胡瀚思

一、我國(guó)貨幣政策執(zhí)行過(guò)程中存在的主要問(wèn)題及原因分析

1.信貸量不宜作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。

1984年以后，隨著我國(guó)中央銀行體系的建立，我國(guó)有了真正意義上的貨幣政策，但是由于當(dāng)時(shí)我國(guó)的貨幣政策法律、法規(guī)不夠健全、金融市場(chǎng)體系不夠完善以及市場(chǎng)主體嚴(yán)重“缺位”等客觀現(xiàn)狀，我國(guó)選擇了以信貸量作為貨幣政策中介目標(biāo)的直接的宏觀調(diào)控方式。期間，由于以信貸量作為政策中介目標(biāo)的局限性，導(dǎo)致我國(guó)的貨幣政策缺乏應(yīng)有的連貫性，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整程度比較劇烈，最終給宏觀經(jīng)濟(jì)造成了較大的波動(dòng)，如1984年至1985年、1988年至1989年以及1990年至1992年的波動(dòng)都是比較劇烈的。實(shí)踐證明，隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的不斷進(jìn)步與完善，信貸量已經(jīng)不適宜作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。其原因是：一是隨著我國(guó)非國(guó)有商業(yè)銀行和非金融機(jī)構(gòu)的不斷發(fā)展，單一的國(guó)家銀行體制被多種金融機(jī)構(gòu)所取代，國(guó)有商業(yè)銀行的新增貸款量占全部新增貸款量的比例在不斷地下降；二是隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度的不斷擴(kuò)大，外匯占款的比例在不斷地增加；三是隨著直接融資的迅速發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和總量也已發(fā)生了變化。以上三方面使得我國(guó)信貸規(guī)模與經(jīng)濟(jì)總量之間的關(guān)系越來(lái)越小，如1993年至1995年間，我國(guó)實(shí)施了一系列的緊縮性的貨幣政策來(lái)抑制通貨膨脹，但是物價(jià)的上漲并沒(méi)有停止，其主要原因是在于貨幣供應(yīng)量的過(guò)快增長(zhǎng)，這表明信貸規(guī)模已經(jīng)越來(lái)越不是我國(guó)資金不斷擴(kuò)張的主要原因，為了更好的調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終目標(biāo)，我國(guó)應(yīng)該積極尋找新的貨幣政策的中介目標(biāo)。

2.應(yīng)正確選擇我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。

貨幣政策的中介目標(biāo)是指為實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)而選定的便于調(diào)控，具有傳導(dǎo)性的金融變量。由于貨幣政策的最終目標(biāo)并不在中央銀行的直接控制之下，為了實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，中央銀行必須選擇與最終目標(biāo)關(guān)系密切，中央銀行可以直接調(diào)控，并在短期內(nèi)可以度量的金融指標(biāo)作為中介性指標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)最終目標(biāo)的調(diào)節(jié)和控制。中介目標(biāo)的選擇因此是保障貨幣政策效果的關(guān)鍵。一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策中介指標(biāo)的選擇需要根據(jù)以下五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)或基本要求：（1）可測(cè)性：指所選指標(biāo)能夠迅速給央行提供準(zhǔn)確的資料數(shù)據(jù)，可據(jù)以進(jìn)行分析判斷。（2）可控性：是所選指標(biāo)在足夠短的時(shí)間內(nèi)接受貨幣政策的影響，并按照貨幣政策設(shè)定的方向和力度發(fā)生變化。（3）相關(guān)性：是指所選指標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)有極為密切的關(guān)系，控制該指標(biāo)就能基本實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。（4）適應(yīng)性：是指所選指標(biāo)與特定國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的階段相適應(yīng)，盡管它在理論上未必最有優(yōu)勢(shì)。（5）抗干擾性：是指所選指標(biāo)能夠反應(yīng)政策的力度和效果，而較少受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身的干擾。

