劉章勝

(永州職業(yè)技術(shù)學(xué)院審計(jì)處，湖南永州 425100)

我國(guó)上市公司股利政策:現(xiàn)實(shí)選擇與理論詮釋

劉章勝

(永州職業(yè)技術(shù)學(xué)院審計(jì)處，湖南永州 425100)

作為公司財(cái)務(wù)理論的核心內(nèi)容之一，股利政策是公司在利潤(rùn)再投資與回報(bào)投資者兩者之間的一種權(quán)衡。我國(guó)上市公司的股利政策具有不分配現(xiàn)象仍然普遍、股利形式規(guī)律性不強(qiáng)、股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性等特征，導(dǎo)致最有說(shuō)服力的信號(hào)理論和代理理論也難以解釋我國(guó)上市公司的股利政策。針對(duì)這一問(wèn)題，建議拓寬融資渠道，縮小不同融資方式的成本差異;完善法律法規(guī)，規(guī)范股利分配的信息披露制度;降低代理成本，保持持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策;改善治理結(jié)構(gòu)，建立健全小股東利益保護(hù)機(jī)制。

上市公司;股利政策;信號(hào)理論;代理理論

作為公司財(cái)務(wù)理論的核心內(nèi)容之一，股利政策是公司融資決策和投資決策的邏輯延續(xù)，也是公司在利潤(rùn)再投資與回報(bào)投資者兩者之間的一種權(quán)衡。從宏觀角度講，股利政策是以公司發(fā)展為目標(biāo)，以股價(jià)穩(wěn)定為核心，在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上，對(duì)于凈利潤(rùn)在剔除了各種公積金后如何分配采取的基本態(tài)度和方針政策;從微觀角度看，股利政策主要反映的是公司、股東、債權(quán)人及公司管理者等利益主體之間的利益分配關(guān)系［1］。Modigliani and Miller 1961年提出了著名的“股利無(wú)關(guān)論”，奠定了股利理論基礎(chǔ)。此后，股利政策研究得到眾多知名學(xué)者的重視，引發(fā)了財(cái)務(wù)學(xué)界對(duì)股利政策理論的全面討論并提出了許多觀點(diǎn)迥異的理論。我國(guó)的股票市場(chǎng)因其特殊性而使其上市公司的股利政策有著鮮明特征，從而導(dǎo)致很多學(xué)者認(rèn)為最有說(shuō)服力的信號(hào)理論和代理理論也難以解釋我國(guó)上市公司的股利政策。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)基于信號(hào)理論的股利政策研究

股利信息傳遞思想最早出現(xiàn)在1956年哈佛大學(xué)教授Lintner有關(guān)股利政策的經(jīng)典研究中，他認(rèn)為，公司一般會(huì)保持一個(gè)目標(biāo)股利支付率，股利變化與長(zhǎng)期的可持續(xù)的收益水平變化是一致的。Fama and Babiak 1968年對(duì)Lintner的論點(diǎn)提供支持，并提出如果管理者只是在企業(yè)的收益潛力發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化時(shí)才變更已經(jīng)成為成規(guī)的股利，那么，成為成規(guī)的股利變化可能為市場(chǎng)提供有關(guān)企業(yè)前景的某種信息［2］24。Bhattacharya 1979年創(chuàng)建了第一個(gè)關(guān)于股利政策的信號(hào)模型，隨后Miller and Rock和Kose and Williams 1985年也建立了有關(guān)股利信息信號(hào)的模型，雖然這三種模型對(duì)股利信號(hào)功能論證的角度不同，但他們都相信盡管股利作為信息最昂貴的代價(jià)，但是在傳遞可靠信息的各種手段中卻是成本最低的一種［3］21。

大量的實(shí)證研究表明股利政策被市場(chǎng)理解為關(guān)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的信號(hào)，Aharony and Swary 1980年研究發(fā)現(xiàn)股利增長(zhǎng)的宣告會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的顯著升高，而股利減少的會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的顯著降低。Asquith and Mullins 1983年研究了包括1954—1980年的168家首次支付股利公司，證實(shí)了首次支付股利“向投資者傳遞了獨(dú)一無(wú)二、有價(jià)值的信息”，“股利可以被當(dāng)成是管理者用于解釋公司當(dāng)前業(yè)績(jī)及未來(lái)前景的一個(gè)簡(jiǎn)單且容易理解的信號(hào)”［4］。

