西北農(nóng)林科技大學(xué) 任健華 鄭少鋒

上市公司重大投資公告的市場反應(yīng)分析

西北農(nóng)林科技大學(xué) 任健華 鄭少鋒

一、引言

股票市場反映著上市公司的價值，密集著上市公司各方面的信息。有關(guān)公司財務(wù)狀況、業(yè)務(wù)進(jìn)展、重大投資等信息的披露，都會給股票市場產(chǎn)生影響。作為公司重要活動之一的投資是將貨幣轉(zhuǎn)化為資本，以期在未來得到收益。投資收益的好壞直接關(guān)系到公司的盈利和發(fā)展，進(jìn)而影響其價值。股市對重大投資項目做出反應(yīng)是投資者對信息進(jìn)行加工分析后，做出決策的結(jié)果。這一過程可用圖1表示：

在我國股票市場十幾年的發(fā)展進(jìn)程中，眾多學(xué)者對股票市場進(jìn)行了廣泛研究和有益探索，取得了較多成果。但研究信息因素，特別是具體到某一類信息對股價影響的文章較少，且相關(guān)研究多為定性的理論探討。事實(shí)上，關(guān)于重大投資的信息公布后，人們對該信息所做出的決策往往也相近，因此上市公司重大投資行為產(chǎn)生的股票行情走勢會出現(xiàn)相近的情況。這使得應(yīng)用統(tǒng)計分析方法，統(tǒng)計以往的行情，分析其規(guī)律，并對短期效應(yīng)做出預(yù)測成為可能。

二、研究方法介紹

本文采用事件研究方法研究股價對重大投資項目的反應(yīng)。股票價格會因?yàn)楦鞣矫嬖虬l(fā)生波動，在研究投資公告對股價影響之前，先要區(qū)分股價與該信息無關(guān)的自身波動和由重大投資公告影響產(chǎn)生的波動。通過分析某一特定時間段內(nèi)，某一事件（重大投資公告）發(fā)生前后股價的變動，檢驗(yàn)是否存在超常收益率，研究結(jié)果可用來了解市場證券價格與特定事件是否有關(guān)聯(lián)性，主要實(shí)施方法是利用統(tǒng)計方法檢驗(yàn)異常報酬率狀況，即檢驗(yàn)超常收益率是否為零，并以此判斷事件是否對公司證券造成影響。這種實(shí)證方法被稱為“事件研究法”。在事件研究法中，以超常收益AR（abnormal return）來度量股價對事件發(fā)生或信息披露異常反應(yīng)的程度。

（一）選取研究窗口 假設(shè)事件發(fā)生在T時刻，則T時刻稱為事件日。盡管事件發(fā)生在T時刻，但是由于事件在公告之前有可能已經(jīng)被市場覺察，或存在信息泄露，因此假設(shè)事件不但在T時刻之后對研究對象產(chǎn)生影響，而且在T時刻之前的一段時間內(nèi)對研究對象的影響就已經(jīng)存在。為了考察事件對研究對象的影響，將事件對研究對象存在影響的時期稱為觀察期。設(shè)觀察期為［T-m，T+n］；而在T-m時刻以前，事件對研究對象不存在影響，將事件對研究對象不存在影響的時期［0，T-m］稱為估計期，抽?。?，T+n］的樣本數(shù)據(jù)，假設(shè)共有T+n+1個樣本數(shù)據(jù)，其中樣本期間［0，T-m］的T-m+1個數(shù)據(jù)主要用來估計模型中各項參數(shù)，事件窗［T-m，T+n］的m+n個樣本數(shù)據(jù)主要來計算超常收益。

研究窗口的選取如圖2所示：

（二）計算累積平均超常收益率 收集個股、市場指數(shù)在研究窗口時間段內(nèi)的收盤價，計算各自的日收益率Rt、Rm，t；

以估計期的數(shù)據(jù)為樣本，以市場指數(shù)（上證綜合指數(shù)）收益率為解釋變量，以個股收益率為被解釋變量，進(jìn)行回歸。

其中：Ri，t，Rm，t為個股i的日收益率和市場指數(shù)的日收益率；βi是股票i的收益率對市場指數(shù)收益率的回歸系數(shù)。

假定αi和βi在觀察期內(nèi)保持不變，則預(yù)期正常收益率

每日超常收益率ARi，t（AbnormalReturn）；

當(dāng)天的平均超常收益率AARt（Average AbnormalReturn）；

其中，N為樣本中的公司數(shù)目。

累積平均超常收益CAR（Cumulative Average Return）。

（三）T檢驗(yàn)CARt1，t2與0的差異性 如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則說明該事件對股價有影響，否則，該事件的影響沒有通過證券市場反映出來。

