山東工商學(xué)院 吳慧香

公司并購協(xié)同效應(yīng)研究綜述

山東工商學(xué)院 吳慧香

自20世紀(jì)60年代H·Igor·Ansoff首次提出協(xié)同效應(yīng)概念以來，協(xié)同效應(yīng)一直是西方大型公司制定發(fā)展戰(zhàn)略、策劃并購重組方案所要考慮的重要內(nèi)容。公司并購的動(dòng)機(jī)主要是通過公司并購雙方的資源共享、能力和知識(shí)的轉(zhuǎn)移獲取協(xié)同效應(yīng)。因此，關(guān)于并購協(xié)同效應(yīng)的研究一直是國內(nèi)外研究的熱點(diǎn)內(nèi)容，但是到目前為止，對(duì)于協(xié)同效應(yīng)的研究尚未形成完整的理論體系，戰(zhàn)略領(lǐng)域、財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域、評(píng)估領(lǐng)域均對(duì)協(xié)同效應(yīng)從各自的學(xué)科角度做了研究。本文對(duì)此進(jìn)行梳理如下：

一、國外研究綜述

（一）并購協(xié)同效應(yīng)的概念與來源 美國學(xué)者H·伊戈?duì)枴ぐ菜鞣颍℉·Igor·Ansoff，1965），最早提出了協(xié)同的概念，他認(rèn)為戰(zhàn)略的構(gòu)成要素應(yīng)當(dāng)包括產(chǎn)品與市場范圍、增長向量、協(xié)同效應(yīng)和競爭優(yōu)勢，戰(zhàn)略的四要素中任何一項(xiàng)或是全體都可以增強(qiáng)公司的協(xié)同性，協(xié)同效應(yīng)部分的源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的好處。安索夫認(rèn)為所有的協(xié)同效應(yīng)都可以用四種變量描述：增加的銷售收入、降低的運(yùn)營成本、所的投資需求以及各自的變化速度。同時(shí)安索夫給出了定性評(píng)價(jià)協(xié)同效應(yīng)的理論框架，他把協(xié)同效應(yīng)按照日常管理、研究開發(fā)、市場營銷以及生產(chǎn)運(yùn)營等職能進(jìn)行分類，對(duì)每一類分別考察對(duì)稱的協(xié)同效應(yīng)：向新領(lǐng)域滲透可能給母公司帶來的利益；母公司對(duì)新公司所做的貢獻(xiàn)；合并可能給雙方帶來的新的擴(kuò)張機(jī)遇，并對(duì)此進(jìn)行定性的評(píng)價(jià)，綜合這些評(píng)價(jià)可以得到協(xié)同效應(yīng)的最終評(píng)價(jià)結(jié)果。

邁克·波特（Michael Porter，1985）利用價(jià)值鏈分析每項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)公司整體戰(zhàn)略的影響，闡釋了業(yè)務(wù)行為共享如何產(chǎn)生競爭優(yōu)勢，并進(jìn)行相關(guān)成本分析。波特認(rèn)為確實(shí)存在關(guān)鍵技術(shù)和技能在企業(yè)間傳播的實(shí)例，但是否存在普遍適用于不同企業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)和技能，以及這些關(guān)鍵技術(shù)和技能可以帶來怎樣的競爭優(yōu)勢卻無法準(zhǔn)確把握。波特的貢獻(xiàn)在于提供了一種分析協(xié)同效應(yīng)來源的方法。

日本戰(zhàn)略專家伊丹廣之（Hiroyuki Itami，1987）認(rèn)為應(yīng)該區(qū)別對(duì)待公司中的實(shí)體資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的作用。在此基礎(chǔ)上對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行界定，把安索夫的協(xié)同概念分解成“互補(bǔ)效應(yīng)”和“協(xié)同效應(yīng)”。其中互補(bǔ)效應(yīng)是指通過提高實(shí)體資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的使用效率來節(jié)約成本或增加銷售的方式。互補(bǔ)效應(yīng)不是協(xié)同的真正來源，只有當(dāng)公司開始使用無形資產(chǎn)時(shí)，才能產(chǎn)生真正的協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)他還提出了靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)和動(dòng)態(tài)協(xié)同效應(yīng)的概念。靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)來自于同一時(shí)點(diǎn)上不同戰(zhàn)略要素間的組合，而動(dòng)態(tài)協(xié)同效應(yīng)則來自不同時(shí)點(diǎn)上兩個(gè)戰(zhàn)略間的組合。