我國(guó)對(duì)股利政策是否具有信號(hào)傳遞效應(yīng)的研究起步較晚，目前的相關(guān)文獻(xiàn)也與西方股利理論的解釋結(jié)果具有一定的差異性。張水泉和韓德宗1997年研究了滬市1992—1996年期間所發(fā)生的350個(gè)股利和配股事件的市場(chǎng)效應(yīng)，得出的結(jié)論是:在整個(gè)考察期與空頭市場(chǎng)，派息的異常報(bào)酬最大，送股次之，配股最小;而在多頭市場(chǎng)，情形正好相反。陳曉、陳小悅和倪凡1998年研究了我國(guó)上市公司首次發(fā)放股利的信號(hào)效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利公告都可能導(dǎo)致正的超額收益，但顯著性水平存在差異，股票股利和混合股利的公告效應(yīng)顯著高于現(xiàn)金股利的公告效應(yīng)［5］。陳偉、劉星和楊源新的研究表明: (1)從整體上看，股利政策在宣告日前后均會(huì)產(chǎn)生異常報(bào)酬率，從而證明了股利政策的信息傳遞效應(yīng)確實(shí)存在;(2)單純送股、配股、派現(xiàn)三類事件引起的累積超額收益率依次減小，反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)送股的歡迎和對(duì)派現(xiàn)的漠視效應(yīng);(3)股利增加和股利減少兩類事件的信息傳遞效應(yīng)存在差異，股利增加的信息傳遞效應(yīng)不如股利減少［6］。陳浪南和姚正春運(yùn)用事件研究法和滬市的數(shù)據(jù)對(duì)股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)果表明，現(xiàn)金股利不能成為有效的信號(hào)傳遞機(jī)制，而股票股利具有比較明顯的信號(hào)傳遞效應(yīng)［7］。李常青的研究顯示，我國(guó)上市公司股利的變化雖能向市場(chǎng)傳遞一定的信號(hào)，市場(chǎng)也能夠識(shí)別不同股利分配方案所隱含的信息內(nèi)涵，但所傳遞的內(nèi)容與西方成熟市場(chǎng)有較大的不同。我國(guó)上市公司股利變化并未傳遞有關(guān)公司未來(lái)盈利能力方面的信息，傳遞的只是公司當(dāng)年盈利情況的信息［8］?？仔∥摹⒂谛墓衫娴氖袌?chǎng)反應(yīng)及股利信息內(nèi)涵兩個(gè)方面分析上市公司股利政策信號(hào)傳遞效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)股市中存在股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)，不同股利政策會(huì)引起不同的市場(chǎng)反應(yīng)，分配股利的上市公司的未來(lái)盈利情況好于不分配股利的上市公司，但不同的股利類型對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)期沒(méi)有差別［9］。曹媛媛和馮東輝對(duì)1994—2001年支付股利的253家上市公司股利政策的信息內(nèi)涵進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn):上市公司遵循不穩(wěn)定的股利政策，使得我國(guó)上市公司股利政策的信息內(nèi)涵與西方信息理論存在一定差異，即股利變動(dòng)不反映公司未來(lái)盈余的信息［10］。

國(guó)內(nèi)關(guān)于股利政策信號(hào)傳遞理論的研究目前仍存在一定的局限，主要體現(xiàn)在:(1)我國(guó)資本市場(chǎng)上非理性的股利分配行為及會(huì)計(jì)信息失真導(dǎo)致股利政策很難具備信號(hào)傳遞理論的假設(shè)條件;(2)股利分配預(yù)案宣告時(shí)存在信息污染問(wèn)題;(3)研究樣本的選取上存在以偏概全之嫌。

(二)基于代理理論的股利政策研究

首先將代理成本理論應(yīng)用于股利政策研究的是Rozeff，他1982年研究認(rèn)為，股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面會(huì)增加交易成本，公司股利支付率的確定是現(xiàn)代股利政策理論的演變及其評(píng)價(jià)在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使總成本最小。Easterbrook用兩種代理成本來(lái)解釋股利政策:一種形式的代理成本是股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督成本，另一種則是經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。Jensen提出了現(xiàn)金股利的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)，并認(rèn)為在自由現(xiàn)金流量的使用方面，股東與經(jīng)營(yíng)者之間存在利益上的沖突，公司越是產(chǎn)出巨額的自由現(xiàn)金流量，股東與經(jīng)營(yíng)者在股利支付政策上的利益沖突就越嚴(yán)重。Agrawal and Jayaraman 1994年的研究表明，管理層持股比例高的公司發(fā)放的股利顯著低于管理層持股比例低的公司，這證明股利確實(shí)能夠作為降低股東與管理層之間代理沖突的重要工具。LLSV認(rèn)為，解決代理問(wèn)題的一個(gè)有效途徑是健全股東保護(hù)的法制，并提出股東權(quán)益法律保護(hù)的完善程度與股利發(fā)放比率負(fù)相關(guān)。Gugler and Yurtoglu 2003年的研究發(fā)現(xiàn)，大股東與小股東之間代理沖突存在差異的公司，股利變動(dòng)公告所產(chǎn)生的非正常收益有明顯的不同［2］37－41。

