中國(guó)人民大學(xué) 封 婷

我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響分析

中國(guó)人民大學(xué) 封 婷

一、背景

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和穩(wěn)定對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響日益顯現(xiàn)，國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣政策與資本市場(chǎng)的關(guān)系等相關(guān)問(wèn)題表現(xiàn)出濃厚興趣（Fernald and Rogers，2002；馬躍，2001）。中央銀行干預(yù)貨幣流通過(guò)剩進(jìn)而影響股市的問(wèn)題一時(shí)成為討論的焦點(diǎn)。為此本文提出一個(gè)理論框架描述以穩(wěn)定宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)為目的的貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)系，并據(jù)此對(duì)中央銀行干預(yù)股票市場(chǎng)的必要性和有效性進(jìn)行分析和闡述?？梢杂萌缦聢D1（孫華妤、馬躍，2003）來(lái)表示：

圖1

其中，（a）表示貨幣數(shù)量、利率對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響；（b）表示股票市場(chǎng)交易量對(duì)貨幣需求的影響（M.Friedman，1988）；（c）表示股票價(jià)格、市值通過(guò)“q”、財(cái)富效應(yīng)等影響消費(fèi)和投資，進(jìn)而影響宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)；（d）表示宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)期影響股票價(jià)格預(yù)期，進(jìn)而影響股票價(jià)格；（e）表示國(guó)民收入、物價(jià)水平影響貨幣需求；（f）表示貨幣數(shù)量、利率影響物價(jià)水平和國(guó)民收入。

有關(guān)貨幣政策如何通過(guò)調(diào)整貨幣數(shù)量和（或）利率來(lái)影響國(guó)民收入和物價(jià)水平，以及國(guó)民收入和物價(jià)水平如何影響貨幣需求量的分析，本文不再贅述。由于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)選擇困難，而股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求量的影響已有若干分析（石建民，2001；謝平、焦瑾璞等，2002），本文將集中于傳導(dǎo)機(jī)制（a），一般認(rèn)為，政府影響股市可以表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是完善制度建設(shè)；二是實(shí)施貨幣政策。這里主要說(shuō)明中央銀行是否能對(duì)股市產(chǎn)生影響。

二、貨幣政策兩種重要方式分別對(duì)股票市場(chǎng)的影響

貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)既有直接影響，也有間接影響。所謂直接影響，是指貨幣政策的變化如利率調(diào)整等，通過(guò)改變金融市場(chǎng)上各種金融工具的相對(duì)價(jià)格，進(jìn)而影響資金流向，最終影響股票價(jià)格；所謂間接影響，是指貨幣政策的變化影響實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，亦即影響股票市場(chǎng)的“基本面”，從而對(duì)股票價(jià)格形成影響。間接影響主要是通過(guò)貨幣政策信號(hào)改變投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)預(yù)期，進(jìn)而反映在股票的即期價(jià)格中。在通常情況下，股票市場(chǎng)或股票價(jià)格本身并非是中央銀行實(shí)施貨幣政策直接調(diào)控的目標(biāo)，但中央銀行幾乎每一次貨幣政策操作或每一項(xiàng)貨幣政策措施的出臺(tái)，都會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)以及股票價(jià)格產(chǎn)生直接或間接的影響。

從理論上講，貨幣政策的兩項(xiàng)常用工具——貨幣供應(yīng)數(shù)量和利率調(diào)整——影響股市的方式不同：

其一，貨幣供應(yīng)數(shù)量調(diào)整對(duì)股票價(jià)格的影響。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，投資者持有貨幣數(shù)量增加，使其安全資產(chǎn)比例過(guò)高，于是投資者將增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供給數(shù)量不變，這將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升。所以可以預(yù)期，貨幣供給量增加，股票價(jià)格將上升。易綱，王召（2000）指出，在短期、中短期和中長(zhǎng)期，沒(méi)有預(yù)料到的貨幣供給增加，使股票價(jià)格上升；而在長(zhǎng)期，沒(méi)有預(yù)料到的貨幣供給增加，不影響股票價(jià)格，貨幣中性。在經(jīng)驗(yàn)分析上，錢(qián)小安（1998）發(fā)現(xiàn)滬指、深指與我國(guó)M0同向變化、與M1無(wú)關(guān)、與M2反向變化，相關(guān)性較弱，且不穩(wěn)定。他認(rèn)為預(yù)期因素在股價(jià)形成中更重要，故貨幣政策影響不大。從貨幣供應(yīng)量指標(biāo)看，2007年7月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額為38.39萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.48%，增幅比2006年末和6月末分別高1.54和1.42個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣供應(yīng)量（M1）余額為13.62萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)20.94%，增幅比2006年末和6月末分別高3.46個(gè)百分點(diǎn)和0.02個(gè)百分點(diǎn)；市場(chǎng)貨幣流通量（M0）余額為2.73萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.05%。央行稱(chēng)，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)適度，金融運(yùn)行穩(wěn)定運(yùn)行，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本相適應(yīng)，盡管貨幣增長(zhǎng)速度超過(guò)了央行預(yù)設(shè)目標(biāo)1.5個(gè)百分點(diǎn)。

