廣東技術(shù)師范學(xué)院 陳 蕓

上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究
——以廣東上市公司為例

廣東技術(shù)師范學(xué)院 陳 蕓

一、引言

資本結(jié)構(gòu)問題是上市公司面臨的首要問題，因?yàn)槠潢P(guān)系企業(yè)的生存以及長(zhǎng)足發(fā)展，企業(yè)要生存要發(fā)展必須要有一定的資金運(yùn)作，而合理的資本結(jié)構(gòu)能有效降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。廣東是一個(gè)經(jīng)濟(jì)大省，然而理論界對(duì)該省上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究探討不多，本文通過對(duì)廣東版塊上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，并提出優(yōu)化建議，以期為上市公司制定融資政策提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧

隨著我國(guó)上市公司數(shù)量的不斷增多，對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究逐步引起我國(guó)學(xué)術(shù)界的重視。王小麗（2009）采用主成分法對(duì)滬深兩市2007年A股家電行業(yè)的16家上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行分析，認(rèn)為家電行業(yè)上市企業(yè)的規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)沒有顯著關(guān)系，企業(yè)的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)有著微弱的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的償債能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)效應(yīng)。李春玲、高偉（2009）通過選取在滬深兩地上市的河北板塊的29家上市公司2005年~2007年3年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用逐步回歸法進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率呈較弱的負(fù)相關(guān)，經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)性對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響不顯著，流動(dòng)比率與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)較強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉莉莉、陳小利（2009）通過選取2006年~2007年在滬深兩市上市的存在國(guó)有股的970家公司為樣本，利用統(tǒng)計(jì)方法以及采用多元回歸模型來(lái)對(duì)各變量進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，指出企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、資產(chǎn)盈利能力三個(gè)因素與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。戴祺（2009）通過對(duì)中外研究的分析發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的影響因素很多，包括公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力和非債務(wù)稅盾等。但對(duì)這些因素的理論分析卻并不一致，由于我國(guó)的特殊制度背景和市場(chǎng)環(huán)境，有些理論并不能很好地解釋我國(guó)的資本結(jié)構(gòu)影響因素，如股權(quán)融資的低風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)序融資理論在我國(guó)就并不適用。因此，有必要結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情，探尋我國(guó)資本結(jié)構(gòu)的深層影響因素。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 本文以資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，結(jié)合國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)和廣東上市公司的具體情況，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

假設(shè)2：盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)

假設(shè)3：成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

假設(shè)4：資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

假設(shè)5：資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集 本文選取在滬深兩市上市的廣東板塊上市公司作為研究樣本，為確保公司行為相對(duì)成熟和樣本數(shù)據(jù)的可比性，選擇樣本時(shí)遵循以下原則：剔除金融類上市公司；剔除ST和PT的公司；剔除非A股上市公司；選取2006年12月31日之前上市的公司，確保公司經(jīng)營(yíng)三年以上。最終取得實(shí)際分析樣本為76家上市公司。本文研究的數(shù)據(jù)取自證監(jiān)會(huì)2008年上市公司年報(bào)中的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的上市公司財(cái)務(wù)資料分析計(jì)算而來(lái)，使用的分析軟件是stata9.0。

（三）變量設(shè)計(jì) 本文選用資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量來(lái)反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，依據(jù)研究假設(shè)選取了公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、資產(chǎn)流動(dòng)性作為解釋變量，變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（四）模型構(gòu)建 本文運(yùn)用多元線性回歸進(jìn)行實(shí)證分析，以便提供變量如何影響廣東板塊上市公司資本結(jié)構(gòu)的證據(jù)，基本回歸方程如下：

其中，β0是常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4、β5是各個(gè)影響因素的回歸系數(shù)，ε代表隨機(jī)誤差，其他變量含義如表1所示。

四、實(shí)證分析及結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 本文采取均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、中位數(shù)和最大值對(duì)各變量進(jìn)行單變量的描述性統(tǒng)計(jì)。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，通過分析得知：廣東版塊上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率最大值為88.62%，最小值為1.83%，均值46.38%，差異較大；2008年廣東版塊上市公司業(yè)績(jī)普遍不高，盈利能力標(biāo)準(zhǔn)差為27.4%，說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率分散程度較小，而盈利能力平均值為9.39%，盈利能力最小值為-34.43%，說(shuō)明廣東板塊上市公司2008年整體的業(yè)績(jī)略低。

