□文/張東寧 馬 昭

地方政府控股上市公司的終極控制權(quán)特征

□文/張東寧1馬 昭2

本文以終極控制人是?。ㄖ陛犑校⑹姓牡胤秸毓缮鲜泄?005～2008年923個觀察值為研究樣本，對地方政府控股上市公司終極控制權(quán)特征進行分析，通過描述性分析進行驗證。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府控股上市公司中擁有終極控制人的公司比例為76.5%，說明政府傾向于采用金字塔形控制結(jié)構(gòu)等終極控制方式來管理上市公司。

地方政府控股上市公司；終極控制權(quán)；特征

一、引言

Berle和 Means在《The Modern Corporation and Private Property》（1932）中提出的股權(quán)分散的假設(shè)，即經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)是分離的，是人們研究公司治理問題的邏輯 起 點 。 Baumol（1959），Jensen and Meekling（1976），Grossman 和 Hart（1980）等著名學(xué)者贊同和進一步發(fā)展了Berle和Means的觀點。20世紀(jì)九十年代末，以LLSV為代表的學(xué)者們發(fā)現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)集中才是目前全球企業(yè)的主導(dǎo)形式，現(xiàn)在公司治理研究主要基于LLSV范式。

La Porta等（1999）開創(chuàng)了對公司終極控制權(quán)的研究，研究了27個發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，發(fā)現(xiàn)許多上市公司都存在唯一的終極控制人，且其控制權(quán)最終集中在家族或政府手中。學(xué)者們的研究顯示，西歐、北美和東亞國家（日本除外），終極控制人為家族控制具有普遍性（Claessens，Lang&Young，2005；Gadhoum，Gueyie&Hentati，2006；Atting，2007）。Claessens（2000）發(fā)現(xiàn)，東亞公司中有超過半數(shù)的公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族控制形態(tài)；Faccio&Lang（2002）發(fā)現(xiàn)，歐洲的奧地利、法國、德國、意大利以及瑞士等國家的上市公司終極控制人為家族的比例大多為50%，英國、愛爾蘭則為公眾持有上市公司。Lang&Young（2005）發(fā)現(xiàn)，有 59.74%的美國公司存在終極控制人。Gadhoum&Hentati（2006）通過比較發(fā)現(xiàn)在歐洲、加拿大和東亞國家所有權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的大部分公司都至少由一個終極控制人所控制。發(fā)展中國家也存在大股東控制，并且國家仍然是最重要的終極控制人（Chernykh，2005）。

劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）是最早對我國終極控制權(quán)進行研究，他們發(fā)現(xiàn)中國84%的上市公司目前仍然由政府直接或間接地最終控制著。葉勇等（2005）發(fā)現(xiàn)中國72.06%的上市公司最終是由政府控制的，但呈明顯的下降趨勢；非政府控制的上市公司達(dá)到20.64%，有明顯的上升趨勢。賴建清（2005）把上市公司的實際控制人分成兩大類——國有控制人和非國有控制人，國有股東仍然直接或間接控制了約77.13%的上市公司。翁淑育（2000）和沈中華（2002）發(fā)現(xiàn)我國臺灣地區(qū)上市公司存在有明顯的家族控制形態(tài)；而香港由于資本主義背景，上市公司大多由家族所控制（La Porta等，1999）。

二、政府控制上市公司行為分析

我國資本市場發(fā)展迅猛，政府控股上市公司主要集中在需要國家控制的主干領(lǐng)域，這些公司一般規(guī)模較大，在整個資本市場中占據(jù)重要力量，研究政府控股上市公司終極控制權(quán)特征對中國公司治理制度的完善具有更重要的意義。

政府控股公司是國家調(diào)節(jié)經(jīng)濟的一種重要手段，其運行過程和經(jīng)營目標(biāo)不可能是單一的經(jīng)濟過程和利潤指標(biāo)，要摻雜更多的社會性因素，因此對于政府在國有控股公司中控制機制的分析就顯得很有必要。研究我國公司的治理問題必須從研究政府的角色及其影響開始，政府性質(zhì)的控制主體對企業(yè)的干預(yù)程度存在較大差別，會顯著影響終極控制人的行為。在同樣的市場化進程、政府對企業(yè)的干預(yù)程度和法制化水平下，地方政府控股上市公司受到政府的干預(yù)會多于非地方政府控股上市公司?？梢灶A(yù)期地方政府控股上市公司終極控制人的市場經(jīng)濟行為更容易受到上市公司所處地區(qū)的市場化進程、政府對企業(yè)的干預(yù)程度以及法制化水平的影響。政府作為終極控制人，首要目標(biāo)是為了實現(xiàn)社會和經(jīng)濟穩(wěn)定，政府在現(xiàn)在的框架下同時具有社會經(jīng)濟管理職能和國有資產(chǎn)管理職能，為維護其主要的社會經(jīng)濟管理職能，政府有將國有資產(chǎn)管理作為有效社會經(jīng)濟管理手段的沖動。