三、模型建立與參數(shù)估計

（一）樣本選取 本研究選擇的30家發(fā)布重大投資公告的上市公司數(shù)據(jù)資料來源于《中國證券報》數(shù)據(jù)庫中的上市公司數(shù)據(jù)檢索系統(tǒng)股票價格走勢歷史數(shù)據(jù)來自和訊股道黃金版；重大投資公告信息來自中國證券報數(shù)據(jù)庫服務(wù)系統(tǒng)個股查詢網(wǎng)站（http://220.194.35.3:8080/zq/ggcx/ggcx.htm，）。同時，按以下標(biāo)準(zhǔn)取舍：樣本公司股票在上海證券交易所上市交易；該重大投資公告前后各30個交易日（共60個交易日）無影響股票價格的其他重大事項公告；如果一家上市公司在同一交易日內(nèi)發(fā)生多起重大投資項目事項，則算作一項重大投資項目事項；如果一家上市公司在同一年發(fā)生幾次應(yīng)予以披露的重大項目，且間隔時間較長，則選擇一起相對重要（投資金額大）的投資事件作為樣本；ST股和*ST股的上市公司不作為樣本。

（二）計算重大投資項目對股票價格的影響 以披露日的［-24，-5］（即估計期）每天的市場日收益率Rm，t為自變量，個股日收益率Rt為因變量，使用市場模型模型Ri，t=αi+βiRm，t+ξi，t估算出的各個樣本公司 αi和 βi，利用R贊i，t=αi+βiRm，t計算出30個樣本公司在披露日的［-4，15］（即觀察期）每天的預(yù)期收益R贊i，t，再用觀察期［-4，15］每天的實(shí)際收益Ri，t減去計算出來的預(yù)期收益R贊i，t，得到觀察期內(nèi)每天的超常收益ARi，t；

再計算觀察期［-4，15］中每天的平均超常收益AARt；

最后根據(jù)下列公式計算觀察期20天的累計超常收益CARt1，t2。

檢驗(yàn)樣本的累計平均超常收益率是否顯著異于零。如果CAR>0，并且檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明重大投資公告使股票價格升高；如果CAR<0，并且檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明重大投資公告使股票價格降低；如果CAR與0的差異不顯著時，認(rèn)為重大投資公告對股票價格沒有影響。運(yùn)用Eviews軟件，T檢驗(yàn)累積超常收益率CAR與0的差異性，得出的T檢驗(yàn)值為4.464574，檢驗(yàn)結(jié)果顯著，說明上市公司的重大投資公告確實(shí)對股票價格產(chǎn)生影響，即該事件的影響通過證券市場反映了出來。

（三）計算重大投資項目對成交量的影響 成交量是另一個反應(yīng)上市公司市場狀況的變量。為了研究上市公司重大投資公告對股票成交量的影響，本文以成交量的變動率的變動來反映其短期異常波動。仍以研究股票價格變動的樣本數(shù)據(jù)作為研究對象，計算交易日前后10日樣本公司的成交量變動率。用Q表示成交量，t表示時間，則：

表1 30家上市公司的AAR和CAR

四、實(shí)證結(jié)果與分析

計算出30家有重大投資公告的上市公司從公告日的前4個交易日至披露日后的15個交易日的每日平均超常收益率AAR、累積平均超常收益率CAR，結(jié)果如表1和圖3所示；計算出成交量變動率，做其趨勢圖，結(jié)果如圖4所示。

分析表1和圖3，可以看出，在公告日前后有20%（4/20）的交易日的超常收益率為負(fù)，而有80%的交易日的超常收益率為正；在公告日前后有5%的交易日的累積超常收益率為負(fù)，而有95%的交易日的累積超常收益率為正。在公告日后，僅第6天的超常收益為負(fù)，而累積超常收益均為正。說明由于公司重大投資項目這一信息的披露，使公司獲得超常收益，股東財富增加，股價上升。

再看每日AAR和CAR的變化趨勢，AAR圍繞0上下波動，在公告日前的平均超常收益率最高達(dá)到14.89%，而公告日后的平均超常收益率沒有超過9.28%，這說明公告日后平均超常收益與公告前相比有所下降。

公告日前3天，CAR持續(xù)上升，其值在公告前三個交易日分別為3.6%，18.54%1，19.24%.從公告日到公告日后的3天內(nèi)，CAR的值分別為18.86%，28.14%，31.71%。CAR在公告日為17.40%，說明在投資公告前，投資者平均可從公司重大投資項目披露中獲得17.40%的累積超常收益。CAR一路往上，在投資公告前三天和公告后四天內(nèi)上升的幅度較快，公告日四天后呈勻速緩慢上升狀態(tài)，上升的幅度減小，說明公告前的第三天，關(guān)于公司重大投資項目的信息已經(jīng)有所泄露。

從圖4成交量變動率圖，可以看出，成交量在投資公告的前4日至公布后的第10日，波動幅度較大，最低點(diǎn)和最高點(diǎn)均在這一時期。在投資公告的前4天，股票的成交量已有顯著的波動，綜合起來看，成交量是增加的（分別為59720股、60811股、80603股、135503股）。說明股市已經(jīng)對這一消息提前有了反映，可能是消息在一定程度上已被股市察覺。在投資公告日后，成交量經(jīng)過兩天較大幅度的下降后又快速回升，此后，成交量一直保持在20000股以上。從以上分析可以總結(jié)出，公司的重大投資公告會使股票成交量以更大的幅度波動，同時，會使成交量增加。