表2 單變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析 為了明確各變量之間的相關(guān)性，筆者在回歸分析之前對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，分析結(jié)果如表3所示。

表3 相關(guān)性統(tǒng)計(jì)表

從表3可以看出：第一，M（公司規(guī)模）與資本結(jié)構(gòu)（K）的相關(guān)系數(shù)為0.4445，P值為0.0001，對(duì)資本結(jié)構(gòu)（K）的影響是顯著的正相關(guān)。第二，Y（盈利能力）、G（成長(zhǎng)性）與資本結(jié)構(gòu)（K）的相關(guān)系數(shù)分別為-0.0654和-0.0358，而P值大于顯著性概率5%，說(shuō)明公司盈利能力、成長(zhǎng)性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)性較弱，且不顯著。第三，F(xiàn)（資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值）、L（流動(dòng)性）與資本結(jié)構(gòu)（K）負(fù)相關(guān)，但不顯著。

從表3還可以看出，各自變量之間的相關(guān)系數(shù)不大，相關(guān)性不強(qiáng)，回歸分析可以不考慮多重共線性問題。

（三）回歸分析 本文運(yùn)用stata9.0軟件進(jìn)行回歸分析，考慮到可能的異方差偏誤和其他因素的影響，每個(gè)模型都使用了異方差-穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行調(diào)整。首先在模型1中進(jìn)行M（公司規(guī)模）對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的簡(jiǎn)單線性回歸，為排除各因素之間的干擾，依次在模型2、模型3、模型4、模型5中加入了不同的變量Y、G、F、L進(jìn)行回歸，得出的回歸方程分別如下：模型1：K=β0+β1M+ε；模型2：K=β0+β1M+β2Y+ε； 模 型 3：K=β0+β1M+β3G+ε 模 型 4：K=β0+β1M+β4F+ε；模型5：K=β0+β1M+β5L+ε，同時(shí)運(yùn)用stata9.0軟件對(duì)各模型進(jìn)行回歸分析，各變量的回歸系數(shù)及顯著性如表4所示。

表4 多元回歸結(jié)果表

從表4可以看出：第一，模型1中M（公司規(guī)模）對(duì)資本結(jié)構(gòu)（K）的影響是顯著的正相關(guān)。模型1給出了簡(jiǎn)單線性回歸結(jié)果，M（公司規(guī)模）的系數(shù)為0.0738，T值為4.03，在0.1%的顯著性水平下顯著，這與大多數(shù)實(shí)證研究結(jié)果一致。然而，由于沒有其他的重要變量，這個(gè)結(jié)果很可能存在嚴(yán)重的缺失變量偏誤。

第二，模型2、模型3、模型4中分別加入了Y（盈利能力）、G（成長(zhǎng)性）、F（資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值），均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，且沒有通過5%的顯著性水平檢驗(yàn)。M（公司規(guī)模）的系數(shù)發(fā)生較小的變化，且在0.1%的顯著性水平下顯著。第三，模型5中加入了L（資產(chǎn)流動(dòng)性），整個(gè)模型調(diào)整的R2由原來(lái)的18.7%提高到28.9%。L（資產(chǎn)流動(dòng)性）的系數(shù)為-0.0145，T值為-3.27，在1%的顯著水平下顯著，說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)。

（四）結(jié)果分析 具體內(nèi)容如下：

第一，公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是顯著的正相關(guān)。這與假設(shè)1一致。一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模大的企業(yè)相對(duì)小企業(yè)而言更為穩(wěn)定，規(guī)模大意味著可提供擔(dān)保的資產(chǎn)多，還貸能力強(qiáng)，其預(yù)期破產(chǎn)成本更低，從而更容易獲得貸款，相比小企業(yè)其擁有更多的負(fù)債。廣東版塊的上市公司規(guī)模越大，越易得到銀行的貸款，因此，企業(yè)的規(guī)模與負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