從代理理論角度解釋我國(guó)上市公司的股利支付行為，國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)比較有限且存在分歧。呂長(zhǎng)江和王克敏1999年的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司存在代理成本問(wèn)題，并且公司代理成本越高，股利支付水平就越低［11］。原紅旗2004年從控股股東角度對(duì)現(xiàn)金股利的支付動(dòng)機(jī)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)大股東利用對(duì)企業(yè)的控制地位，采用高派現(xiàn)的股利政策，從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金［3］181。他還認(rèn)為，由于中國(guó)目前不存在類似西方的環(huán)境和前提，因此用西方現(xiàn)有的代理理論來(lái)解釋中國(guó)的股利政策是無(wú)效的。余明桂和夏新平的研究表明，控股股東持股比例越高，分配現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，并認(rèn)為現(xiàn)金股利可能成為控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資源，侵害小股東利益的一種手段［12］。

與上述研究不同，魏剛、王信認(rèn)為，上市公司不發(fā)放股利是出于大股東掠奪動(dòng)機(jī)。楊熠和沈藝峰2004年的研究結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流量假說(shuō)較信號(hào)傳遞理論更能解釋現(xiàn)金股利公告的市場(chǎng)行為，并由此認(rèn)為現(xiàn)金股利約束自由現(xiàn)金流量代理成本的監(jiān)督作用不可忽視。呂長(zhǎng)江和周縣華2005年的研究發(fā)現(xiàn)，就現(xiàn)金股利政策而言，在中國(guó)資本市場(chǎng)，降低代理成本假說(shuō)和利益侵占假說(shuō)都在不同程度地發(fā)揮作用，集團(tuán)控股公司適合降低代理成本假說(shuō)，而對(duì)于政府控制公司，利益侵占假說(shuō)解釋其股利分配動(dòng)機(jī)更為恰當(dāng)［13］。

二、我國(guó)上市公司股利政策的現(xiàn)實(shí)選擇

以1990年11月上海證券交易所的成立為標(biāo)志，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，上市公司由最初的“老八股”到現(xiàn)在的2 150多家，滬深兩市的市價(jià)總值從最初的幾億元到現(xiàn)在的27萬(wàn)多億元①截至2011年3月，我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司達(dá)2 151家，總市值為27．76萬(wàn)億元。。但是，我國(guó)股票市場(chǎng)還存在著很多問(wèn)題，上市公司也正處于規(guī)范化經(jīng)營(yíng)的探索階段。作為上市公司最重要的財(cái)務(wù)政策之一的股利政策，其選擇也彰顯了這一時(shí)期的鮮明特征。

1．不分配現(xiàn)象有所緩解，但仍然比較普遍 截至2011年3月30日，滬深兩市共有1 179家上市公司披露2010年年度報(bào)告，其中391家上市公司明確表示不分紅或轉(zhuǎn)增股本，占已披露年報(bào)公司總數(shù)的33．16%。表1對(duì)2000—2009年上市公司未分配股利和未分配現(xiàn)金股利的情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。從2005年開(kāi)始，未分配股利公司基本上低于40%，未分配現(xiàn)金股利公司也在逐年下降。當(dāng)然，一些上市公司由于未來(lái)資金需求增大，為保障公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而不進(jìn)行股利分配倒也無(wú)可厚非，但有些公司擁有大量的可供分配利潤(rùn)，既不派現(xiàn)亦不分配，卻從資本市場(chǎng)大量融資，公司高管薪酬翻番增長(zhǎng)［14］。以三普藥業(yè)為例，雖然公司2010年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3．02億元，2010年未分配利潤(rùn)高達(dá)7．03億元，但依然不分配、不轉(zhuǎn)增，這是三普藥業(yè)自上市以來(lái)連續(xù)第15年沒(méi)有分配任何利潤(rùn)，可謂“一毛不拔”。

表1 2000—2009年未分配股利和未分配現(xiàn)金股利公司統(tǒng)計(jì)

從資本市場(chǎng)健全、公司穩(wěn)定的角度來(lái)講，公司應(yīng)支付較為穩(wěn)定、較為充足的現(xiàn)金股利，以確保股東財(cái)富通過(guò)股利形式得到較大程度的增加。在一個(gè)股票市場(chǎng)上，如果大量的上市公司很少支付或不支付股利而不作出解釋，投資者在長(zhǎng)期獲取股利無(wú)望的情形之下會(huì)產(chǎn)生“股利無(wú)關(guān)”的錯(cuò)覺(jué)，從而使投資者的關(guān)注力從公司本身轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)之上，希望通過(guò)股票價(jià)格的波動(dòng)獲取他們所需要的報(bào)酬率水平，投資行為會(huì)越來(lái)越多地被投機(jī)行為所取代。這種局面既不利于上市公司質(zhì)量的改善，也不利于股票市場(chǎng)合理價(jià)格的形成。目前我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀恰恰印證了這一現(xiàn)象［15］。