其二，利率調(diào)整變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響：利率是股票市場(chǎng)的一個(gè)敏感指標(biāo)，中央銀行的每一次利率調(diào)整，甚至投資者對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)測(cè)或市場(chǎng)對(duì)利率變動(dòng)的謠言都極易造成股票價(jià)格的波動(dòng)。利率變動(dòng)之所以影響股票市場(chǎng)有兩個(gè)方面的原因：一方面，利率變動(dòng)影響存款收益率，進(jìn)而影響資金流向和流量，最終必然會(huì)影響到股票市場(chǎng)的資金供求和股票價(jià)格。另一方面，利率變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，進(jìn)而影響到企業(yè)的盈利情況，最終會(huì)影響股票價(jià)格。股票市場(chǎng)的存在和發(fā)展使儲(chǔ)蓄分流成為可能，而利率下調(diào)則使儲(chǔ)蓄分流由可能性轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。當(dāng)利率的調(diào)整出乎公眾預(yù)期，根據(jù)凱恩斯的流動(dòng)偏好理論，如果當(dāng)前利率下降，會(huì)有更多的人相信將來(lái)利率會(huì)上升，現(xiàn)在賣(mài)出股票持有貨幣以備將來(lái)再買(mǎi)入股票，于是股票價(jià)格下降；當(dāng)利率的調(diào)整是低于公眾預(yù)期，在利率下降時(shí)人們相信將來(lái)利率降得更低，則會(huì)在當(dāng)前買(mǎi)入股票，留待將來(lái)賣(mài)出，于是股票價(jià)格上升；而當(dāng)利率的調(diào)整合乎公眾的預(yù)期時(shí)，對(duì)股票需求不會(huì)變動(dòng)，股價(jià)亦不變。

托賓等人的資產(chǎn)選擇理論給出了另外的利率對(duì)股價(jià)的影響渠道：一是替代效應(yīng)。利率下降，公眾更樂(lè)于持有相對(duì)收益較高的股票，股價(jià)上升。二是積累效應(yīng)。利率下降，安全資產(chǎn)收益下降，為了達(dá)到財(cái)富積累目標(biāo)，投資者將更多購(gòu)買(mǎi)高收益的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，股票價(jià)格上升。

我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率在1994年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的45.8%，之后連年下滑，1999年下半年開(kāi)始儲(chǔ)蓄分流明顯加快，到2000年分流達(dá)到頂點(diǎn)，儲(chǔ)戶(hù)紛紛將一部分儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)化為股票投資，或有新的余錢(qián)不存銀行而用來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票。同時(shí)，投資基金的發(fā)展，特別是開(kāi)放式基金的推出，也加快了儲(chǔ)蓄分流的步伐。2001年儲(chǔ)蓄分流則明顯減緩，居民儲(chǔ)蓄傾向增強(qiáng)（見(jiàn)表1）。股市波動(dòng)性加大，股價(jià)持續(xù)幾個(gè)月的大幅回調(diào)，是2001年儲(chǔ)蓄分流減緩、居民儲(chǔ)蓄存款大幅增加的主要原因之一。隨后的5年多時(shí)間里人民幣存款儲(chǔ)蓄不斷持續(xù)上漲，直到2006年下半年開(kāi)始，不少儲(chǔ)蓄資金涌入股市，2006年10月份人民幣儲(chǔ)蓄存款就比上月減少7 6億元，此后，儲(chǔ)蓄存款增幅總體呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。央行公布的2007年一季度全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示，彼時(shí)股市財(cái)富效應(yīng)激發(fā)了居民投資熱情，居民購(gòu)買(mǎi)股票或基金的意愿創(chuàng)歷史新高。2007年，我國(guó)股市大漲150%，但我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款卻仍以將近15%的速度快速增長(zhǎng)。由此可見(jiàn)，“全民炒股”只是股市瘋狂的一種表象的夸張描述。2007年我國(guó)居民的儲(chǔ)蓄存款并未因?yàn)楣墒械谋q而減少，反而大增2萬(wàn)億元人民幣。自2006年8月份提高一次貸款利率以來(lái)，央行在2007年的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)連續(xù)四次提高存貸款利率，并降低儲(chǔ)蓄存款利息所得個(gè)人所得稅的適用稅率。利率調(diào)整的頻率明顯提高，期望形成利率提高會(huì)對(duì)市場(chǎng)有實(shí)質(zhì)性影響的預(yù)期。

