姜敬波，尹貽林

(1. 天津大學管理與經(jīng)濟學部，天津 300072；2. 天津市地下鐵道集團有限公司，天津 300051；3. 天津理工大學管理學院，天津 300384)

建設-移交(build-transfer，BT)模式，是項目發(fā)起人(一般為政府或政府授權機構)經(jīng)過法定程序選擇擬建的基礎設施或公用事業(yè)項目的項目承辦人，并由項目承辦人在項目建設期內(nèi)組建BT 項目公司進行投資、融資和建設，項目建成竣工驗收合格后由項目發(fā)起人回購，并由項目發(fā)起人向項目承辦人支付回購價款的一種項目融資建設模式[1-2]．因為采用BT 模式不但能夠引入社會資本，而且還能在政府和企業(yè)之間建立新型的政企關系，借助BT 模式引入的先進理念、機制、人才和管理等要素推動相關企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，減輕對政府的財政依賴，實現(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展等，所以在我國城市軌道交通工程建設中已被推廣采用，如北京地鐵奧運支線、亦莊線，深圳地鐵5號線等．

然而在城市軌道交通BT 項目的建設過程中，對于回購定價還存在著很多爭議，特別是在BT 雙方對回購總價款的調(diào)整權利方面有爭議，雙方都認為承擔的風險不能真實反映在回購總價款上；因此，如何在風險合理分擔的前提下調(diào)整城市軌道交通BT 項目的回購基價和如何確定與承擔風險相應的投資回報是城市軌道交通BT 項目成功實現(xiàn)的關鍵問題。本文即對影響城市軌道交通BT 項目回購總價款的風險因素進行了系統(tǒng)研究．

1 研究背景

BT 項目的回購價包括回購基價和回購期投資回報，因在BT 項目的實施過程中會因各種風險的發(fā)生進而導致回購價的改變，如圖1 所示．

圖1 風險分擔影響回購定價機理Fig.1 Risk allocation affecting repurchase pricing mecha-Fig.1 nism table

在BT 項目回購基價調(diào)整因素研究中，張麗等[3]認為工程變更影響重大，大量的工程變更甚至有可能使最終的合同結算實質(zhì)性演變?yōu)槌杀炯映杲鸬男问剑こ套兏陌l(fā)生加大了建設工程費用，相應也增大了利息費用．嚴玲等[4]在此基礎上對該觀點進行了發(fā)展，認為工程變更通過影響建設工程費用而影響B(tài)T 項目回購基價，但對于不同的BT 類型，其影響效果不同，如采用二次招標型BT 模式項目建設風險均由投資方承擔，在一般總價合同框架下，對回購價款影響較??；若采用墊資承包型BT 模式，工程變更的相關風險主要由業(yè)主方承擔，從而發(fā)生的工程建設費用增加及資金成本增加會進入BT 項目回購基價，同時指出建設工期、工程變更、基準利率與投資回報率等風險因素是影響B(tài)T 項目回購基價的主要因素．工程建設總進度計劃及工期在資金成本的計算當中是個敏感因素[3]，林平等[5]研究了BT 項目工期索賠對BT 項目回購基價的影響，認為在BT 模式下，項目公司在得到工期索賠的同時，有權依據(jù)BT 合同約定的建設期融資費的計算方法，計算建設期融資費用增加額，調(diào)整項目回購的總價款．但與此相反的情況下，嚴玲等[4]認為，不可原諒的工期延誤則因投資方的過失而由政府方反索賠可降低項目BT 項目回購基價．

在BT 項目投資回報率的研究中以定性研究居多，嚴玲等[4]認為BT 模式的投資回報率的確定，國內(nèi)通行的做法通常在同期銀行貸款基準利率的基礎上上浮2%～4%，并建議按照BT 承辦方是否參與建設、回購期的長短等實際情況分別對待；在BT 項目投資回報率的定量研究中，高華[6]首次將證券市場的單因素模型引入到BT 項目投資收益率的確定中來，以同期銀行基準貸款利率作為共同因素，把BT 項目的系統(tǒng)風險分為通貨膨脹和不可抗力兩種，通過預測兩者各種情況下的發(fā)生概率及BT 主辦人的收益，計算方差和協(xié)方差，進而估計敏感性系數(shù)．在投資收益率的確定過程中，BT 主辦方和BT 承辦方各自有自己對可接受的投資收益率的判斷過程，因此投資收益率的確定是先經(jīng)過BT 承辦方的初判再經(jīng)過BT 發(fā)起人確認的過程[6]．