馬克·L·賽羅沃（Mark·L·Sirower，1997）借用了伊丹的動(dòng)態(tài)協(xié)同效應(yīng)的思路研究并購績效，認(rèn)為公司并購協(xié)同效應(yīng)必須放到競爭環(huán)境中去考慮，它應(yīng)該是合并后的公司業(yè)績應(yīng)該比原來的兩家公司獨(dú)立存在時(shí)曾經(jīng)預(yù)期或要求達(dá)到的業(yè)績好。根據(jù)并購決策公式——凈現(xiàn)值=并購協(xié)同效應(yīng)-并購支付的溢價(jià)，賽羅沃認(rèn)為公司并購是否存在協(xié)同效應(yīng)取決于并購后新公司所獲得的業(yè)績能否在補(bǔ)償并購溢價(jià)后還有正的凈現(xiàn)值，若存在正的凈現(xiàn)值，則存在協(xié)同效應(yīng)，反之，則不存在。同時(shí)賽羅沃提出了公司并購協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的四個(gè)基本條件：戰(zhàn)略透視、經(jīng)營戰(zhàn)略、系統(tǒng)整合以及權(quán)力和文化。

J·弗雷德·威斯頓（J·Fred·Weston，1990）認(rèn)為公司并購對(duì)整個(gè)社會(huì)是有益的，協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在效率的改進(jìn)上，協(xié)同效應(yīng)主要變現(xiàn)為：管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同。

（二）并購協(xié)同效應(yīng)實(shí)證研究 并購協(xié)同效應(yīng)的實(shí)證研究主要是通過并購績效驗(yàn)證是否存在協(xié)同效應(yīng)，以及協(xié)同效應(yīng)的影響因素。Jensen和Ruback（1983）采用事件法研究并購協(xié)同效應(yīng)，研究結(jié)果表明，公告期內(nèi)，成功的并購事件，采用兼并方式時(shí)目標(biāo)公司股東享有20%的超額報(bào)酬，而收購公司股東無法享有顯著的超額報(bào)酬；采用接管方式時(shí)目標(biāo)公司股東享有30%的超額報(bào)酬，而收購公司股東僅享有4%的超額報(bào)酬。Singh，Montgomery（1984）以1975年~1980年大型并購為樣本數(shù)據(jù)做實(shí)證研究，結(jié)果表明，產(chǎn)品、市場或技術(shù)等相關(guān)并購比不相關(guān)并購有更大的并購協(xié)同效應(yīng)。Chatterjee（1986）以1969年~1972美國157個(gè)并購事件為樣本數(shù)據(jù)，選擇并購宣告后50天為事件期時(shí)間，得出結(jié)論：聯(lián)合共謀的協(xié)同效應(yīng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值最高，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)比經(jīng)營協(xié)同所帶來的經(jīng)濟(jì)價(jià)值高。

Ravenscraft，Scherer（1987）以1950年~1977年間并購事件為樣本數(shù)據(jù)，重點(diǎn)考察目標(biāo)公司在并購前后的業(yè)績。得到結(jié)論：并購前后目標(biāo)公司的業(yè)績與其所在行業(yè)平均水平相比較，沒有顯著改進(jìn)，但是并購行為可能引起公司集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

