何圣財，張偉偉，2，王立榮

（1.東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林長春130117；2.長春理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，吉林長春130022）

資產(chǎn)價格與開放經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡
——一個新的分析框架

何圣財1，張偉偉1，2，王立榮1

（1.東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林長春130117；2.長春理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，吉林長春130022）

資產(chǎn)價格波動對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響已是不爭的事實。本文結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)特點，建立了一個簡易的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架，得到了商品—信貸市場均衡、貨幣—資產(chǎn)市場均衡和國際收支均衡，這種內(nèi)外部雙均衡下的資產(chǎn)價格和產(chǎn)出，并通過區(qū)分匯率對恢復(fù)外部均衡的速度大小不同，討論了該均衡的穩(wěn)定性以及兩種情況下的財政與貨幣政策效果，發(fā)現(xiàn)對資本項目的相對管制和更加富有彈性的匯率制度有利于實現(xiàn)均衡的穩(wěn)定，并且在兩種情況下的貨幣政策和財政政策效果都比較顯著。實證研究還發(fā)現(xiàn)，隨著我國對資本項目的逐步放寬及對匯率的相對管制，內(nèi)外部均衡顯示出一定的不穩(wěn)定性。

資產(chǎn)價格；內(nèi)外均衡；資本項目；CC—MA—BE模型

一、引 言

20世紀(jì)80年代以來，世界主要國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出以下特點：在經(jīng)濟(jì)基本面長期相對良好的情況下突然崩潰，尤其表現(xiàn)為以資產(chǎn)價格劇烈波動為導(dǎo)火線的國際金融危機(jī)的頻繁爆發(fā)。隨之，學(xué)術(shù)界對資產(chǎn)價格波動的研究也日益深入。對于資產(chǎn)價格波動，目前一般從下面幾個方面著手進(jìn)行研究：一是資產(chǎn)價格波動對宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響。如資產(chǎn)價格波動如何影響消費、投資等。二是貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格波動作出反應(yīng)，如何反應(yīng)。三是通過建立融入資產(chǎn)價格的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，通過它來分析資產(chǎn)價格波動的影響。

國內(nèi)外關(guān)于融入資產(chǎn)價格的分析框架主要有以下代表性研究。Bernanke and Blinder［1］（1988）的CC－LM模型：他們認(rèn)為，傳統(tǒng)的IS－LM模型中的債券市場其實是一種簡化處理，很多債券的完全替代品如信貸市場等其他資產(chǎn)交易市場都被簡化為了債券市場。于是，他們區(qū)分了信貸市場和債券市場，然后利用CC－LM模型分析了信貸渠道對貨幣和商品市場聯(lián)立均衡的影響。Filardo，Andrew.J.［2］（2000，2001），Ball，Rudebusch＆Svensson［3］（2002）在IS－LM模型中加入菲利普斯曲線，將資產(chǎn)價格因素加入到IS－LM－PC模型中，在這個模型中，通過設(shè)定一定的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，就可以考察央行對資產(chǎn)價格波動進(jìn)行反應(yīng)的政策效果。Smets［4］（1997）＆Reinhart［5］（1998）通過建立了一個包含資產(chǎn)價格財富效應(yīng)的總需求函數(shù)，一個建立在菲利普斯曲線基礎(chǔ)上的總供給函數(shù)，一個決定資產(chǎn)價格的資產(chǎn)市場均衡條件，一個貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，討論了供給方的沖擊和資產(chǎn)市場的沖擊。肇越，楊濤［6］（2008）通過在商品市場均衡和貨幣市場均衡下加入了交易性金融資產(chǎn)的均衡，建立了FM－IS－LM模型。通過該模型來分析金融資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。張斌［7］的CC－MA模型：該模型繼承了傳統(tǒng)的IS－LM和CC－LM等簡單宏觀模型的建模方法，在設(shè)定上考慮了中國經(jīng)濟(jì)的實際，如中國對銀行業(yè)利率的管制以及中國居民特定的投資組合，他在產(chǎn)業(yè)—資產(chǎn)價格空間內(nèi)分析了資產(chǎn)市場均衡、商品市場均衡和信貸市場的均衡。本文結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)特點，建立了商品—信貸市場均衡、貨幣—資產(chǎn)市場均衡和國際收支均衡這種內(nèi)外部雙均衡下的資產(chǎn)價格和產(chǎn)出，并進(jìn)一步分析了該均衡的穩(wěn)定性和政策含義。