2．再融資行為成為上市公司制定股利政策的標(biāo)準(zhǔn) 我國(guó)上市公司的股利政策在很大程度上受再融資行為所制約，甚至成為再融資行為的附屬物。近年來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)注意到上市公司利用股利分配政策進(jìn)行“圈錢(qián)”活動(dòng)，規(guī)定上市公司要獲得配股資格，凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)3年平均超過(guò)6%。然而，這一規(guī)定竟成了某些凈資產(chǎn)數(shù)額較高的公司制定股利分配政策的標(biāo)準(zhǔn)。為了達(dá)到增發(fā)、配股的目的，這些公司采取了發(fā)放現(xiàn)金股利以降低凈資產(chǎn)額，從而使凈資產(chǎn)收益率能連續(xù)3年達(dá)到6%的對(duì)策。此時(shí)，發(fā)放現(xiàn)金股利并非是給投資者回報(bào)，實(shí)際上是公司為實(shí)現(xiàn)增發(fā)、配股而制定的股利政策標(biāo)準(zhǔn)。2008年10月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，規(guī)定“最近3年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%”。面對(duì)新的政策規(guī)定，為了達(dá)到再融資的目的，許多“鐵公雞”一反常態(tài)，開(kāi)始分紅、派現(xiàn)。2011年2月25日，TCL集團(tuán)一紙“10轉(zhuǎn)10”分配方案引起了市場(chǎng)關(guān)注，這不僅因?yàn)門(mén)CL集團(tuán)此前已經(jīng)5年未分紅，而且公司2010年年報(bào)顯示，其實(shí)際可分配利潤(rùn)約為－10億元。這表明，由于上市公司采取上有政策，下有對(duì)策的手段，即使加大監(jiān)管的力度，也不能從根本上改變上市公司不注重投資者利益的做法;強(qiáng)制性的直接手段并不能從根本上改變上市公司的股利政策，反而會(huì)對(duì)合理運(yùn)用股利政策產(chǎn)生負(fù)面影響。

3．股利形式極具“創(chuàng)造性” 按照《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》規(guī)定，我國(guó)股份公司股利分配可采取現(xiàn)金股利(即通常所說(shuō)的派現(xiàn))和股票股利(即送股)兩種形式。但上市公司在實(shí)際制定分配方案過(guò)程中，創(chuàng)造性地推出了另外兩種形式:轉(zhuǎn)增資本和增資配股。實(shí)際上，轉(zhuǎn)增只是公司將公積金(盈余公積或資本公積)轉(zhuǎn)作資本，只是股東權(quán)益結(jié)構(gòu)中不同項(xiàng)目之間的內(nèi)部調(diào)整，即減少公積金項(xiàng)目，增加股本項(xiàng)目，因此，轉(zhuǎn)增對(duì)股東權(quán)益不產(chǎn)生總量影響，不屬于股利分配的范疇。配股和轉(zhuǎn)增資本一樣，實(shí)質(zhì)上是一種增資擴(kuò)股行為，也不屬于股利分配范疇。但上市公司往往把它們和年度利潤(rùn)分配方案同時(shí)推出，給投資者制造出一種分配方案良好的假象。這與國(guó)外目前以現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)為主的股利支付形式相比存在明顯的差異。也就是說(shuō)，作為西方國(guó)家股利支付主要形式的現(xiàn)金股利在我國(guó)仍未得到充分的認(rèn)識(shí)和合理的應(yīng)用，尤其是股票回購(gòu)在我國(guó)上市公司采用的極少。