可見，有關回購基價調(diào)整的文獻，目前研究集中在分析影響回購基價的個別因素和調(diào)整時點的研究，其不足之處在于缺乏系統(tǒng)性研究，因此，在本研究設計中要體現(xiàn)和解決相互關聯(lián)的風險因素如何共同影響回購基價的調(diào)整；有關投資回報率的文獻，目前研究集中在投資回報率的確定模型上，其不足之處在于定性地分析BT 項目的投資回報率缺乏理論依據(jù)，定量的單因素套利模型需要對通貨膨脹率及不可抗力的發(fā)生概率進行預測，主觀性較強，定量的變形的收益現(xiàn)值法模型雖然屬于實踐中常用的方法，但最終決定權掌握在BT 項目發(fā)起人，直接導致投資收益率確定得不準確，因此，在本研究設計中對BT 項目投資收益率的確定一要避免主觀性，二要避免 “強權主義”．

2 研究方法設計

本研究的范圍是采用BT 模式的城市軌道交通項目．BT 模式下的城市軌道交通項目雙方職責分工如下：①BT 主辦方一般為政府授權的地鐵集團公司或城市投資公司負責預可行性研究(項目建議書)階段、工程可行性研究階段和初步設計階段的全部工作；工作職責主要是負責項目的路網(wǎng)規(guī)劃、編制可行性研究報告、項目立項的申報、項目的初步勘查和初步設計、征地拆遷和施工場地準備等工作，在項目立項后選擇BT 承辦單位，一般還由政府授權進行BT項目建設的全過程監(jiān)督工作，工程竣工移交后按照合同協(xié)議分期支付BT 項目的回購總價款；②BT 承辦方是指BT 項目的投資人，負責成立BT 項目公司，并對BT 項目進行投、融資，由BT 項目公司負責具體的施工圖設計、工程施工、竣工驗收和移交階段的全部工作，工程竣工移交后按照合同協(xié)議分階段收回BT 項目的投資及回報．

BT 項目回購總價款是指BT 主辦人(項目的發(fā)起人)支付給BT 承辦人(項目承辦人)的全部費用，包含回購基價和項目回購期投資收益．回購基價是BT 雙方約定的合同價款，由工程建設費、建設期融資費用和回購緩沖期融資費用組成；BT 項目的回購期投資收益是指以回購基價為基礎，在項目回購期間項目主辦人需要支付給項目承辦人的投資回報，包括BT 雙方約定的投資回報和回購期利息；其中BT 項目的投資回報率是指BT 承辦人所得的利潤總額占投資總額的百分比，是BT 雙方約定對BT 承辦方所得的投資回報，BT 項目回購總價款組成如圖2 所示．

圖2 BT項目回購總價款的構成Fig.2 Composition of BT project total price for repurchasing

根據(jù)國家發(fā)改委和建設部發(fā)布的《建設項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)(3版)》(發(fā)改投資[2006]1325號)的規(guī)定，工程建設費用包括工程費用、工程建設其他費用和預備費3部分，但是對于城市軌道交通BT 項目回購總價款中的工程建設費用略有不同：城市軌道交通工程將車輛購置費從設備與工器具購置費拿出，獨立列項，和建設期貸款利息、鋪底流動資金一起列為專項費用，不列入城市軌道交通BT 項目回購總價款中的設備與工器具購置費；回購總價款中的工程建設其他費用不包括項目前期固定資產(chǎn)其他費用中的建設用地費、可行性研究費、研究試驗費、初步設計費、環(huán)境影響評價費等．需要補充的是，工程監(jiān)理費依據(jù)具體項目情況而定，某些城市軌道交通BT 項目工程監(jiān)理由BT 主辦方招標并簽訂合同，而有些則由BT 承辦方招標并簽訂合同，這主要依據(jù)BT 主辦方的管理能力而定．