利率變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)有沒(méi)有影響，影響到底有多大，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們的看法不盡一致。2001年美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)連續(xù)11次降息，道·瓊斯股票價(jià)格指數(shù)反而下降了約10個(gè)百分點(diǎn)，有觀(guān)點(diǎn)據(jù)此認(rèn)為股票市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)張性貨幣政策的反應(yīng)“模棱兩可”（曹和平，2002）。有學(xué)者在研究了我國(guó)利率調(diào)整當(dāng)天或利率調(diào)整消息公布后第一個(gè)交易日的股價(jià)指數(shù)的變動(dòng)情況后認(rèn)為，我國(guó)股市對(duì)利率的變動(dòng)反映不敏感，提高或降低利率對(duì)股市不能起調(diào)節(jié)作用（趙新安、田翠香，2001）。但是筆者認(rèn)為，利率變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)肯定是有影響的，值得研究的是這種影響到底有多大。首先，利率調(diào)整與股價(jià)變動(dòng)之間通常有一個(gè)時(shí)滯，因?yàn)槔氏抡{(diào)首先引起儲(chǔ)蓄分流，增加股市的資金供給，更多的資金追逐同樣多的股票，才能引起股價(jià)上漲，利率下調(diào)到股價(jià)上漲之間有一個(gè)過(guò)程，利率調(diào)整當(dāng)天或下一個(gè)交易日的股價(jià)波動(dòng)不能完全反映利率調(diào)整對(duì)股市的影響。其次，利率調(diào)整是可以預(yù)測(cè)的，利率調(diào)整的信息也是可能被提前透露出去的，因此，利率下調(diào)消息正式公布之前的股價(jià)波動(dòng)也值得注意。第三，引起股價(jià)波動(dòng)的因素很多，利率只是引起股價(jià)波動(dòng)的眾多因素中的一個(gè)，利率變動(dòng)對(duì)股市的影響可能被其他因素抵消。

三、我國(guó)貨幣政策應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格對(duì)股市的影響

傳統(tǒng)貨幣政策立足于保持幣值穩(wěn)定，關(guān)注的是商品和服務(wù)的價(jià)格變化，沒(méi)有考慮或者說(shuō)很少考慮股票價(jià)格的變化。貨幣政策的最終目標(biāo)是價(jià)格穩(wěn)定，但當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)異動(dòng)預(yù)示一般價(jià)格水平穩(wěn)定會(huì)遭到巨大沖擊時(shí)，中央銀行應(yīng)作出適當(dāng)反映。也就是將股票價(jià)格作為貨幣政策的參考指標(biāo)和信息變量“關(guān)注”。近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)界爭(zhēng)論逐漸趨向于貨幣政策應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變化。與資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生與破滅緊密相連的是真實(shí)經(jīng)濟(jì)的顯著膨脹與收縮。20世紀(jì)90年代前后日本股市和房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入了長(zhǎng)期衰退，墨西哥的貨幣貶值使其GDP增長(zhǎng)率由4%降到了1.5%，亞洲金融危機(jī)使不少?lài)?guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)大幅度倒退以及2000年開(kāi)始的美國(guó)高科技股票大幅下挫等，從資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)期間的政策表現(xiàn)來(lái)看，雖然有美聯(lián)儲(chǔ)的成功經(jīng)驗(yàn)，但更多的是諸如日本等國(guó)中央銀行的失敗教訓(xùn)?？偟膩?lái)說(shuō)，目前各國(guó)貨幣政策當(dāng)局面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，仍然缺乏良策，并經(jīng)常處于兩難境地：一方面害怕政策行為刺穿泡沫，造成象日本那樣的經(jīng)濟(jì)衰退；另一方面又擔(dān)心政策行為會(huì)使泡沫激增，給經(jīng)濟(jì)造成更大隱患。

