青島理工大學(xué) 武 鵬 中國海洋大學(xué) 婁叢聰

上市公司股權(quán)融資偏好的金融心理學(xué)解釋

青島理工大學(xué) 武 鵬 中國海洋大學(xué) 婁叢聰

一、文獻(xiàn)回顧

Myers和Majluf（1984）提出的融資優(yōu)序理論認(rèn)為，公司進(jìn)行融資的順序應(yīng)是先內(nèi)部資金，然后是低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，最后才是權(quán)益融資。但我國上市公司融資順序卻恰恰相反，一般表現(xiàn)為先股權(quán)融資后債務(wù)融資。

針對(duì)我國上市公司明顯的股權(quán)融資偏好，大多數(shù)學(xué)者普遍認(rèn)為我國上市公司的股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本是造成這一現(xiàn)象的直接動(dòng)因。黃少安、張崗（2001）則通過比較分析中國和美國上市公司的融資結(jié)構(gòu)得出，中國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。但是有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)卻表明，我國上市公司的股權(quán)融資成本并不低于債務(wù)融資成本，陸正飛和葉康濤（2004）進(jìn)一步的研究還發(fā)現(xiàn)，我國上市公司股權(quán)融資成本與公司股權(quán)融資的概率之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明從融資成本的角度并不能有效解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好。李志文、宋衍蘅（2003）研究表明，大股東基于自身利益的需求，利用上市公司的配股資格進(jìn)行圈錢是上市公司進(jìn)行配股的重要?jiǎng)右颉埾榻?、徐晉（2005）建立的模型表明，上市公司股權(quán)再融資偏好的根本原因在于大股東可以通過“隧道行為”獲得中小股東無法得到的隱性收益。苗雨、劉麗娟（2006）認(rèn)為中國上市公司存在股權(quán)融資偏好的根本原因在于制度性因素。蘇國強(qiáng)（2005）也認(rèn)為制度缺陷是股權(quán)融資偏好的根本原因，其對(duì)上市公司上市前后業(yè)績變動(dòng)情況的實(shí)證研究支持該觀點(diǎn)。管征、范從來（2006）從信息不對(duì)稱角度對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行解釋，結(jié)論為信息不對(duì)稱產(chǎn)生的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”給上市公司采用股權(quán)再融資方式找到充分的理由。我國不合理的制度背景，產(chǎn)生更加嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，造成我國上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。

上市公司股權(quán)融資偏好特征的原因是多方面的，國外的研究主要是從資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展及其實(shí)證研究結(jié)果來闡述；而國內(nèi)關(guān)于中國上市公司股權(quán)融資偏好的原因主要從現(xiàn)行的制度和政策、公司治理、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等角度來說明。本文則從金融心理學(xué)的角度對(duì)公司管理的心理特征進(jìn)行分析，來闡釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好原因。

二、理論基礎(chǔ)——態(tài)度的效果

框架和參照點(diǎn)是影響處理信息的重要因素，態(tài)度是一個(gè)隱藏的需求和愿望，人們一般不會(huì)刻意去關(guān)注它，但這種隱藏的態(tài)度卻在影響著人們的行為。通過很多實(shí)驗(yàn)和調(diào)查表明，人們不管自己是否熟悉這些事情，都會(huì)采取某種態(tài)度。因此，可以假設(shè)態(tài)度影響人們的思想，現(xiàn)在一般認(rèn)為這種影響可以分成四類：適應(yīng)態(tài)度、自我實(shí)現(xiàn)態(tài)度、知識(shí)態(tài)度和自我防御態(tài)度（McGuire，1969）。

適應(yīng)態(tài)度是指人們無意識(shí)地形成和自己認(rèn)同的人一樣的態(tài)度。比如說：當(dāng)自己的同事、朋友和家人都說股票要上漲，人們?cè)谛纬赏瑯拥囊庖?，不是通過邏輯推理，而是無意識(shí)地適應(yīng)他們。如果市場(chǎng)正處于大規(guī)模上漲階段，所有的人都受到價(jià)格上漲和他人的反應(yīng)的影響，形成一致的態(tài)度，就如同2006年我國上證A股在6000點(diǎn)時(shí)的情形。

