鞠耀績,孫 曼

(黑龍江科技學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院,黑龍江哈爾濱150027)

隨著國民經(jīng)濟的持續(xù)高速增長,石油需求快速增長造成的供需矛盾不斷加劇,使石油工業(yè)發(fā)展面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。眾所周知,石油工業(yè)是一個高技術(shù)、高投資、高風(fēng)險的行業(yè),還是一種地理上最分散,又屬于多元文化的行業(yè)。而石油開采是石油企業(yè)獲得石油儲量的重要途徑,它具有投資大、周期長、風(fēng)險高,以及資金分階段投入等特點。這些特點使投資決策者具有管理柔性,在石油開采投資市場化的條件下,這種管理柔性具有相應(yīng)的價值。目前,我國石油開采投資項目經(jīng)濟評價主要采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法 (discounted—cash-flow,DCF)。其中的凈現(xiàn)值法 (netp resentvalue,NPV)只需要計算投資項目的凈現(xiàn)值,就可以判斷項目是否可行,是一種簡單直接的決策方法,因而在投資決策中得到廣泛應(yīng)用。但當(dāng)市場不穩(wěn)定或管理較為靈活時,采用凈現(xiàn)值法所得出的評價結(jié)論可能會失真。它的一些假設(shè)忽略了投資項目所具有的未來不確定性、不可逆性等眾多現(xiàn)實影響因素,特別是針對高風(fēng)險項目。凈現(xiàn)值法的應(yīng)用中暗含剛性假設(shè),評定結(jié)果只有兩種選擇,立即投資或拒絕該項目,以后不再投資。實際上,某些具有壟斷特性的行業(yè),投資者在管理上具有較大的靈活性。尤其在全球競爭和融資渠道多元化的背景下,石油開采投資受到越來越多的不確定性因素影響,這使得NPV方法的固有缺陷和局限性更加突出。

1 傳統(tǒng)NPV法的缺陷

目前,對油氣勘探開采項目的投資評估,主要依賴于傳統(tǒng)的NPV法。它是用一定的貼現(xiàn)率來計算項目投資收益和投資費用的貼現(xiàn)值,再對二者進(jìn)行比較。其計算公式為:

式中:Ct為t時刻現(xiàn)金流入;It為t時刻的投資額;R為現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。

若 N PV≥0,則項目值得投資;若 N PV≤0,則放棄投資。傳統(tǒng)的 N PV法具有如下缺陷:①它是一種幾乎靜態(tài)的評估方法[1],是在投資初期點上規(guī)劃整個投資計劃,忽視了項目投資決策的靈活性;②它雖然考慮了風(fēng)險的存在,但卻將其看作消極因素予以回避,既違背了高風(fēng)險、高收益的客觀規(guī)律,又忽視了投資者化風(fēng)險為回報的主觀能動性;③在確定風(fēng)險調(diào)整后的貼現(xiàn)率上主觀性較強,導(dǎo)致評估的可信度降低;④它假設(shè)投資具有剛性[2],即面臨的項目投資只有2種選擇,要么立即進(jìn)行投資,要么放棄投產(chǎn);⑤它假設(shè)投資具有可逆性[3],即投資的成本較容易轉(zhuǎn)賣。

石油開采項目面對的不確定性因素很多,投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化做出推遲投資、擴大投資或縮減投資等決策。管理具有很大的彈性,且部分勘探投資一旦投入,即成為沉沒成本。如初期的鉆井成本,不論是否為干井,都不可能再收回,因此具有很強的不可逆性。利用傳統(tǒng)的NPV法分析勘探開采項目的投資,容易低估其凈現(xiàn)值,錯失投資機會。因此,結(jié)合石油勘探開采項目本身的特點,有必要引進(jìn)投資決策的新方法。