有效的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制為：Ms（貨幣供給量）↑→i（利率）↓→Ps（股價(jià)）↑→W（財(cái)富）↑→C（消費(fèi)）↑→Y（總產(chǎn)出）↑。在我國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策下這種傳導(dǎo)效應(yīng)很微弱，有資料表明我國(guó)股市存在的財(cái)富效應(yīng)為0.04左右，即財(cái)富增加1元，消費(fèi)大致增加4分。加之股市投機(jī)性強(qiáng)，暴漲暴跌，投資者對(duì)股價(jià)上升所獲收益信心不足，消費(fèi)傾向較低;同時(shí)居民出于對(duì)國(guó)有企業(yè)改革、醫(yī)療、住房、教育體制改革的預(yù)期，出現(xiàn)較強(qiáng)的時(shí)間偏好，即使在名義財(cái)富增加的情況下仍不會(huì)增加消費(fèi)，而將絕大部分財(cái)富用于儲(chǔ)蓄和住房投資，這又造成房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生泡沫。

就我國(guó)而言，住房需求空間很大，加息會(huì)使民眾預(yù)期利率的進(jìn)一步提高，從而加大住房投資。目前我國(guó)處于投資過(guò)熱的狀況，固定資產(chǎn)投資在GDP中占比是48.6%，速度還在上升。很多新增就業(yè)崗位和房產(chǎn)市場(chǎng)有關(guān)，如建筑、房屋租賃和房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)等。如果房?jī)r(jià)下跌，大量人員面臨失業(yè)，不利于社會(huì)的穩(wěn)定。我國(guó)目前的利息水平仍然偏低，一旦地產(chǎn)泡沫破裂，再采取傳統(tǒng)的減息或者減稅手段的余地都很小。貨幣政策不應(yīng)直接干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫并不意味任由資產(chǎn)泡沫無(wú)限擴(kuò)大，相反應(yīng)給予關(guān)注。盡管資產(chǎn)價(jià)格還不宜作為我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立調(diào)控目標(biāo)，但應(yīng)將其作為貨幣調(diào)控目標(biāo)的輔助監(jiān)測(cè)指標(biāo)，納入央行貨幣政策的視野。央行應(yīng)建立與金融資產(chǎn)價(jià)格監(jiān)測(cè)相關(guān)的指標(biāo)體系，根據(jù)市場(chǎng)走向和金融資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)影響程度的估計(jì)做出相應(yīng)判斷，探討建立貨幣政策對(duì)資產(chǎn)過(guò)度波動(dòng)的反應(yīng)機(jī)制，建立一套資產(chǎn)價(jià)格泡沫的預(yù)警指標(biāo)。

四、結(jié)論

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和規(guī)模日益擴(kuò)大，資本市場(chǎng)在我國(guó)金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中地位日益重要，貨幣政策決策不能忽視對(duì)股票市場(chǎng)的關(guān)注，應(yīng)當(dāng)適時(shí)監(jiān)控股價(jià)走勢(shì)。但這并非指貨幣政策一定要對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格直接調(diào)控，即中央銀行仍將長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格異動(dòng)，明顯偏離基本面時(shí)，央行作出政策反應(yīng)，以盡量減少股價(jià)異動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。由于我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小且處于政府嚴(yán)格管制之下，股票價(jià)格波動(dòng)和未來(lái)物價(jià)和產(chǎn)出的相關(guān)性并不顯著，這使得股票價(jià)格的各種效應(yīng)都很弱。因此，當(dāng)前股價(jià)還不適宜作為貨幣政策的決定變量，以割斷銀行部門(mén)與股票市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳播。

發(fā)揮股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)功能，必須要有高效率的股票市場(chǎng)為支撐。我國(guó)股票市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道不通暢的重要原因是股票市場(chǎng)存在明顯的制度缺陷，因此應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)股票市場(chǎng)制度建設(shè)，為完善股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)功能構(gòu)建制度基礎(chǔ)，如構(gòu)建科學(xué)合理的股票定價(jià)機(jī)制、調(diào)整股票市場(chǎng)的功能定位、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)范信息披露等，特別是要注意防止和消除股市泡沫，弱化股票市場(chǎng)“圈錢(qián)”功能。

［1］高晶、蘇寧：《中國(guó)證券市場(chǎng)秩序下證券投資高風(fēng)險(xiǎn)特征分析》，《證券廣場(chǎng)》2006年第4期。

［2］張鳳新：《衡量證券投資風(fēng)險(xiǎn)的方法與防范》，《商業(yè)會(huì)計(jì)》2006年第5期。

［3］中國(guó)統(tǒng)計(jì)局：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2006》，中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社2006年版。

（編輯 劉姍）