4．股利政策波動(dòng)多變，缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性 為了均衡股利水平，維持公司的良好形象，國(guó)外上市公司一般都傾向于保持穩(wěn)定的股利政策。然而，由于沒(méi)有把投資者的利益置于應(yīng)有的位置上，我國(guó)絕大多數(shù)上市公司沒(méi)有明確的股利政策，無(wú)論是股利支付率，還是股利分配形式均頻繁變動(dòng)，缺乏連續(xù)性，投資者很難從現(xiàn)行的股利政策推知未來(lái)股利如何變化。這具體表現(xiàn)在以下4個(gè)方面:(1)股利支付率時(shí)高時(shí)低。2010年A股上市公司總的股利支付率為30．16%，而2009年該數(shù)據(jù)為35．81%，2008年為41．66%。(2)股利形式規(guī)律性不強(qiáng)。2000年以前，我國(guó)上市公司股利分配形式呈現(xiàn)中國(guó)特色，主要表現(xiàn)為“三多一少”:即股票股利多，轉(zhuǎn)增資本多，不分配多，現(xiàn)金股利少［16］。2000年以后，大多數(shù)上市公司的股本經(jīng)過(guò)擴(kuò)張已經(jīng)達(dá)到一定的規(guī)模，股票股利和轉(zhuǎn)增資本形式會(huì)使股本增大從而稀釋每股收益，因此現(xiàn)金股利比例明顯增長(zhǎng)。2010年末，在2 061家上市公司中有1 376家提出了分紅方案，其中，68家為單純公積金轉(zhuǎn)增資本，1家為純送股，64家同時(shí)采用送股、轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)三種方式。整體而言，現(xiàn)金分紅仍是主流，1 306家公司采取包含派現(xiàn)的分紅方式，占比高達(dá)95%。(3)分配現(xiàn)金股利的連續(xù)性不強(qiáng)。由于還有大量的上市公司不分配現(xiàn)金股利，這無(wú)疑使得連續(xù)分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)量就非常少。2001—2010年，在篩選的1 095家上市超過(guò)10年的公司中，連續(xù)派現(xiàn)10年的公司只有166家。(4)股利政策的行業(yè)特征不明顯。在市場(chǎng)成熟的國(guó)家，公用事業(yè)類公司的股利政策同其他行業(yè)具有顯著差異，表現(xiàn)為該行業(yè)現(xiàn)金股利最高且具有極強(qiáng)的穩(wěn)定性。2010年，我國(guó)公用事業(yè)的股利支付率為42．85%，高于金融服務(wù)業(yè)的31．38%、采掘業(yè)的37．3%和制造業(yè)的27．94%，與電子行業(yè)和造紙印刷業(yè)處于大致相同的水平。這說(shuō)明不同行業(yè)可能偏好于某一股利政策，行業(yè)特征并不明顯。

三、我國(guó)上市公司股利政策的理論詮釋

股利政策向來(lái)是學(xué)術(shù)界頗為關(guān)注的領(lǐng)域，由于眾說(shuō)紛紜，被布萊克視為“股利之謎”。為此，學(xué)者們提出了許多不同的解釋公司支付現(xiàn)金股利原因的理論。目前，很多學(xué)者認(rèn)為信號(hào)理論和代理理論是解釋我國(guó)上市公司股利政策的最主要且最有說(shuō)服力的理論，但實(shí)際上卻存在很多困難。

(一)信號(hào)理論的解釋

信號(hào)理論認(rèn)為管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息。股利是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。羅斯提出了有效信息傳遞工具必須滿足的4個(gè)條件:(1)公司管理層有積極的動(dòng)力發(fā)布真實(shí)的信號(hào);(2)傳遞有效信息的企業(yè)具有不可模仿性，即業(yè)績(jī)好的企業(yè)的信號(hào)很難被業(yè)績(jī)差的企業(yè)所模仿(要承擔(dān)高昂的成本和被市場(chǎng)識(shí)破的風(fēng)險(xiǎn));(3)信號(hào)應(yīng)當(dāng)與未來(lái)可觀測(cè)事件有相關(guān)性(如較高的股利支付伴隨未來(lái)更多的現(xiàn)金凈流量); (4)在傳遞同樣信息的條件下不存在成本更低的替代方式［17］。由于信號(hào)理論解釋不了企業(yè)為什么不采取其他成本更低的類似手段傳遞信息，因此這里運(yùn)用前三個(gè)條件來(lái)解釋我國(guó)上市公司的股利政策。

首先，我國(guó)上市公司管理當(dāng)局是否有動(dòng)力發(fā)布真實(shí)的信號(hào)。在西方國(guó)家，由于傳遞虛假信息帶來(lái)的損失②這里的“損失”是指管理層一旦發(fā)布虛假信息就有可能導(dǎo)致來(lái)自市場(chǎng)最嚴(yán)厲的懲罰:破產(chǎn)，使得經(jīng)理人員自身失去可人的職位和優(yōu)厚的待遇;即使公司不破產(chǎn)，經(jīng)理層也將為之付出高昂的代價(jià)，聲譽(yù)的降低會(huì)直接導(dǎo)致其在經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。遠(yuǎn)大于其收益，所以管理層即使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，也照樣傳遞真實(shí)信息。而在我國(guó)，一方面，對(duì)經(jīng)理層股利政策不當(dāng)造成的損失沒(méi)有有效的懲罰機(jī)制，來(lái)自市場(chǎng)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)幾乎不存在;另一方面，由于市場(chǎng)發(fā)育的缺陷，對(duì)于許多試圖以現(xiàn)金股利傳遞信息的企業(yè)，市場(chǎng)不一定給予應(yīng)有的正面反應(yīng)。這種狀況的存在，嚴(yán)重扭曲了股利政策與股價(jià)決定之間的內(nèi)在聯(lián)系，導(dǎo)致了股價(jià)背離，也打擊了管理當(dāng)局發(fā)布真實(shí)信號(hào)的積極性［2］102－103。