自我實(shí)現(xiàn)態(tài)度是指人們做某些事情，因?yàn)樗钭约河X得自己是個(gè)人物。調(diào)查表明，證券公司和股票分析師的社會(huì)聲望與股票價(jià)格的波動(dòng)息息相關(guān)。當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，他們大受歡迎；而當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，他們無人理睬。這種態(tài)度的結(jié)果在證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)是，牛市的最后階段將吞沒所有的散戶，因?yàn)樗麄兗庇谇蟪伞?/p>

知識(shí)態(tài)度是解決信息問題的。人們保存研究一切有可能產(chǎn)生內(nèi)心沖突的正反兩方面材料。與此同時(shí)，人們通過接受規(guī)范的信息來源，使自己的態(tài)度獲得“免疫能力”。態(tài)度一旦形成，有關(guān)的知識(shí)很快就被忘記，但人們對(duì)態(tài)度的堅(jiān)信程度也隨著時(shí)間的流逝緩慢減弱。

自我防御態(tài)度是由人的強(qiáng)烈的協(xié)調(diào)欲望產(chǎn)生的，這種協(xié)調(diào)需求在兩方面做到和諧統(tǒng)一；一方面，他所知的和他所信的；另一方面，他所說的和他所做的。

這四種態(tài)度又體現(xiàn)以下心理特點(diǎn)，具體如表1所示。

表1

三、管理者股權(quán)融資偏好心理學(xué)分析

第一，錯(cuò)誤輿論效應(yīng)表現(xiàn)為一般過分重視那些與自己持相同態(tài)度的人的意見；而社會(huì)比較表現(xiàn)為對(duì)于自己難以理解的事情，使用別人的行為作為一種信息來源。目前，在我國企業(yè)界已經(jīng)形成了強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好的氛圍。各企業(yè)的管理者之間通過各種事務(wù)的相互交往，或通過媒體報(bào)道的相互了解，在自適應(yīng)態(tài)度的作用下也形成了股權(quán)融資的偏好，而錯(cuò)誤輿論效應(yīng)更進(jìn)一步促進(jìn)了這種偏好。即使有的企業(yè)家不是很明白其中的原因，在社會(huì)比較的心理作用下，也會(huì)加入其中。

第二，自我實(shí)現(xiàn)態(tài)度是管理者在偏好股權(quán)融資過程中的最顯著的態(tài)度。又包括自負(fù)行為、感覺綜合癥、集權(quán)主義等心理特點(diǎn)。自負(fù)行為表現(xiàn)為人們過高地估計(jì)自己做出正確決策的能力，因此對(duì)各種可能性分析不夠全面，不能正確判斷風(fēng)險(xiǎn)和確定性；感覺綜合癥表現(xiàn)為過分看重自己的個(gè)人選擇，并從中感覺自己是個(gè)人物；在我國，集權(quán)主義決定了“官本位、權(quán)利本位”思想。調(diào)查表明（圖1），相當(dāng)大比例國有控股上市公司的高管具有行政級(jí)別。

在國有控股上市公司中，通過“行政提拔制”選拔任命企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層的傳統(tǒng)方法沒有根本的改變。而企業(yè)上市不僅能提高當(dāng)?shù)氐拿暎彩呛饬慨?dāng)?shù)卣I(lǐng)導(dǎo)人及企業(yè)管理當(dāng)局“政績”的主要因素，尤其是國有及國有控股企業(yè)，企業(yè)成功上市并募集到可觀的資金，直接關(guān)系到當(dāng)?shù)仡I(lǐng)導(dǎo)人和企業(yè)管理當(dāng)局的職務(wù)和晉升。當(dāng)企業(yè)管理者把企業(yè)做大做強(qiáng)之后，面臨越來越多的稱贊，其對(duì)自己的信任度越來越高，在自信行為的心理影響下，不能客觀認(rèn)識(shí)企業(yè)的實(shí)際情況，在我國特有的“官本位，權(quán)利本位”思想下，強(qiáng)烈追求公司上市，或進(jìn)行配股、增發(fā)等募集資金行為，擴(kuò)大公司規(guī)模，表現(xiàn)出非理性的融資行為。

