【摘 要】 利潤(rùn)指標(biāo)長(zhǎng)期作為評(píng)估上市公司業(yè)績(jī)和市場(chǎng)定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。在國(guó)際投資領(lǐng)域，利潤(rùn)指標(biāo)的主導(dǎo)地位正越來(lái)越受到EVA資產(chǎn)評(píng)估系統(tǒng)的挑戰(zhàn)。我國(guó)應(yīng)在EVA理論基礎(chǔ)之上，針對(duì)中西方在企業(yè)財(cái)務(wù)管理等方面存在的差異，開(kāi)發(fā)一套適合自己的評(píng)估定價(jià)系統(tǒng)。
　　 【關(guān)鍵詞】 EVA； 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）； REVA； Stern Stewart
　　
　　 一、引言
　　 1964年，Joel M·Stern 從Chicago商學(xué)院畢業(yè)后，進(jìn)入Chase Manhattan銀行，通過(guò)實(shí)際考察和現(xiàn)實(shí)思考，深感當(dāng)時(shí)流行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)收益等在衡量公司市場(chǎng)價(jià)值方面存在嚴(yán)重缺陷，便提出了EVA方法。1982年，Joel M·Stern離開(kāi)Chase Manhattan銀行，與G·Bennett Stewart合伙成立Stern Stewart & Co.財(cái)務(wù)咨詢公司，專門(mén)從事EVA應(yīng)用咨詢，并將EVA注冊(cè)為商標(biāo)，目的在于使公司經(jīng)營(yíng)者以股東價(jià)值最大化作為其行為準(zhǔn)則，積極謀求企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。自1982年以來(lái)，300多家公司采用EVA體系作為下屬業(yè)務(wù)單元業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和經(jīng)營(yíng)者獎(jiǎng)勵(lì)依據(jù)。EVA在西方許多國(guó)家掀起了一場(chǎng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的風(fēng)暴。據(jù)EVA的創(chuàng)立者和商標(biāo)持有者Stern Stewart & Co.的合伙人斯圖爾特說(shuō)，“在美國(guó)，當(dāng)一家公司宣布采用EVA的時(shí)候，股價(jià)馬上就會(huì)暴漲，而像高盛、JP摩根、瑞士信貸、第一波士頓等金融機(jī)構(gòu)也非常重視采用EVA因素來(lái)分析和評(píng)價(jià)股票?！?
　　
　　 二、EVA理論分析
　　 （一）委托——代理理論
　　 1932年，Berle和Means提出公司治理問(wèn)題：由于所有權(quán)高度分散，以至于這些公司的管理者并不真正對(duì)公司的股東負(fù)責(zé)，這些管理者實(shí)際上已成為公司的實(shí)際控制者，應(yīng)該將所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分開(kāi)。1976年，Jensen和Meckling發(fā)表了一篇題為“Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”的文章，引起了熱烈反響。它的主要貢獻(xiàn)在于通過(guò)委托——代理理論對(duì)Berle和Means的問(wèn)題重新展開(kāi)了分析，發(fā)現(xiàn)了所有者與管理者在目標(biāo)不一致情況下存在的代理沖突。委托代理理論，即直接從信息不對(duì)稱條件下契約的形成過(guò)程出發(fā)，探討委托人如何以最小的成本去設(shè)計(jì)一種契約或機(jī)制，促使代理人努力工作，以最大限度增加委托人的效用的理論。Jensen和Mecking認(rèn)為，代理人會(huì)產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為，損害委托人的利益。因此，如何構(gòu)建有效的激勵(lì)機(jī)制，使代理人的行為與委托人的期望一致，便顯得十分重要。通過(guò)對(duì)多種因素的考量，Stern Stewart公司的研究專家認(rèn)為，“EVA是達(dá)到‘追求股東財(cái)富最大化’這一目標(biāo)的最佳工具?！?br/>　　 （二）考慮綜合資本成本的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系