其次，關(guān)于傳遞有效信息的企業(yè)具有不可模仿性。信號(hào)理論認(rèn)為，利用現(xiàn)金股利傳遞公司信息需要付出高昂的代價(jià)，因此這會(huì)使得現(xiàn)金股利模仿的難度加大。而在我國(guó)，如果公司業(yè)績(jī)下降，經(jīng)理層可以調(diào)整股利政策或者通過(guò)資產(chǎn)重組的方式來(lái)改變其不利處境，而經(jīng)理層本身的利益不會(huì)受損。因此，業(yè)績(jī)不同的公司可以通過(guò)互相模仿采取相同的股利政策，績(jī)差公司可以模仿績(jī)優(yōu)公司的股利政策。加之市場(chǎng)存在不同時(shí)期對(duì)不同股利政策肆意追捧的現(xiàn)象，必然會(huì)導(dǎo)致對(duì)某一類股利政策公司股票的正面反應(yīng)，企業(yè)傳遞了何種信息在這種情況下市場(chǎng)也無(wú)法分辨。

最后，關(guān)于信號(hào)應(yīng)當(dāng)與未來(lái)可觀測(cè)事件有相關(guān)性。如果股利確實(shí)能夠傳遞信號(hào)，那么未來(lái)的收益增長(zhǎng)則應(yīng)該與股利政策相關(guān)。實(shí)證研究的結(jié)果顯示:在半強(qiáng)式有效的市場(chǎng)中，現(xiàn)金股利是最重要的股利形式，股票股利則呈下降趨勢(shì)。但我國(guó)目前的股票市場(chǎng)呈弱式有效，而尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效，股票市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的傳遞功能相對(duì)較弱，股票價(jià)格并不能真正反映企業(yè)的績(jī)效，股價(jià)的隨意波動(dòng)掩蓋了由正常途徑傳遞的有效信息對(duì)價(jià)格的真實(shí)影響，股價(jià)對(duì)股利宣告事件的反應(yīng)和企業(yè)利用資源的效率并不一致［3］65。一般地，實(shí)施穩(wěn)定股利政策并能連續(xù)派現(xiàn)的企業(yè)，通常是績(jī)優(yōu)且穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)，應(yīng)該受到投資者的青睞，但有關(guān)資料顯示，我國(guó)實(shí)施高比例股票股利的上市公司比實(shí)施派現(xiàn)方案的上市公司股利在股利宣告日前后超額收益率高出4倍，這與有效市場(chǎng)國(guó)家的情況恰恰相反。一些連續(xù)派現(xiàn)且支付率較高的公司表現(xiàn)平平，這種現(xiàn)象違背了市場(chǎng)規(guī)律，扭曲了股利政策和股價(jià)的關(guān)系，導(dǎo)致證券市場(chǎng)資源配置的錯(cuò)位。我國(guó)上市公司支付股利的形式和水平都不穩(wěn)定，這使得通過(guò)現(xiàn)金股利的支付來(lái)傳遞未來(lái)盈利增長(zhǎng)的信號(hào)受到極大的限制，也使得單純通過(guò)信號(hào)理論解釋我國(guó)股利政策變動(dòng)十分困難。

(二)代理理論的解釋

目前，我國(guó)公司治理中存在的代理問(wèn)題仍然十分復(fù)雜，并不會(huì)因?yàn)檠芯恳暯堑母淖兌l(fā)生根本性的變化。在特殊的制度安排下，我國(guó)的上市公司絕大多數(shù)由國(guó)企改制而來(lái)，同時(shí)，為保持國(guó)家對(duì)上市公司的控制力，國(guó)企在改制上市過(guò)程中都采取了國(guó)家控股的股權(quán)模式。這種新興加轉(zhuǎn)型的雙重特征，固然可以保證控股股東的利益不受侵蝕，但也為控股股東“掏空”中小投資者的利益提供了可能。在股權(quán)高度集中的情況下，擁有強(qiáng)勢(shì)地位的大股東有更大的動(dòng)機(jī)和能力來(lái)監(jiān)督公司管理人員，防止或減少內(nèi)部人控制，改善公司經(jīng)營(yíng)管理，但解決了股權(quán)分散條件下的外部公眾股東難以治理內(nèi)部管理層的問(wèn)題之后，又產(chǎn)生了大股東與中小股東的利益沖突問(wèn)題，大股東也會(huì)為了自己的利益而侵害中小投資者的利益。

