狀況、特殊優(yōu)惠政策及其他獨(dú)特優(yōu)勢(shì)、集團(tuán)控股優(yōu)勢(shì)。此外，他還用企業(yè)盈利水平、利潤(rùn)相對(duì)額、利潤(rùn)總額、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入指標(biāo)對(duì)上市公司成長(zhǎng)性進(jìn)行了評(píng)價(jià)。朱和平、王韜（2004）根據(jù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中小高科技企業(yè)和高成長(zhǎng)性企業(yè)的特點(diǎn)，設(shè)計(jì)了包括財(cái)務(wù)潛力、人力資本力量、市場(chǎng)和公共關(guān)系能力、技術(shù)與創(chuàng)新能力4個(gè)層面20項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)造的成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)體系。結(jié)果表明該模型能夠較為客觀(guān)地評(píng)價(jià)和測(cè)試企業(yè)的成長(zhǎng)狀況和潛力。章俊、唐敏（2009）對(duì)我國(guó)內(nèi)地中小企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板上市后的成長(zhǎng)性進(jìn)行實(shí)證研究并得