2 實物期權(quán)法

2.1 實物期權(quán)理論

針對以往NPV法的不足,國外學(xué)者和實業(yè)界人士提出了一種更切合實際情況的方法——實物期權(quán)法,它的理論基礎(chǔ)是期權(quán)定價理論的發(fā)展。哈佛商學(xué)院的Robert merton奠定了從金融期權(quán)向?qū)嵨锲跈?quán)轉(zhuǎn)化,以及用金融市場來規(guī)范實物期權(quán)思維方式的基石。麻省理工學(xué)院的Robert Pindyck對此做出了重大貢獻(xiàn),包括在其著作《在不確定環(huán)境下投資》中所收錄的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)。期權(quán)是一種選擇權(quán)合約,是指持有者在未來一段時間內(nèi),以一定價格購買或出售某項金融資產(chǎn)的權(quán)利[4]。根據(jù)執(zhí)行時間的不同,期權(quán)劃分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。根據(jù)持有者的權(quán)利可劃分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。當(dāng)一個公司擁有投資機會時,就相當(dāng)于擁有現(xiàn)在或?qū)硗顿Y而獲得某種資產(chǎn)或項目的權(quán)利,這就類似于金融期權(quán),稱其為實物期權(quán)。實物期權(quán)是一種非金融期權(quán),泛指非金融性商業(yè)投資所獲得的未來開發(fā)利用特定資產(chǎn)的權(quán)利,實際包括各種特權(quán)、資格、靈活性、未來機會和潛力等。我們知道,期權(quán)是一種在未來采取某項行動的權(quán)利而非義務(wù)。當(dāng)存在不確定性時,期權(quán)是有價值的。在金融市場上交易的期權(quán)合約,賦予購買者在特定時間、以指定的價格購買股票的機會,并且只有當(dāng)在這個時刻的股票價格超出指定價格的情況下,才執(zhí)行期權(quán)。很多戰(zhàn)略投資產(chǎn)生了一系列連續(xù)的機會,因此,投機機會可以看作是一系列現(xiàn)金流加上一個期權(quán)的集合。從這個意義上說,實物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實物 (非金融)資產(chǎn)期權(quán)上的擴展。

與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比,實物期權(quán)的思想不是集中于對單一的現(xiàn)金流量預(yù)測,而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上,用概率的語言來描述項目未來現(xiàn)金流量的概率分布狀況。因此,實物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實物投資上的擴展,是一種把金融市場的規(guī)則引人企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策的思維方法,是一種改善戰(zhàn)略思維的有價值的工具。

2.2 研究綜述

20世紀(jì)90年代以來,世界石油行業(yè)掀起了空前的并購浪潮,以?？松?美孚石油公司 (Exxon Mobil Corp.)、殼牌石油公司 (Shell)、英國石油公司 (BP)、道達(dá)爾石油公司 (TOTAL)為主的四家大型國際石油公司,在國家政治、軍事力量的支持下,不僅經(jīng)濟實力和抗風(fēng)險能力越來越強,而且核心業(yè)務(wù)突出,競爭優(yōu)勢加強,市場分割更加明顯。近年來,不斷發(fā)生的國際范圍內(nèi)的石油公司并購、合作,加劇了石油行業(yè)的競爭。國外石油公司在進(jìn)行油氣勘探開采項目經(jīng)濟評價時,主要采用了以下這些經(jīng)濟評價方法。第一階段是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的使用,John[5]總結(jié)了他們1986年的課題——美國阿肯色州和俄克拉荷馬州的沃希托河流域的油氣資源經(jīng)濟評價方法,主要是凈現(xiàn)值法。第二階段開始考慮風(fēng)險對油氣勘探開發(fā)項目的影響,李玉蓉等[6]介紹了國際石油合作勘探開發(fā)項目經(jīng)濟評價方法——主要是凈現(xiàn)值法和風(fēng)險評價方法;Cho rn,L.G[7]介紹了不確定分析法對油氣勘探開發(fā)項目經(jīng)濟評價的作用;1988年P(guān)addock J.L.D.R.Siegel[8]在Quarterly Journal of Economics雜志上公開發(fā)表了Op tion Valuation of Claim s on Real A ssets:The Case offshore Petroleum leases,將用于金融領(lǐng)域的期權(quán)方法應(yīng)用到石油方面。隨后學(xué)者們開始了實物期權(quán)法的研究:Sm ith[9]介紹了荷蘭海上油田對實物期權(quán)法的應(yīng)用;Pickles.E[10]介紹了二叉樹實物期權(quán)法在油氣勘探開發(fā)項目經(jīng)濟評價中的應(yīng)用。歸納起來可以看出,國外石油公司在進(jìn)行油氣勘探開發(fā)項目經(jīng)濟評價時,最開始采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法,后來逐漸考慮風(fēng)險因素隊油氣勘探開發(fā)項目的影響,采用不確定分析方法?，F(xiàn)在結(jié)合油氣勘探開采項目的特點,采用實物期權(quán)法,以期獲得更準(zhǔn)確的評價結(jié)果,做出正確的決策。