但是作為我國(guó)上市公司的控股股東，其權(quán)利是由政府部門(mén)的國(guó)資委代理行使的，可是國(guó)資委并不具有人格化代表，也非終極所有者，其本身就存在著代理問(wèn)題，難以對(duì)上市公司實(shí)施有效的管理和監(jiān)督。所占比例小且極為分散的社會(huì)公眾股，投資具有極強(qiáng)的投機(jī)性，也沒(méi)有足夠的力量影響公司制定股利政策。即使公眾股能去監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)，他必須自己付出所有的監(jiān)督成本，卻只能分到很小一部分由他的監(jiān)督所增加的收益，因此公眾股不會(huì)有動(dòng)力去監(jiān)督國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)。在這種情況下，公司管理者擁有相當(dāng)大的控制權(quán)，代理沖突非但沒(méi)有減輕反而加劇了。按照企業(yè)價(jià)值理論，企業(yè)未來(lái)投資的收益決定企業(yè)價(jià)值。如果公司的投資機(jī)會(huì)可以獲得比其外部投資機(jī)會(huì)更高的投資報(bào)酬率，則公司應(yīng)選擇低股利支付率的股利政策。但由于代理問(wèn)題的存在，在制定股利政策時(shí)，公司管理者不可能有通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利控制代理成本的動(dòng)機(jī)，也不會(huì)以未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)決定是否派發(fā)現(xiàn)金股利，而是將股本擴(kuò)大以達(dá)到控制和消費(fèi)更多的資源這一目的［18］。其次，我國(guó)市場(chǎng)力量不足以解決公司中的代理問(wèn)題。會(huì)計(jì)師事務(wù)所由于相互之間激烈的競(jìng)爭(zhēng)、事務(wù)所組織形式的缺陷、規(guī)模較小、責(zé)任追究機(jī)制不健全等原因，獨(dú)立性不強(qiáng)。我國(guó)的證監(jiān)會(huì)在加強(qiáng)資本市場(chǎng)的監(jiān)管方面非常重視，也一再?gòu)?qiáng)調(diào)要加強(qiáng)監(jiān)管，但總是“雷聲大，雨點(diǎn)小”，任何的監(jiān)管方案都很難執(zhí)行下去。投資者難以依靠證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督。由此可見(jiàn)，利用代理理論解釋我國(guó)上市公司的股利政策還是十分困難的。

四、完善我國(guó)上市公司股利政策的建議

(一)拓寬融資渠道，縮小不同融資方式的成本差異

就股權(quán)融資和債務(wù)融資而言，債務(wù)融資不但具有節(jié)稅效應(yīng)，而且還產(chǎn)生“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”。而股權(quán)融資的股息是由稅后利潤(rùn)支付的，存在雙重納稅的問(wèn)題，而且籌資費(fèi)用偏高，所以在理論上股權(quán)融資成本是高于債務(wù)融資成本的。但我國(guó)的股權(quán)融資成本卻低于債務(wù)融資成本，這是因?yàn)槲覈?guó)上市公司的盈利能力較低而其市盈率較高，且很多公司以不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股的形式分配股利，因而股息支出的成本很低。由于存在這一現(xiàn)象，上市公司偏好將利潤(rùn)留存于企業(yè)內(nèi)部也許用于發(fā)展，也可能是企業(yè)管理者為了膨脹自己的權(quán)力和構(gòu)建消費(fèi)帝國(guó)。要改變這一現(xiàn)狀，就必須完善資本市場(chǎng)功能，拓寬上市公司的融資渠道，縮小不同融資方式的成本差異，重視債務(wù)融資降低代理成本的正效應(yīng)，減少上市公司一味依靠股市圈錢(qián)的行為，這將使公司適度股利政策的制定不再只受制于融資方式而能兼顧其他因素，促使上市公司的股利政策朝著有利于廣大投資者的方向發(fā)展。

(二)健全法律法規(guī)，規(guī)范股利分配的信息披露制度

健全的法律法規(guī)體系是股利政策理性化的制度保障，尤其是信息披露制度的規(guī)范。一方面，要從信息披露的廣度、深度和速度三方面健全披露制度，借鑒成熟市場(chǎng)國(guó)家通過(guò)立法強(qiáng)制要求上市公司派現(xiàn)的做法，規(guī)定具備股利分配條件的上市公司必須進(jìn)行分配，迫使公司“善待股東”。對(duì)于不分配的上市公司，應(yīng)要求其在年報(bào)中披露不分配的具體理由;對(duì)于采用送股或轉(zhuǎn)增資本方式的公司，應(yīng)要求其在報(bào)表中詳細(xì)披露貨幣資金狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)及轉(zhuǎn)作股本的未分配利潤(rùn)的用途和投資方向、投資收益等情況;對(duì)于申請(qǐng)配股的公司要求其在公布配股方案時(shí)，必須同時(shí)公布詳細(xì)的配股資金投入項(xiàng)目的可行性研究報(bào)告和以前年度配股資金使用情況報(bào)告。另一方面，要加大違反信息披露制度的懲罰力度，對(duì)披露虛假信息的有關(guān)當(dāng)事人(如證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等)要追究其民事責(zé)任，甚至刑事責(zé)任。同時(shí)，還應(yīng)追究公司實(shí)際控制者的無(wú)限連帶責(zé)任，加大其違法成本使其不敢違法。