二、針對(duì)上述問(wèn)題的建議

1.利率不是我國(guó)貨幣政策的理想中介目標(biāo)。

利率作為資金的價(jià)格和消費(fèi)者的時(shí)間偏好，它對(duì)投資和消費(fèi)都存在著重要的影響。如果利率是高度市場(chǎng)化的、且利率的變動(dòng)反映了風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的相對(duì)變化，那么利率在引導(dǎo)資源的配置過(guò)程中就能夠發(fā)揮其重要的作用，而我國(guó)目前的利率管理體制還不完善，尚未形成一套合理的利率體系決定機(jī)制，市場(chǎng)利率尚難真正發(fā)揮作用。一方面由于目前我國(guó)的利率處于管制之下，利率作為資金的價(jià)格，并不反映資金的供求狀況，難以對(duì)資金的配置起引導(dǎo)作用；另一方面，由于企業(yè)和銀行均不是完全意義下的市場(chǎng)主體，缺乏有效的自我約束機(jī)制和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，使得利率不能對(duì)經(jīng)營(yíng)起約束和激勵(lì)作用，也不能反映資金的實(shí)際供求狀況。另外，由于我國(guó)金融市場(chǎng)無(wú)論是深度還是廣度均未形成規(guī)模，尚無(wú)法為廣大的投資者和融資者提供真正意義上的資金交易市場(chǎng)，這就使得利率在金融調(diào)控中的紐帶作用被弱化，無(wú)法真正傳遞金融調(diào)控的意圖和反映資金市場(chǎng)的真實(shí)狀況。由鑒于此，利率不是我國(guó)當(dāng)前貨幣政策的理想中介目標(biāo)。

2.外匯也不是我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的理想選擇。

一般情況下，將匯率作為中間目標(biāo)應(yīng)該具備以下條件：一是經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度高，對(duì)外貿(mào)易是其宏觀經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，穩(wěn)定物價(jià)的關(guān)鍵是穩(wěn)定進(jìn)口品價(jià)格；二是金融開(kāi)放程度高，資本可以自由流入或流出；三是經(jīng)濟(jì)規(guī)模小，并且對(duì)一個(gè)較大國(guó)家的依存度高，例如荷蘭。雖然我國(guó)加入WTO已有十來(lái)年的時(shí)間，但是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度仍然不高，資本項(xiàng)目受到管制，在我國(guó)不可以自由的流入或流出。同時(shí)，由于我國(guó)是一個(gè)大國(guó)，貿(mào)易伙伴國(guó)分布廣泛，資本流動(dòng)受到管制，單靠盯住人民幣對(duì)某一個(gè)國(guó)家貨幣的匯率是不可能實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)定物價(jià)，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的貨幣政策目標(biāo)的。因此可以說(shuō)，匯率不是我國(guó)目前貨幣政策中介目標(biāo)的理想選擇。

3.貨幣供應(yīng)量是當(dāng)前我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的理想選擇。

貨幣政策中介目標(biāo)的選擇要具有可測(cè)性、可控性和相關(guān)性等標(biāo)準(zhǔn)或基本要求。自1999年以來(lái)，我國(guó)中央銀行每月都以新聞的形式向外界公布上一個(gè)月的貨幣供應(yīng)量，可以說(shuō)，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量具有一定的可測(cè)性，從以上的分析中不難看出，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和物價(jià)增長(zhǎng)率之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性，這也是我國(guó)選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的基本要求與前提。雖然說(shuō)我國(guó)貨幣供應(yīng)量由于受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生拉動(dòng)作用，商業(yè)銀行等存款機(jī)構(gòu)對(duì)各類存款的派生作用以及貨幣不同時(shí)期的流通速度的變化的影響，其可控性在明顯的減弱，但是從我國(guó)的現(xiàn)階段具體情況來(lái)看，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量仍然具有較強(qiáng)的可控性。

目前，由于我國(guó)的貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間出現(xiàn)了相互影響、互相促進(jìn)的內(nèi)生現(xiàn)象，在許多的文獻(xiàn)當(dāng)中，許多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都建議我國(guó)放棄以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，但是依筆者看來(lái)，雖然我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了改革開(kāi)放30年的洗禮與完善，但是我國(guó)正處于并將長(zhǎng)期處于社會(huì)主義初級(jí)階段的基本國(guó)情并沒(méi)有改變，我國(guó)的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)還有很長(zhǎng)的路要走，所以從現(xiàn)階段來(lái)講，貨幣供應(yīng)量仍然是我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的最合適選擇，隨著我國(guó)市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步提高以后，可以把銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。（作者單位：南昌大學(xué)）