第二，盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。這與假設(shè)2相一致。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)融資的一般順序是保留盈余、債權(quán)融資、股權(quán)融資，所以，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，可以更少地使用債權(quán)融資。相反，如若企業(yè)獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能更多地依賴于負(fù)債融資。廣東版塊上市公司中，盈利能力較強(qiáng)的公司其負(fù)債水平較低，原因可能是較強(qiáng)的盈利能力可給公司帶來(lái)較多的利潤(rùn)和現(xiàn)金流，增強(qiáng)了公司內(nèi)源融資能力，從而減少了對(duì)負(fù)債的需求。

第三，成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。這與假設(shè)3相悖。由（表2）可以看到，廣東版塊上市公司的成長(zhǎng)性均值為63.67%，標(biāo)準(zhǔn)差為3.5038，但成長(zhǎng)性之間分布不十分均勻，企業(yè)之間差距比較大，總體上成長(zhǎng)性不是很好；另一個(gè)方面，廣東板塊高成長(zhǎng)公司比低成長(zhǎng)公司可能持有更多實(shí)際選擇權(quán)。受2008年全球金融危機(jī)的影響，廣東板塊中高成長(zhǎng)性的上市公司可能較少選擇外債來(lái)提高公司的資金的流動(dòng)性，目的在于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這或許是廣東版塊上市公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)的原因所在。

第四，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。這與假設(shè)4相悖。企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在一定程度上會(huì)影響其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇，如果適用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多，則企業(yè)的信用越強(qiáng)，越有可能獲得更多的負(fù)債。有形資產(chǎn)擔(dān)保對(duì)廣東板塊上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響不大，且呈負(fù)相關(guān)，探其原因可能是廣東板塊上市公司以加工制造業(yè)為主，而這些企業(yè)的固定資產(chǎn)比重大，一般企業(yè)較少以固定資產(chǎn)作抵押物獲得負(fù)債，因此在融資時(shí)較少考慮這一因素。

第五，資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)呈顯著性負(fù)相關(guān)。這與假設(shè)5相符合，也與大多數(shù)實(shí)證研究結(jié)果一致。公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強(qiáng)，負(fù)債率越低，資金周轉(zhuǎn)速度快，公司更容易獲得新的投資資金來(lái)源，從而減少對(duì)債務(wù)的需求。

五、廣東上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

（一）合理運(yùn)用負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”從統(tǒng)計(jì)數(shù)字可以看出，廣東板塊上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體水平比較適中，為46.38%，但是各公司之間相差懸殊，最低的只有1.83%，而最高的卻達(dá)到88.62%。這說(shuō)明有些公司的財(cái)務(wù)政策過于嚴(yán)謹(jǐn)，沒有充分發(fā)揮負(fù)債的稅盾作用和財(cái)富的放大效應(yīng)；而有些公司的財(cái)務(wù)政策又過于激進(jìn)，忽略了高負(fù)債帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司應(yīng)掌握適度的負(fù)債和充分利用“稅盾效應(yīng)”來(lái)增加公司的現(xiàn)金流量，減少公司融資成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（二）積極穩(wěn)妥擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模 根據(jù)均衡理論可知，破產(chǎn)可能性小的企業(yè)可能具有更高的負(fù)債，因此，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，與本文實(shí)證結(jié)果相一致。廣東板塊大型企業(yè)特別是國(guó)有大型企業(yè)采用多種形式進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)的可能性較強(qiáng)，公司資金相對(duì)寬裕，公司的經(jīng)營(yíng)范圍也相對(duì)較廣，而業(yè)務(wù)的多樣化在一定程度上能分擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而使公司的現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定，破產(chǎn)的可能性較小。因此，公司要積極研究如何改善融資環(huán)境，積極穩(wěn)妥擴(kuò)大規(guī)模，做大做強(qiáng)。

［1］李盛林：《上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析》，《財(cái)會(huì)通訊》（綜合·中）2009年第5期。

［2］劉莉莉、陳小利：《中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)》2009年第5期。

（編輯 劉 姍）