馬克·L·賽羅沃（Mark·L·Sirower，1997）以1997年~1990年間發(fā)生的重大并購實(shí)例為依據(jù)，在7個(gè)不同時(shí)段運(yùn)用四種不同的模式衡量了股東的收益，結(jié)果表明，有65%的重大戰(zhàn)略并購時(shí)失敗的。他們認(rèn)為原因在于并購方過于樂觀的估計(jì)了并購能夠帶來的協(xié)同效應(yīng)而在交易價(jià)格中支付了過高的溢價(jià)，而并購后協(xié)同效應(yīng)無法實(shí)現(xiàn)。

二、國內(nèi)研究綜述

張瑞穩(wěn)、馮杰（2007）以2005年度我國上市公司并購事件中的86家公司為樣本，采用事件研究法，通過計(jì)算CAR（累計(jì)超額收益率）來衡量協(xié)同效應(yīng)。文中，并購公告的發(fā)布，.事件發(fā)生時(shí)定義為時(shí)間0，事件考察期為［-60，30］，即事件發(fā)生前60個(gè)交易日到事件發(fā)生后30個(gè)交易日。事件清潔期為［-180，-90］，即事件發(fā)生時(shí)前180個(gè)交易日到事件發(fā)生時(shí)前90個(gè)交易如。實(shí)證結(jié)果表明，我國上市公司的并購對(duì)收購公司沒有產(chǎn)生應(yīng)有的協(xié)同效應(yīng)，收購公司的股東財(cái)富收到損害，市場對(duì)并購的前景持懷疑態(tài)度；不同行業(yè)的并購協(xié)同效應(yīng)的差異并不明顯，是否為關(guān)聯(lián)交易對(duì)系統(tǒng)效應(yīng)存在一定程度的影響。

（二）并購協(xié)同效應(yīng)計(jì)量與評(píng)估研究 王少豪（2002）在介紹目標(biāo)公司選擇和評(píng)估原則的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)闡述了并購過程中出現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值的評(píng)估。他認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值等于合并公司的評(píng)估價(jià)值減去目標(biāo)公司的原價(jià)值（加上控股權(quán)溢價(jià)），再減去收購公司的原價(jià)值。如果合并后確實(shí)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，則協(xié)同效應(yīng)對(duì)應(yīng)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的影響有兩種情況：（1）如果協(xié)同效應(yīng)是經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)，那么合并公司的經(jīng)營利潤率將會(huì)比把兩個(gè)公司各自單獨(dú)經(jīng)營的利潤率進(jìn)行以收入為權(quán)重的加權(quán)平均要大一些。（2）如果協(xié)同效應(yīng)是合并后的增長率增加，會(huì)有幾種可能：合并后有更多的項(xiàng)目，那就會(huì)有更高的再投資率；合并后有更好的項(xiàng)目，則會(huì)有更好的資本回報(bào)率和更長的增長期。

朱寶憲，吳亞君（2004）根據(jù)國內(nèi)外協(xié)同效應(yīng)計(jì)量研究，總結(jié)出并購協(xié)同效應(yīng)的計(jì)算方法，比較成熟的是在異常收益的基礎(chǔ)上計(jì)算協(xié)同效應(yīng)和從業(yè)績改變角度衡量協(xié)同效應(yīng)。其中，在異常收益的基礎(chǔ)上計(jì)算協(xié)同效應(yīng)的方法的思路為：（1）定義總協(xié)同效應(yīng)為目標(biāo)公司和收購公司擁有財(cái)富的變化總額：△∏=△WT+△WA；（2）基于市場模型法估算要約收購產(chǎn)生的異常收益以及累計(jì)異常收益（CAR）；（3） 計(jì)算目標(biāo)公司和收購公司股東的收益：△WTi=WTi×CARTi，△WAi=WAi×CARAi，其中：WTi為第一個(gè)出價(jià)公司宣布收購目標(biāo)公司的公告日前6天目標(biāo)公司股票的市場價(jià)值；CARTi為第一個(gè)出價(jià)公司宣布日前5天到成功收購公司宣布交易成功之日后5天目標(biāo)公司的累計(jì)異常收益；WAi為收購公司宣布日前6天收購公司股票的市場價(jià)值；CARAi為收購公司宣布日前5天道宣布收購成功之日后5天的累計(jì)異常收益。（4）計(jì)算CART和CARA的加權(quán)平均得到總協(xié)同效應(yīng)收益CARC；（5）總協(xié)同效應(yīng)，△∏i=∏i×CARCi，其中，∏i=△WTi+△WAi。