　　 EVA理念的始祖是剩余收益（Residual Income）或經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（Economic Profit），并不是新觀念，作為企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)已有200余年歷史。但是，Stern Stewart 所提出的EVA的貢獻(xiàn)在于它首次給出了剩余收益可計(jì)算的模型：一定時(shí)期的企業(yè)稅后凈利潤(rùn)（NOPAT）與投入資本的資金成本的差額，EVA=NOPAT-KW·（NA）。其中，KW是企業(yè)加權(quán)平均資本成本，NA為公司資產(chǎn)的期初經(jīng)濟(jì)價(jià)值。公式含義：當(dāng)EVA<0時(shí)，公司耗損股東財(cái)富；當(dāng)EVA=0時(shí)，公司恰好維持股東原有財(cái)富；當(dāng)EVA>0時(shí)，公司為股東增加了額外財(cái)富。EVA是一種基于會(huì)計(jì)系統(tǒng)的公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估體系，要通過(guò)從稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中扣除企業(yè)資本成本占用的成本來(lái)公允地反映代理人為股東所創(chuàng)造的財(cái)富，從而使基于財(cái)務(wù)報(bào)告計(jì)算的EVA更加符合股東的需要，使EVA結(jié)果更加準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。
　　
　　 三、EVA在西方的應(yīng)用狀況及分析
　　 Stern Stewart的研究表明，EVA具有廣泛的適用性，不僅可以在上市公司運(yùn)用，也可以在非上市公司運(yùn)用。Stern Stewart認(rèn)為股東的利益才是企業(yè)最根本的利益。他提出EVA的初衷是希望它能成為股東考核管理者業(yè)績(jī)、激勵(lì)管理者為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值績(jī)效的有效工具。通過(guò)EVA方法的運(yùn)用，使股東的利益和管理者的利益達(dá)成一致，反映出直接分配給股東的利益。下文將從業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和激勵(lì)機(jī)制角度對(duì) EVA的作用進(jìn)行綜述。
　　 （一）優(yōu)秀的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)
　　 第一，從股東角度定義企業(yè)利潤(rùn)uVdNNi/Fz2egFXnN11l+yfhyiOYQdDv7IaZhD3JlgYY=?？紤]資本成本是EVA指標(biāo)最具特點(diǎn)和最重要方面，在傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)方法下，大部分企業(yè)都是盈利的，然而那些盈利少于權(quán)益機(jī)會(huì)成本的企業(yè)股東的財(cái)富實(shí)際上是在減少，安然就是實(shí)例。Stern Stewart管理咨詢公司2002年4月的調(diào)查資料顯示：從1997年開(kāi)始，在其EPS逐年不斷上升的美好景象背后隱藏了一個(gè)驚人的事實(shí)——從該年開(kāi)始，安然的EVA始終呈現(xiàn)負(fù)值，并且仍在不斷下降中。EVA明確指出，企業(yè)管理者必須考慮資本的回報(bào)。通過(guò)考慮所有資本的機(jī)會(huì)成本，EVA表明了一個(gè)企業(yè)在每個(gè)會(huì)計(jì)年度所創(chuàng)造或損失的財(cái)富數(shù)量，即EVA是從股東的角度定義企業(yè)的利潤(rùn)。
　　 第二，使目標(biāo)考核單一化。使用EVA指標(biāo)能夠終結(jié)多種業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)目標(biāo)并存而導(dǎo)致的混亂狀況。過(guò)去，許多公司用一系列指標(biāo)來(lái)說(shuō)明其財(cái)務(wù)目標(biāo)，比如，以利潤(rùn)或市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)作為公司的戰(zhàn)略規(guī)劃目標(biāo)；以毛利或現(xiàn)金流量評(píng)價(jià)個(gè)別產(chǎn)品或生產(chǎn)線；以資產(chǎn)回報(bào)率或預(yù)算利潤(rùn)評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)單位等等。