國內(nèi)學(xué)者是從20世紀(jì)80年代初,才開始認(rèn)識到實物期權(quán)方法在評估石油開采投資價值中的意義。1984年,江漢石油學(xué)院翻譯了美國經(jīng)濟學(xué)家P.D.Newendorp的《石油勘探開發(fā)決策分析》,引起了國內(nèi)石油界對勘探開采投資決策管理重要性的認(rèn)識。范龍振和張子剛較早地研究了投資機會價值,投資機會對于經(jīng)營者來說是一種權(quán)利,經(jīng)營柔性與金融期權(quán)一樣具有價值,可以把經(jīng)營柔性看成一種期權(quán)。[11]為了提高我國的油氣資源經(jīng)濟評價水平,其中系統(tǒng)地研究實物期權(quán)法的人員主要是在賈承造院士的帶領(lǐng)下的浙江大學(xué)的楊樹峰、張永峰等[12-13]。他們主要研究油氣勘探開發(fā)項目實物期權(quán)特性分析、油氣勘探領(lǐng)域期權(quán)波動率參數(shù)階段性估計,以及用于油氣勘探開發(fā)項目經(jīng)濟評價的實物期權(quán)法的機理等問題。曹艷等[14]做了實物期權(quán)在石油工程項目投資決策中的應(yīng)用研究。李玉蓉等[15]還研究國際石油合作的另外一個新方法——遺傳算法。但是,這些研究目前都只是處于理論研究水平,還沒有進(jìn)入實際應(yīng)用中,有待于在實際工作中進(jìn)行檢驗。

2.3 定價模型

對實物期權(quán)的定價,目前應(yīng)用最為廣泛的是二叉樹模型和布萊克——舒爾斯模型。二叉樹模型是對離散時間的期權(quán)做出簡單的估價,但由于實物期權(quán)投資決策的靈活性,目前應(yīng)用最廣泛的期權(quán)定價模型是Black-Scholes定價模型[5],如式(2)～式 (4)所示。Black-Scholes定價模型最初是用于對無分紅歐式買權(quán)進(jìn)行定價的,模型為

式中:C為期權(quán)的當(dāng)前價值;S為標(biāo)的物資產(chǎn)現(xiàn)值;K為期權(quán)預(yù)定價;N(·)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù);t為期權(quán)到期時間;r為期權(quán)有效期內(nèi)的無分風(fēng)險利率;σ為標(biāo)的物波動率。

油氣勘探開采是實物期權(quán)法的典型應(yīng)用,對油氣開采這樣有期權(quán)特性的項目進(jìn)行的投資價值包括兩部分:其一是不考慮實物期權(quán)的存在,可以用NPV法求得投資項目固有的內(nèi)在價值;其二是由項目的期權(quán)特性產(chǎn)生的期權(quán)價值?；趯嵨锲跈?quán)觀點而改進(jìn)的NPV法,可以表示如下:

式中,N PVT為投資項目的全部價值;N PV1投資項目的內(nèi)在價值;C為實物期權(quán)價值。

為了式 (5),我們必須首先運用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法得到內(nèi)在凈現(xiàn)值,同時運用著名的B1ack-Scholes期權(quán)定價模型得到期權(quán)價值 C。在B—S期權(quán)定價方程中,影響油氣勘探開發(fā)項目的期權(quán)價值 (C)的因素有石油儲量的現(xiàn)值 (S)、開發(fā)投資 (K)、到期時間 (T)、已開發(fā)儲量價格波動率 (σ)和無風(fēng)險利率 (r),如圖1所示。

圖1 實物期權(quán)參數(shù)模型圖

判斷準(zhǔn)則:當(dāng)N PVT>O時,勘探開采項目經(jīng)濟可行;

當(dāng) N PVT

3 實例分析

本文以大慶某石油股份有限公司研發(fā)項目A為例,來說明實物期權(quán)分析的應(yīng)用,比較凈現(xiàn)值法 (NPV)和實物期權(quán)經(jīng)濟評價的結(jié)果。

A區(qū)塊位于薩爾圖油田北部開發(fā)區(qū)的純油區(qū)內(nèi)北2-3排到北3-2排間,含油面積9.04km2,開采層位為I1-4組油層。該石油公司擁有對此區(qū)塊的開采權(quán),通過勘探和預(yù)探,擬定對盆地的勘探開采分兩個階段進(jìn)行:第一階段預(yù)計初始投資額5000萬美元;第二階段,兩年后增加投資6000萬美元,進(jìn)行大規(guī)模開發(fā)。在第一階段之后,石油公司有權(quán)決定是否執(zhí)行期權(quán),如果執(zhí)行,就要增加投資6000萬美元;如果不執(zhí)行,則暫時停止開發(fā)。假設(shè)公司選擇執(zhí)行期權(quán),即繼續(xù)進(jìn)行開發(fā)。兩個階段的現(xiàn)金流如表1所示。暫時預(yù)計對此盆地的勘探開采年限為10a。

表1 項目兩個階段的現(xiàn)金流

3.1 傳統(tǒng)NPV法決策

根據(jù)式 (1),按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法對此項目進(jìn)行評價。

計算第一期項目投資的凈現(xiàn)值 (N PV1)

N PV1=-50+4×(1+10%)-1+4×(1+10%)-2+6×(1+10%)-3+8×(1+10%)-4+8×(1+10%)-5+10×(1+10%)-6+8×(1+10%)-7+9×(1+10%)-8+7×(1+10%)-9+6× (1+10%)-10=-913萬美元

N PV2=-60+8×(1+10%)-1+12×(1+10%)-2+11×(1+10%)-3+12×(1+10%)-4+13×(1+10%)-5+15×(1+10%)-6+12×(1+10%)-7+12× (1+10%)-8=192萬美元

N PV=-913+192×(1+10%)-2=-721萬美元。N PV為負(fù),則項目不可行。

3.2 基于實物期權(quán)法的決策

若考慮到投資項目的風(fēng)險所具有的期權(quán)價值,那么 S=4861萬美元,K=6000萬美元,σ=-σ=-0.047,查正態(tài)分布表可得:N (d1)=0.0590,N (d2) =0.0315.

由式 (2)得,C=1701萬美元。根據(jù)式 (1)計算第一階段投資項目的內(nèi)在價值 N PV1=-913萬美元。

因此,根據(jù)式 (5),該投資項目的實際投資價值 N PVT=N PV1+C=788萬美元>0,則項目投資可行。

3.3 對比分析結(jié)果

凈現(xiàn)值法計算結(jié)果表明,應(yīng)該放棄對此油田的投資;實物期權(quán)方法評價結(jié)果卻表明,投資此油田可行,關(guān)鍵要選擇好投資時機。究其原因,我們可發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量模型忽視了項目的期權(quán)價值,嚴(yán)重低估了該勘探目標(biāo)的實際經(jīng)濟價值。