城市軌道交通BT 項目對回購基價的主要爭議在工程實施過程中對回購基價的調(diào)整上，因而研究BT 雙方對回購基價調(diào)整的權利是必要的，而BT 雙方權利的分配是建立在風險分擔基礎上的，所以應該首先找到影響城市軌道交通BT 項目回購總價款的關鍵風險因素．對于回購期投資收益的確定，關鍵是投資回報率的確定問題，BT 承辦方投資回報率與BT 承辦方承擔的風險有關，所以也需要找到影響城市軌道交通BT 項目回購總價款的關鍵風險因素．

筆者的解決途徑首先是基于城市軌道交通工程BT 項目的回購總價款構成，找到影響城市軌道交通BT 項目回購總價款風險因素并進行分析，選擇其關鍵風險的因素；然后對其關鍵的風險因素進行合理分擔，找到BT 雙方各自應該承擔的關鍵風險因素．因為城市軌道交通工程BT 項目的合同屬于可調(diào)總價合同[6]，所以在工程實施過程中出現(xiàn)的由于BT 主辦方的責任給工程項目帶來的損失，BT 承辦方有權提出索賠，調(diào)整BT 項目的回購基價；對應BT 承辦方承擔的風險，由風險與收益對等原則可知，BT 承辦方應當享有與投資風險對等的投資收益，本研究引入了基于蒙特卡洛模擬的VaR(value at risk)模型，該方法通過對有限的工程風險費用歷史數(shù)據(jù)進行模擬，然后通過VaR 模型計算得出風險回報和相應的風險回報率．本研究的邏輯示意如圖3 所示．

圖3 邏輯示意Fig.3 Logic diagram

3 關鍵風險因素的分析與風險分擔

本研究基于風險分擔視角，對影響城市軌道交通BT 項目回購總價款的風險因素進行系統(tǒng)性研究，利用風險分析理論中的工作結構分解法、德爾菲法和因果圖法等識別了影響城市軌道交通BT 項目回購總價款的65 種風險因素；采用調(diào)查問卷法、綜合評價法和聚類分析法，分析出影響城市軌道交通BT 項目回購總價款的12 種關鍵風險因素；在建立了風險分擔影響因素的理論模型和城市軌道交通BT 項目的風險分配框架后，在其指引下并以 “效率優(yōu)先” 為準則對關鍵風險因素進行了風險分擔，得到了關鍵風險分配矩陣；最后形成影響城市軌道交通BT 項目回購總價款的關鍵風險因素風險分配矩陣[7]，如表1 所示．

表1 影響城市軌道交通BT項目回購總價款的關鍵風險因素風險分配矩陣Tab.1 Risk factor risk distribution matrix influencing repurchase price

4 城市軌道交通BT 項目回購基價的調(diào)整分析

因為城市軌道交通工程BT 項目的合同屬于可調(diào)總價合同，所以對于BT 主辦人承擔的風險，如果對工程相關費用造成了增加，則進行回購基價調(diào)整(如圖4 所示)．具體情況如下所述．

圖4 回購基價調(diào)整示意Fig.4 Repurchase price adjustment

(1) 關鍵風險中完全由BT 主辦方承擔的風險：BT 主辦方提供的設計資料不準確、不及時；項目規(guī)劃方案突然變動；施工場地的準備依據(jù)實際發(fā)生的具體情況，BT 承辦人可以進行索賠，得到經(jīng)濟補償．

(2) 關鍵風險中由雙方共同承擔的宏觀風險：通貨膨脹和利率變動．

通貨膨脹和利率變動是不受BT 主辦方和BT 承辦方影響和控制的宏觀風險因素，應在BT 合同協(xié)議里對該風險進行合理的分配．在城市軌道交通BT 項目中對于通貨膨脹的風險分擔依據(jù)是《建設工程工程量清單計價規(guī)范》(GB 50500—2008)的規(guī)定BT承辦方承擔材料價格5%(含5%)漲幅以內(nèi)、機械設備漲幅10%(含10%)以內(nèi)的風險，BT 主辦方通過調(diào)整綜合單價中的材料及機械單價承擔材料價格5%漲幅以外、機械設備漲幅10%以外的風險．對于利率變動，依據(jù)國際慣例通常的做法是BT 承辦方承擔20%(含20%)以內(nèi)利率變動，BT 主辦方承擔20%以外利率變動風險．BT 主辦方承擔的風險是通過支付BT 承辦方費用索賠得以實現(xiàn)，其中通貨膨脹引起的費用索賠直接導致工程建設費用增加，間接導致建設期融資費用的增加；利率變動只導致建設期融資費用的增加．