第三，知識(shí)態(tài)度又有易記性偏誤和易得性偏誤等心理特點(diǎn)。易記性偏誤是指在獲取信息過程中，對(duì)容易記起來的事情更加關(guān)注，感覺其發(fā)生的可能性大；易得性偏誤是指簡單地根據(jù)已獲取的事情信息來理解被認(rèn)知對(duì)象。企業(yè)控股股東在易記性和易得性偏誤的心理特點(diǎn)的影響下，過分關(guān)注其他企業(yè)在股權(quán)融資成功后獲得的好處，進(jìn)一步加強(qiáng)了他們的股權(quán)融資偏好。

第四，自我防御態(tài)度又有選擇性暴露和選擇性理解等心理特點(diǎn)。選擇性暴露是指人們只是試圖暴露對(duì)自己行為和態(tài)度有利的信息；選擇性理解是指人們往往曲解信息，使它看起來可以驗(yàn)證我們的行為和態(tài)度。資本市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在，上市公司或擬上市公司的大股東依然認(rèn)為上市意味著進(jìn)入資本市場(chǎng)融資是企業(yè)發(fā)展的“救世主”。而對(duì)于那些上市后由于大股東占用資金、掏空上市公司被查處的案例很少能給那些后繼者一些警示，他們?cè)谶x擇性暴露和選擇性理解的心理作用下，看到的是更多的公司為上市或再融資“粉飾”財(cái)務(wù)報(bào)表或進(jìn)行盈余管理等非理性融資行為。

通過全文的分析，從心理學(xué)的角度解釋了我國上市公司更熱衷于IPO和SEO的原因。而我國2005年4月底啟動(dòng)的股權(quán)分置改革已基本完成，新股發(fā)行不會(huì)再出現(xiàn)非流通股問題、同股不同價(jià)問題，非流通股股權(quán)融資的資本收益失去了制度基礎(chǔ)，應(yīng)該說這是改革的第一步。而且在全流通時(shí)代，控制權(quán)市場(chǎng)、股東用腳投票等外部機(jī)制也將發(fā)揮作用，形成對(duì)控股股東“掏空”行為的外部制約機(jī)制。

但是即使是全流通情況下，仍然存在著控股股東的侵占問題。一方面是由于當(dāng)初的剝離上市、分拆上市，留下諸多隱患，其后的關(guān)聯(lián)交易，大股東長期占用上市公司資金等也就屢見不鮮。從這個(gè)角度講，整體上市帶來的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于剝離上市帶來的危害。另一方面，一些實(shí)證研究也表明，當(dāng)存在幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，其中任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)控制公司決策的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東之間形成制約和相互監(jiān)督，可以起到限制侵害的作用，保護(hù)所有股東的權(quán)益。因此，在我國目前“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，可以考慮減持國有股份，形成制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制，保護(hù)投資者利益。

此外，還需要制定一個(gè)嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)發(fā)行制度進(jìn)行市場(chǎng)化改革；加強(qiáng)監(jiān)管與執(zhí)法力度，對(duì)上市公司募集資金的用途嚴(yán)加控制，真正做到保護(hù)中小投資者利益。只有解決了以上問題，建立起完善有效的價(jià)值型市場(chǎng)，即資本市場(chǎng)功能定位從企業(yè)本位轉(zhuǎn)變到投資者本位上來。通過這種轉(zhuǎn)變，使投資者趨于理性，從而市場(chǎng)上存在的逆向選擇、代理人問題、道德風(fēng)險(xiǎn)等問題帶來的成本由融資者而非投資人承擔(dān)，這將迫使上市公司最大限度地減少上述成本，根據(jù)資本成本的大小作出融資選擇，實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值最大化目標(biāo)。

［1］黃少安、張崗：《中國上市公司股權(quán)融資偏好分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第11期。

［2］陸正飛、高強(qiáng)：《中國上市公司融資行為研究——基于問卷調(diào)查的分析》，《會(huì)計(jì)研究》2003年第10期。

［3］李文君：《再論我國上市公司股權(quán)融資偏好》，《山東大學(xué)學(xué)報(bào)》2007年第5期。

（編輯 向玉章）