4 結(jié)論

1)通過對比我們可發(fā)現(xiàn),當(dāng)項目變化是可預(yù)測、不確定性較小時,用現(xiàn)金流量模型較適合;但當(dāng)存在顯著的不確定性時,應(yīng)引入實物期權(quán)評價模型。

2)實物期權(quán)模型與現(xiàn)金流量模型相比,其實質(zhì)是它改變了過去人們對不確定性因素的消極看法,研究如何利用不確定性因素來獲得更大的收益,相對于現(xiàn)金流量模型多了投資機會的價值。實物期權(quán)法并不是對現(xiàn)金流量模型的完全否定,而是根據(jù)實際情況考慮了不確定性產(chǎn)生的機會價值,從而對凈現(xiàn)值做了補充和修正。

3)實物期權(quán)法作為對石油勘探開采項目進(jìn)行戰(zhàn)略經(jīng)濟評價的一種新方法,彌補了凈現(xiàn)值法的不足,為石油勘探開發(fā)投資決策提供了一個更為合理的理論依據(jù)。通過實物期權(quán)法的應(yīng)用,可以使企業(yè)以較小的投入,獲得未來潛在收益,避免投資失誤。

[1] 馬曉國,李宗植,翟鐵華,等.實物期權(quán)法在投資項目決策中的應(yīng)用 [J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟,2005,24(1):120-122.

[2] 高世葵,董大忠.油氣勘探經(jīng)濟評價的實物期權(quán)法與傳統(tǒng)方法的綜述分析與比較研究 [J].中國礦業(yè),2004,13(1):27-31.

[3] 張雪梅.礦產(chǎn)資源勘探開發(fā)項目投資決策的實期權(quán)方法[J].資源與產(chǎn)業(yè),2006,8(1):73-76.

[4] Martha Am ram,Nalin Kulatilaka.張維,等譯.實物期權(quán)——不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略投資管理 [M].北京:機械工業(yè)出版社,2001:4-222.

[5] Gray,John H;A rthur,Pyron J.Update on the Ouachitas:The potential still exists[J].Oil&Gas Journal,1996,94(34):93-96.

[6] 李玉蓉,陳光海,等.國際石油合作勘探開發(fā)項目經(jīng)濟評價的模型研究 [J].化工技術(shù)經(jīng)濟,2004,22(10):24-28.

[7] Chorn,L.G.&M,Croft.Resolving Reservior Uncertainly to Creat Value[J].Journal of Petroleum Technology,2000(August).

[8] Paddock J.L.D.R.Siegel and J.L.Smith.0ption Valuation of Claims on Real Assets:The Case offshore Petroleum leases[J].The Quarterly Journal of Econormics,1988(August).

[9] Han T.J.Smith.Investment analysis of offshore concession in The Netherlands[J]. Financial Management,1997,26(2):5-17.

[10] Pickles.E.and J.L.Sim th Pertroleum Property Valuation:Abinomial Lattice Implementation of Op tion Theory[J].Energy Journal,1993,14(2).

[11] 范龍振,張子剛.投資機會價值的研究 [J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究,1996(2):64-66.

[12] 賈承造,楊樹鋒,等.油氣勘探風(fēng)險分析與實物期權(quán)法經(jīng)濟評價 [M].北京:石油工業(yè)出版社,2004.

[13] 張永峰,楊樹鋒,等.基于實物期權(quán)的油氣開采許可證策略分析 [J].浙江大學(xué)學(xué)報:理學(xué)版,2005(3):236-240.

[14] 曹艷,劉永建,等.實物期權(quán)在石油工程項目投資決策中的應(yīng)用 [J].大慶石油學(xué)院學(xué)報,2004,28(1):56-60.

[15] 李玉蓉,李霞,等.遺傳算法—國際石油合作勘探開發(fā)項目投資組合的新方法 [J].海洋石油,2004(12):50-55.

[16] 王素容,呂曉嵐.信息技術(shù)對我國企業(yè)內(nèi)部控制的沖擊及其改進(jìn) [J].科技信息 (學(xué)術(shù)版),2005 (1lB):134-135.