以上分析表明，在重大投資事件公告日前后，股價和相對成交量均出現(xiàn)異常。其中，股價和相對成交量在公告前三至四天就出現(xiàn)異常，而在公告很短幾天后又出現(xiàn)不同程度下降。因此，不能排除存在信息泄露的可能。

以公告前累積超額收益與累積超額收益總額之比來度量有多大程度的價格變動發(fā)生在投資公告前。

公告前累積超額收益CAR-4，-1/累積超額收益總額CAR-4，15＝0.192378/0.582521=33.03%。這說明近三分之一價格上升發(fā)生在披露日之前。據(jù)此，本文認(rèn)為關(guān)于重大投資這一重大事項的信息在公布前已泄露。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論 綜合上述分析，本文得出如下結(jié)論：第一，大投資公告的發(fā)布對股票市場具有顯著影響，總體上表現(xiàn)為引起股票價格和成交量異常波動。且公告對股票只在其公布的短期產(chǎn)生較大影響，從整體看來，并不能給公司帶來超常收益。第二，提前對投資公告做出反應(yīng)。這種現(xiàn)象是因?yàn)樾畔⒌奶崆靶孤逗蛡鞑ナ雇顿Y公告公布以前投資對股票的刺激就已經(jīng)反應(yīng)在股票價格中。重大投資行為被部分市場覺察后，短期出現(xiàn)的利好會刺激股價上揚(yáng)，所以當(dāng)投資公告發(fā)布時，信息的定價過程已基本完成，股票的真實(shí)價格已包含信息應(yīng)帶來的收益，市場的預(yù)期和想象空間降低，所以在短暫的沖高后，股價失去了進(jìn)一步的推動力，開始出現(xiàn)下滑趨勢。最終，在其自身價值周圍波動，并無顯著的超常收益。

（二）信息披露質(zhì)量提升建議 提前獲得信息的投資者在公告發(fā)布前就買入股票，而更多的投資者是在公告發(fā)布后買入股票，隨著投資者逐漸增多，股價上漲，于是操縱者可在高價位拋售股票，獲得大額股票差價收益。信息泄露加劇了股票交易過程中的信息不對稱，破壞了市場的公平性，因此應(yīng)提高信息披露的質(zhì)量，以維系投資者信心，規(guī)范我國證券市場。具體建議如下：第一，建設(shè)強(qiáng)有力的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)。強(qiáng)有力監(jiān)管機(jī)構(gòu)有利干提高上市公司信息披露有效性。首先，注重責(zé)任落實(shí)。具體表現(xiàn)在:落實(shí)監(jiān)管者的責(zé)任及上市公司信息披露違法違規(guī)行為中有關(guān)個人的責(zé)任。其次，加大處罰力度。對于實(shí)際違法違規(guī)者，只有加大處罰力度，提高其違規(guī)成本，才能提高信息披露監(jiān)管和處罰的效果。如提高處罰的公開性、嚴(yán)格追究違法違規(guī)者的法律責(zé)任、完善違法者的退出機(jī)制等。第二，建立完善的公司內(nèi)部治理。加強(qiáng)內(nèi)部治理，以更恰當(dāng)?shù)姆绞浇M織好董事會、監(jiān)事會以及相關(guān)的審計委員會，爭取有責(zé)任心的大股東對公司的關(guān)注，保證企業(yè)的報告系統(tǒng)和審計系統(tǒng)向股東大會、董事會、監(jiān)事會以及外界提供和披露及時的和準(zhǔn)確的信息。一方面，要完善董事會制衡和決策機(jī)制，規(guī)范獨(dú)立董事的選聘機(jī)制；另一方面，加強(qiáng)和改進(jìn)監(jiān)事會的工作，逐步完善監(jiān)事會的組織機(jī)構(gòu)。第三，加強(qiáng)對投資者的教育，提高投資者素質(zhì)。加強(qiáng)投資者教育有利于提高投資者投資分析能力，幫助投資者培育正確的投資理念，減少少數(shù)人操縱股價成功的可能性。監(jiān)管部門、交易所和各券商應(yīng)該利用一切媒體，互聯(lián)網(wǎng)、電視、報紙，進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育，開展有效的投資者教育活動。

［1］Eugene F Fama，Law rence Fisher，M ichael Jensen ，and Richard Roil.The Ad-justment of Stock Prices to New Information［J］.InternationalEconom ic Review，1969，（2）:1～21

［2］尹向飛、陳柳欽：《應(yīng)用事件研究方法分析季報對股票價格的影響》，《重慶工商大學(xué)學(xué)報》（西部論壇）2008年第1期。

［3］袁立華：《上市公司項目投資重大失誤對策研究》，《商業(yè)時代》2005年第17期。

［4］吳黎明：《我國上市公司信息披露有效性問題分析》，西南財經(jīng)大學(xué)2007年碩士學(xué)位論文。

（編輯 劉 姍）