　　 第三，使經(jīng)營(yíng)者易于理解。從公式中可以看出，EVA從人們熟悉的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中減去投資到整個(gè)公司的資本成本得到投資的回報(bào)，具有概念簡(jiǎn)單、易于理解的優(yōu)點(diǎn)。
　　 （二）可靠的激勵(lì)機(jī)制
　　 第一，使管理者和股東的利益達(dá)成一致。管理者按照股東財(cái)富最大化的原則選擇戰(zhàn)略和制定經(jīng)營(yíng)決策，從而在完成提升企業(yè)價(jià)值職責(zé)的同時(shí)滿足股東對(duì)利益的追逐。例如，在EVA紅利銀行激勵(lì)制度下，只要管理者創(chuàng)造的EVA為正，則按照這部分EVA的一定比例作為紅利獎(jiǎng)勵(lì)給管理人員，另一部分額外的紅利將被保存起來(lái)，以備以后業(yè)績(jī)下降時(shí)補(bǔ)償損失，從而使管理層和員工集中精力于開(kāi)發(fā)具有持久價(jià)值的項(xiàng)目。同時(shí)，通過(guò)基于后續(xù)期間的業(yè)績(jī)來(lái)修訂紅利支付，削減了管理人員從事短期行為的動(dòng)機(jī)，有效防范了代理中可能出現(xiàn)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為。
　　 第二，獎(jiǎng)勵(lì)的靈活性。獎(jiǎng)勵(lì)直接和業(yè)績(jī)掛鉤，導(dǎo)致了EVA激勵(lì)機(jī)制的高度靈活性。例如，EVA股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將股票期權(quán)計(jì)劃與EVA紅利計(jì)劃聯(lián)系在一起，員工承擔(dān)的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)越大，相應(yīng)的紅利分配也就越豐厚。
　　 第三，與時(shí)俱進(jìn)的發(fā)展進(jìn)程。各流派不斷對(duì)EVA進(jìn)行補(bǔ)充修正，使得EVA理論不斷發(fā)展，永葆生機(jī)，同時(shí)也使得 EVA在應(yīng)用領(lǐng)域呈現(xiàn)出良好的可操作性。貝克德瑞等（1997）提出了“修正的經(jīng)濟(jì)增加值（REVA）”，他們的實(shí)證結(jié)論是：在檢驗(yàn)非正常股東收益時(shí)，用修正了的EVA即REVA的相關(guān)性更高、更為合理，從而使得EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法更加完善、合理。
　　 第四，扁平化的激勵(lì)效果。采用EVA激勵(lì)機(jī)制的公司都采取自上而下的方式，先在公司管理層進(jìn)行，再逐步推行到員工，實(shí)施EVA最主要的目的也是激勵(lì)公司管理層，為股東創(chuàng)造更多的利潤(rùn)。另一方面，EVA對(duì)員工的激勵(lì)可以一直滲透到管理層的底部，有更廣的激勵(lì)范圍，使得激勵(lì)效果扁平化。許多影響EVA的重要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)都與一線管理人員甚至普通員工的行為相關(guān)，并且能為他們直接控制。這些指標(biāo)反映的經(jīng)營(yíng)信息與一組財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)聯(lián)系起來(lái)，直接解釋了EVA的變化，也和管理人員的獎(jiǎng)懲直接掛鉤。
　　
　　
　　 四、EVA在中國(guó)的應(yīng)用狀況及分析
　　 EVA掀起的這場(chǎng)“革命”也蔓延到了中國(guó)。借助Stern Stewart和麥肯錫等國(guó)際知名財(cái)務(wù)咨詢公司的力量，EVA在中國(guó)企業(yè)界生根發(fā)芽。在應(yīng)用中，企業(yè)堅(jiān)持以EVA為唯一的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，實(shí)施多種有效的激勵(lì)方法，如股權(quán)激勵(lì)、與年薪制掛鉤等，改革按照科學(xué)合理的方案分階段有序進(jìn)行，在具體實(shí)施過(guò)程中進(jìn)行與EVA改革相適應(yīng)的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)方面的改造，使得EVA在中國(guó)的應(yīng)用取得了一些成績(jī)。其中較為典型的青島啤酒，按照Stern Stewart公司它為設(shè)計(jì)的以EVA為核心的管理重組方案對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面改革。