肖振紅（2007）建立了基于協(xié)同效應(yīng)的多階段企業(yè)價(jià)值預(yù)測模型，并對(duì)模型中的關(guān)鍵變量的確定方法給出了詳細(xì)定性分析。模型的基本思路是把預(yù)測時(shí)間分為兩個(gè)階段，第一階段是并購前幾年的凈現(xiàn)金流分別進(jìn)行預(yù)測，第二階段是對(duì)第一階段以后的現(xiàn)金流的終值進(jìn)行預(yù)測，基本公式為：

其中，PV為并購后企業(yè)現(xiàn)值；dn為并購后企業(yè)第n年的凈現(xiàn)金流；i為貼現(xiàn)率；m為第一階段預(yù)測期；g為并購后第二階段企業(yè)的長期可持續(xù)增長率。

三、文獻(xiàn)述評(píng)

通過以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于協(xié)同效應(yīng)的存在性上已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，并購協(xié)同效應(yīng)是戰(zhàn)略并購中需要考慮的重要問題，因?yàn)樗遣①徥欠窨尚械呐袛嘁罁?jù)，也是并購定價(jià)的依據(jù)，從一定程度上決定著并購的成敗。

國內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)于并購協(xié)同的效應(yīng)主要集中于協(xié)同效應(yīng)的概念、來源和來源的定性分析以及實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)于協(xié)同效應(yīng)的計(jì)量和評(píng)估的研究雖然已經(jīng)有了一些相對(duì)成熟的模型，但是模型的具體應(yīng)用中存在大量不足。筆者認(rèn)為，關(guān)于協(xié)同效應(yīng)的研究可以從以下方面做進(jìn)一步研究：一是結(jié)合資產(chǎn)評(píng)估的理論知識(shí)，引入財(cái)務(wù)管理相關(guān)資產(chǎn)定價(jià)理論，探索協(xié)同效應(yīng)的計(jì)量與評(píng)估方法，為戰(zhàn)略并購目標(biāo)企業(yè)定價(jià)提供理論支持。二是結(jié)合我國企業(yè)并購的實(shí)際情況，依據(jù)戰(zhàn)略并購理論，企業(yè)管理理論，應(yīng)用價(jià)值鏈等分析方法分析并購協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵因素，引入統(tǒng)計(jì)方法、機(jī)器學(xué)習(xí)等領(lǐng)域的方法進(jìn)行量化。

［1］張秋生、周琳：《企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的研究與發(fā)展》，《會(huì)計(jì)研究》2003年第6期。

［2］李青原、王永海：《西方公司并購協(xié)同效應(yīng)的理論與實(shí)證回顧》，《財(cái)會(huì)通訊》（學(xué)術(shù)）2005年第1期。

［3］Robert G.Eccles，Kersten L.Lanes and Thomas C.W ilson．1999．Are You Paying Too Much for That Acquisiton，Harvard BusinessReview，68：136-146．

［4］唐建新、賀虹：《中國上市公司并購協(xié)同效應(yīng)的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2005年第5期。

［5］張瑞穩(wěn)、馮杰：《中國上市公司并購協(xié)同效應(yīng)的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2007年第3期。

［6］王少豪：《企業(yè)并購中協(xié)同效應(yīng)與控股權(quán)價(jià)值的評(píng)估》，《中國資產(chǎn)評(píng)估》2002年第4期。

［7］朱寶憲、吳亞君：《并購協(xié)同效應(yīng)的計(jì)算》，《北京交通大學(xué)學(xué)報(bào)》（社會(huì)科學(xué)版）2004年第9期。

［8］肖振紅：《企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)評(píng)估研究》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2007年第1期。

（編輯 劉 姍）