(3)關鍵風險中由雙方共同承擔的中觀風險：工期延誤和設計變更風險．

依據(jù)風險發(fā)生源不同可分為3 類：BT 主辦方、BT承辦方及不可抗力導致的風險．其中由于BT 承辦方的原因而導致的風險所帶來的費用增加、工期增長等由BT 承辦方獨自承擔；不可抗力原因而導致的風險由BT 雙方各自承擔各自所帶來的費用的增加；由于BT 主辦方原因?qū)е碌娘L險由BT 主辦方承擔并給予BT 承辦方工期索賠，若因工期延長造成投資費用增加，則相應地給予BT 承辦方費用索賠．其中，工期索賠情況下只發(fā)生工期變化因此會造成建設期融資費用的增加；費用索賠情況下直接影響工程建設費用增加，進而建設期融資費用的增加；工程建設費用或建設期融資費用增加將最終導致回購基價的增加．

由以上分析可知回購基價調(diào)整模型具體操作步驟有3 個．

(1) 將各種風險引起的索賠事件轉(zhuǎn)化為3 個基本變化：工期變化、費用變化和貸款利率變化，其中最主要的是將材料價格、機械使用價格上漲費用轉(zhuǎn)化為費用變化．

(2) 將已轉(zhuǎn)化的工期變化、費用變化和貸款利率變化標注在原投資計劃時間軸上．

(3) 計算回購基價調(diào)整總額．其計算式為

式中：Δ Z為回購基價的調(diào)整額；t為建設費用投資時間點；i0為BT 協(xié)議簽訂時所訂立的初始貸款利率，此處為實際利率；T為建設周期，其單位與計息期相同，可為年、季度或月；It為第t投資時點所投入的資金總量；iif(條件，ture，false)表示滿足條件時函數(shù)取ture 所對應的值，不滿足條件時取false 所對應的值；Tj'為在原計劃第j個投資周期工期的變化，Tj'可以取0；ΔIt'為在新時間軸(根據(jù)工期變動調(diào)整過的時間軸)上的t '時點新增的投資額，如果是材料、機械價格的上漲，需進行相應的折算．

5 城市軌道交通BT項目投資回報率分析

我國的《建設項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》[8]中沒有給出“投資回報率” 這一概念．第1 種算法認為投資回報率是利潤總額/總投資；第2 種算法認為投資回報率是利潤/自有資金．筆者認為第1 種算法最為合適，因為現(xiàn)在的金融市場非常發(fā)達，BT 承辦方可以用不同的融資結構進行融資，其融資結構不同融資費用差別也較大，這能夠體現(xiàn)BT 承辦人的資金運作能力．

因為投資回報率＝無風險回報率＋風險回報率．無風險回報率一般取一年期國債利率．投資回報率國際上通常使用的方法是運用資本資產(chǎn)定價模型(capital asset pricing model，CAPM)和收益現(xiàn)值法確定投資回報率．由于CAPM 的簡潔性和可操作性，在股票收益預測、投資風險分析、在巨災保險(洪水、地震等)的保險費率厘定以及礦產(chǎn)資源的采礦權評價中，得到了廣泛的應用[9-10]．但對于BT 項目來說，資本資產(chǎn)定價模型并不合適，主要在于運用市場平均收益率變動程度的敏感性測度BT 項目的風險不合適，因為在證券市場中各行各業(yè)都有，基礎設施類行業(yè)只占一小部分，而BT 項目屬于非經(jīng)營性的基礎設施實施項目，加上城市軌道交通工程的特殊性，項目比較單一，與市場平均收益率變動相關性不大．目前對于BT 項目的投資回報率研究主要集中在投資回報率的定性分析上，其不足之處在于定性地分析BT 項目的投資回報率缺乏理論依據(jù)；定量的單因素套利模型需要對通貨膨脹率及不可抗力的發(fā)生概率進行預測，主觀性較強；定量的變形的收益現(xiàn)值法模型雖然屬于實踐中常用的方法，但最終決定權掌握在BT 項目發(fā)起人，直接導致投資收益率確定不準確．因此，借鑒VaR 理論，本研究使用VaR 模型代替CAPM 模型，計算風險回報率．