　　 然而，EVA在中國(guó)的實(shí)踐還不成熟，成功的案例只是少數(shù)，EVA在中國(guó)大多數(shù)企業(yè)的實(shí)踐收效甚微甚至可以說(shuō)是失敗的。原因在于許多企業(yè)的具體操作中不同層級(jí)的員工對(duì)EVA意識(shí)淡薄，前期準(zhǔn)備不足導(dǎo)致操作過(guò)程中出現(xiàn)對(duì)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題應(yīng)對(duì)不力，改革中生搬硬套國(guó)外的操作程序而導(dǎo)致層次紊亂，典型失敗案例是東風(fēng)汽車(chē)的EVA改革。
　　 通過(guò)大量的案例研究，國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為目前中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不適合運(yùn)用EVA，大致有以下三個(gè)方面的原因：
　　 一是市場(chǎng)環(huán)境不成熟。EVA這一業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)是要建立在成熟的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)之上的，而我國(guó)的經(jīng)濟(jì)本身還不能稱作是有效的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，企業(yè)在管理方式和管理工具上總體落后。因此，成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下廣泛使用的諸多理論和方法，在我國(guó)都要打折扣。
　　 二是會(huì)計(jì)信息真實(shí)性問(wèn)題。EVA計(jì)算依據(jù)的數(shù)據(jù)全部來(lái)自財(cái)務(wù)報(bào)表，因此EVA無(wú)法保證其數(shù)據(jù)的真實(shí)性與可靠性。根據(jù)Stern Stewart中國(guó)分公司對(duì)我國(guó)上市公司2000年度的EVA排名，銀廣廈名列最具財(cái)富創(chuàng)造的上市公司的第14位，藍(lán)田股份為第20位。但后來(lái)證明，由于造假事件，他們并不是財(cái)富創(chuàng)造者。這反映出EVA根本就沒(méi)有能力識(shí)別上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表中隱藏的虛假成分，而在我國(guó)一些上市公司，利用形式上的“報(bào)表重組”等方式進(jìn)行利潤(rùn)操縱是屢見(jiàn)不鮮的。
　　 三是政府行為對(duì)資本市場(chǎng)的影響。廈門(mén)大學(xué)的薛舒、楊丹認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)還存在著因行政和歷史因素而使非市場(chǎng)力量決定著資金的流向和分布的傾向，這必然會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上關(guān)于資本成本的信息完全被扭曲。通過(guò)失真的資本成本信息推斷出來(lái)的EVA顯然是失效的。但在我國(guó)傳統(tǒng)應(yīng)用的一些衡量企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值能力的指標(biāo)較EVA來(lái)說(shuō)則較少地受到這些因素的影響。
　　
　　 五、結(jié)論
　　 EVA能在其他多數(shù)國(guó)家成為財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域最佳的實(shí)踐工具，正說(shuō)明了EVA是一個(gè)發(fā)展成熟、具有可操作性的理論方法。因此，應(yīng)該相信，EVA在中國(guó)的水土不服只是暫時(shí)的，當(dāng)前的首要任務(wù)是推進(jìn)EVA的本土化，這需要多方共同努力。一方面需要政府在治理經(jīng)濟(jì)環(huán)境、完善法律機(jī)制等環(huán)節(jié)上予以配合，盡可能地為EVA的本土化發(fā)展?fàn)I造一個(gè)良好的外部環(huán)境；另一方面需要我國(guó)學(xué)者和企業(yè)管理者相互合作，用發(fā)展的眼光研究探討EVA理論方法，尋求適合中國(guó)企業(yè)的 EVA應(yīng)用模式。我們應(yīng)該對(duì)EVA在我國(guó)的應(yīng)用前景充滿希望，在適合EVA的土壤里，它一定能展現(xiàn)出勃勃生機(jī)。