(三)降低代理成本，保持持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策

穩(wěn)定股利政策是公司良好盈利水平和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的體現(xiàn)，它要求企業(yè)每年發(fā)放的股利額保持在一個(gè)固定水平上并在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不變?？v觀成熟市場(chǎng)，幾乎所有的上市公司都傾向于穩(wěn)定的股利政策。該政策雖有助于增強(qiáng)投資者的信心和穩(wěn)定股票價(jià)格，但由于存在股利與盈余相脫節(jié)的缺陷，其實(shí)施就需要有充足的現(xiàn)金流量作保證，這對(duì)公司管理者的創(chuàng)利能力和現(xiàn)金管理能力無(wú)疑是一種考驗(yàn)，也將形成對(duì)公司管理者的硬性約束。如果公司一旦出現(xiàn)盈余狀況不佳或現(xiàn)金緊張的情況，公司管理者也不能隨意降低股利支付率或不支付現(xiàn)金股利，否則就會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)公司股票和公司管理者的質(zhì)疑，因而該政策有助于降低代理成本［19］。

(四)完善治理結(jié)構(gòu)，建立健全小股東利益保護(hù)機(jī)制

首先，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立股權(quán)制衡機(jī)制。通過(guò)將國(guó)有股的所有權(quán)分配給利益不完全一致的政府機(jī)構(gòu)和控股公司，增加控股股東的數(shù)量和相互間的制衡能力，改“一股獨(dú)大”為“多股同大”，同時(shí)對(duì)第一大股東的最高持股比例加以限制。此外，培育證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，以利于形成多元化的產(chǎn)權(quán)主體的制衡關(guān)系，從而保證股東之間的利益平衡，徹底抑制一股獨(dú)大結(jié)構(gòu)下大股東權(quán)力濫用，使大股東和中小股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。其次，完善獨(dú)立董事制度。要保證中小股東的利益不受侵害，就必須要確保獨(dú)立董事的獨(dú)立性做到形式與實(shí)質(zhì)的統(tǒng)一，避免股東大會(huì)成為大股東的“一言堂”。同時(shí)還要建立對(duì)獨(dú)立董事與管理層合謀侵害中小投資者利益的處罰機(jī)制。再次，引入“股東實(shí)質(zhì)平等”原則?！禣ECD公司治理原則》引入“股東實(shí)質(zhì)平等”原則，是要在堅(jiān)持資本多數(shù)決原則的同時(shí)對(duì)大股東的行為施加合理的限制，強(qiáng)調(diào)大股東對(duì)公司和小股東的誠(chéng)實(shí)信用義務(wù)，防止大股東對(duì)資本多數(shù)決原則的濫用，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益?；诖?，我國(guó)《公司法》不僅吸收了“累積投票制”和“股份收買(mǎi)請(qǐng)求權(quán)”，而且還設(shè)立了股東代表訴訟制度，這種“可訴性”使中小股東可以用法律的方式和大股東平起平坐，切實(shí)保證了中小股東的資金安全［20］。

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The Dividend Policy of Listed Companies in China: Realistic Choice and Theoretical Interpretation

LIU Zhang-sheng

(Auditing Dept．，Yongzhou Vocational Technical College，Yongzhou 425100，China)

As one of the core contents of company financial theory，dividend policy is a balance between reinvesting company’s profits and returning investors．The dividend policy of our country’s listed companies has such distinctive characteristics as that the phenomenon of non-dividend is common，the regularity of dividend form is not strong，and the dividend policy lacks stability and continuity，which leads to that the most persuasive signal theory and agency theory cannot explain the dividend policy of the listed companies in China．To solve this problem，the author advises:firstly，to broaden the financing channels and narrow the cost difference of different financing ways;secondly，to perfect legal laws and regulations and regulate the information disclosure of dividend distribution;thirdly，to reduce agency cost and keep steady cash dividend policy;and finally，to improve governance structure，and establish and perfect small shareholder interest protection mechanism．

listed company;dividend policy;signal theory;agency theory

F 276．6

A

1004－1710(2011)04－0108－07

2011－01－12

劉章勝(1965－)，男，湖南寧遠(yuǎn)人，永州職業(yè)技術(shù)學(xué)院審計(jì)處副教授，主要從事公司財(cái)務(wù)理論的研究。

［責(zé)任編輯:靳香玲］