表1 變量定義以及計算公式

表2 描述性統(tǒng)計分析表

三、統(tǒng)計分析與結(jié)論

（一）數(shù)據(jù)來源和變量定義。按照一般對地方政府控股上市公司的理解和界定，并參考了劉勺佳（2003）、楊淑娥（2009）等的判定標(biāo)準(zhǔn)，以在深圳和上海證券交易所上市的2005～2008年終極控制人為地方政府的上市公司為初始樣本，并按條件進行篩選：（1）剔除金融保險類公司；（2）剔除終極控制人控制權(quán)比例在10%以下的公司；（3）剔除被 ST、PT 的公司；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0或大于1的公司；（5）剔除資料模糊的公司。在此基礎(chǔ)上得到4年共923個地方政府控股上市公司樣本。本文的原始數(shù)據(jù)指標(biāo)主要是根據(jù)北京色諾芬信息服務(wù)數(shù)據(jù)庫2004～2009年數(shù)據(jù)中指標(biāo)、上述上市公司2004～2008年年度報告以及中國證券報等。

控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的定義及計算公式綜合在表1中。（表1）

（二）描述性統(tǒng)計分析。對樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析采用的是SPSS11.5軟件，處理1，285個樣本，下面將一些指標(biāo)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計指標(biāo)列示，如表2所示。（表2）根據(jù)樣本的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，地方政府控股上市公司的終極控制人傾向于采取金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股等導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的方式控制上市公司，其中擁有終極控制人的公司比例為76.5%，高于國內(nèi)全部公司的平均水平78.1%。地方政府控股上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的比例并不多，只有31.3%，這低于全部公司的平均水平。其中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的最大比例僅為 36.75%（不考慮剔除的一些特殊公司），均值為3.91%，兩權(quán)偏離程度不高。反映地方政府控股上市公司終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是否偏離的虛擬變量平均值為0.3131，說明有31.31%的地方政府控股上市公司都存在著不同程度的控制權(quán)與所有權(quán)偏離，兩權(quán)偏離現(xiàn)象一般，不是太普遍。

我國地方政府控股上市公司的現(xiàn)金流權(quán)比例平均為34.82%，控制權(quán)比例平均為38.74%，終極控制人平均用34.82%的所有權(quán)掌握了地方政府控股上市公司38.74%的投票權(quán)。兩權(quán)的偏離率平均為3.91%，總體上高于西歐國家或地區(qū)的兩權(quán)偏離程度（3.84%），這與地方政府控股上市公司的政府背景有關(guān)，相關(guān)分析已在理論分析中體現(xiàn)。

（三）研究結(jié)論。本文采用2005～2008年923個地方政府控股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，對地方政府控股上市公司終極控制權(quán)特征進行分析，通過描述性分析進行驗證。研究發(fā)現(xiàn)：地方政府控股上市公司中擁有終極控制人的公司比例為76.5%，但控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的比例并不多，只有31.3%，說明我國地方政府控股上市公司最終控股股東的行為特征與民營和家族上市公司有很大區(qū)別，主要原因在于地方政府的政策性導(dǎo)向，致使我國地方政府控股上市公司的終極控制人采用金字塔形控制結(jié)構(gòu)等運用終極控制的方式來管理上市公司，同時選擇控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離不大的方式治理上市公司，以得到最好的經(jīng)濟效益和社會效益。

[1]La Porta，Lopez-de-Silanes，“Corporate Ownership Around the World”[J].Journal of Finance，1999.

[2]劉勺佳，孫霈，劉乃全.終極產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績效 [J].經(jīng)濟研究，2003.4.

[3]谷祺.現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離下的公司價值——基于我國家族上市公司的實證研究[J].會計研究，2006.4.

[4]葉勇，胡培.中國上市公司終極控制權(quán)及其與東亞、西歐上市公司的比較分析[J].南開管理評論，2005.3.

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（作者單位：1.冀中能源邢礦集團；2.邯鄲銀監(jiān)分局）