投資回報率等于利潤總額/總投資，投資回報率與利潤總額成正比的關系．假設總投資即為回購時的回購基價(這里不再考慮利潤)，風險對投資回報的影響是通過對工程實施過程中的各項費用組成的影響途徑來實現(xiàn)的．完全由BT 主辦人承擔的風險，如果發(fā)生費用，可以通過索賠等途徑得到補償，對于BT 承辦人的投資沒有任何損失，由風險與收益對等的原則可知這些風險因素不影響B(tài)T 承辦人的投資回報；對于完全由BT 承辦人承擔的風險因素和由雙方共同承擔的風險因素對于城市軌道交通BT 項目投資回報率的影響途徑如圖5 所示．

基于以上分析，投資回報率的研究首先要解決風險回報率的計算，具體計算風險回報率的流程如圖6所示．

這里假設各種風險服從連續(xù)型概率分布．在連續(xù)型概率分布中應用較廣的是三角形分布概率分析法．三角形分布概率分析法的優(yōu)點在于對一些缺乏歷史統(tǒng)計資料和數(shù)據(jù)的參變量，可以通過咨詢專家意見得出各參數(shù)變量的最差值a、最可能出現(xiàn)的中間值b以及最優(yōu)值m，3 個估計值(a，b，m)構成一個三角形分布．由于本文研究的是城市軌道交通的風險，國內(nèi)現(xiàn)有的研究樣本即歷史數(shù)據(jù)較少，因此三角形分布概率分析法比較適合本研究的概率分布．本文中假設各種風險均服從三角形概率分布，利用概率統(tǒng)計知識，可以得出各種風險的概率密度函數(shù)，如表2 所示．

圖5 風險因素對投資回報的影響途徑Fig.5 Influencing ways of risk factors to return on invest-Fig.5 ment

圖6 風險回報率計算流程Fig.6 Risk return rate calculation flow chart

表2 概率密度函數(shù)及分布函數(shù)Tab.2 Probability density function and distribution function

某項城市軌道交通BT 項目的收入

式中 x1,x2,…,x9為城市軌道交通BT 項目中識別出的9 種關鍵風險因素，服從三角形概率分布．

分別對 x1,x2,…,x9抽取若干個具體值，將其代入式(2)求出對應的Y值，這樣反復模擬足夠多次(一般為1 000 次)，便可得到Y的一批數(shù)據(jù)Y1,Y2,…,Y1000．然后求出Y1,Y2,…,Y1000的均值，也就是Y1,Y2,…,Y1000的期望值E(Y)，這里假設置信度為95%．在95%置信度下的分位數(shù)為 Y*，設項目初期投入為Y0，則該項目的風險可量化為

其對應的風險收益率為

設無風險收益率為rf，則城市軌道交通BT 項目的投資回報率為

6 結 語

本研究基于風險分擔的視角研究城市軌道交通BT項目的回購定價，提出了定性加定量的研究框架，解決了城市軌道交通BT 項目的回購定價問題．在得到影響城市軌道交通BT 項目回購總價款關鍵風險因素的風險分擔矩陣后，對應BT 主辦方承擔的關鍵風險因素，構建了城市軌道交通BT 項目回購基價調(diào)整的模型，系統(tǒng)地解決了BT 項目回購基價調(diào)整的定性問題，同時研究出了城市軌道交通BT 項目回購基價調(diào)整計算公式，使城市軌道BT 項目定價理論更具有指導性，進一步解決了城市軌道交通BT 項目回購定價問題；對應BT 承辦方承擔的關鍵風險因素，基于蒙特卡洛模擬的VaR 模型和 BT 承辦人承擔的影響城市軌道交通BT 項目回購總價款的9 種關鍵風險因素，提出并建立了城市軌道交通BT 項目投資回報率定量模型．其中，可以通過城市軌道交通BT 項目風險收益的度量模型模擬計算工程風險費用，進一步解決了城市軌道交通BT 項目回購定價中的投資回報問題．

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