二、理論模型

（一）CC—MA—BE模型

1.信貸市場均衡

根據(jù)Bernanke（2000）等人的觀點，資產(chǎn)價格上漲提高了抵押品的市場價值，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行貸款意愿增強(qiáng)。于是，假定貸款利率在市場利率基礎(chǔ)上加上一個某一特定值，用P代表資產(chǎn)價格，i表示市場利率，則可以得到信貸供給為：

同時假定資產(chǎn)價格對信貸需求不產(chǎn)生影響，或者說信貸資金只流入實體經(jīng)濟(jì)，即信貸需求主要受貸款利率影響。從而信貸需求為：

當(dāng)均衡時，i＝i（p），其中，ip＜0，即P和i為反向變動關(guān)系。

2.商品市場均衡

產(chǎn)出由吸收和凈出口構(gòu)成，其中，資產(chǎn)價格通過財富效應(yīng)影響消費，通過托賓Q效應(yīng)影響投資，從而直接影響吸收。另外，由信貸市場的均衡可知，利率可以用資產(chǎn)價格來表示，于是在浮動匯率制下，商品市場的均衡為：

其中：0＜Ay，Ap＜1，Ai＜0，0＜my＜1，xr＞0，mr＜0。

3.貨幣—資產(chǎn)市場均衡

貨幣市場上，總的貨幣需求分為三部分：交易性貨幣需求、投機(jī)需求和來自交易性資產(chǎn)的貨幣需求，分別取決于收入、利率和資產(chǎn)的預(yù)期收益率De/P。收入越高，交易性貨幣需求越大，利率越大，投機(jī)需求越小，資產(chǎn)的預(yù)期收益率越高，貨幣需求越小，在預(yù)期收益給定情況下，資產(chǎn)價格越高，貨幣需求越大。于是：貨幣—資產(chǎn)市場均衡可以表示為：

4.外部均衡

與傳統(tǒng)的蒙代爾—弗萊明模型相比，在外部市場上，在資本項目開放下，資本的流動不僅是由于國內(nèi)外存在利差，還可能來自于國內(nèi)外資產(chǎn)的相對價格，國內(nèi)資產(chǎn)價格相對越高，資本流入越多。具體地，外部均衡可以表示為：

于是，各個市場均衡時有（CC－MA－BE模型）：

（二）系統(tǒng)的動態(tài)特征

為了研究上述經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動態(tài)特征，本文引入下列動態(tài)行為假定：一是收入的變化取決于對商品的超額需求。大于零時收入上升，反之下降；二是資產(chǎn)價格的變化取決與貨幣市場的超額供給。大于零時價格上升，反之下降；三是匯率的變化取決于國際收支的變化。當(dāng)國際收支赤字時，匯率上升，反之下降。根據(jù)匯率變化能否瞬間令國際收支恢復(fù)均衡，又可以分兩種情況。如果可以瞬間恢復(fù)，則國際收支對貨幣供給不產(chǎn)生影響，貨幣—資產(chǎn)市場線不移動；如果匯率變化不能使國際收支瞬間恢復(fù)，則國際收支失衡仍將存在，從而導(dǎo)致貨幣供給變化，即貨幣—資產(chǎn)市場線發(fā)生移動。假定同一幅度匯率的變化對國際收支的影響相同時，自由浮動匯率下國際收支失衡的調(diào)整要快于有管理的浮動匯率下的調(diào)整。

1.匯率能瞬間恢復(fù)國際收支均衡

由：B（y，p，r）＝x（r）－rm（y，r＋k（i（p），p）＝0

此時可得到隱函數(shù)：r＝r（y，p）

主要取決于Br的符號，即臨界彈性條件是否滿足。如果臨界彈性條件成立，收入增加將導(dǎo)致外幣上升，本幣貶值；資產(chǎn)價格上漲將導(dǎo)致本幣升值。

此時，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動態(tài)方程為：

在均衡點處線性化并令r＝1，k1＝k2＝1。

特征方程為：

其中：a＝Ap＋Aiip，b＝Ay－my－1，c＝kiip＋kp，d＝Mp＋Mpip。由經(jīng)濟(jì)學(xué)含義不難發(fā)現(xiàn)：a，c，d＞0，b＜0。

穩(wěn)定的充要條件為：

a－b＞0

－bd＋（a－c）My＞0

在c較小情況下，上述條件將得到滿足。在我國，由于對資本項目管制較為嚴(yán)格，所以很大可能系統(tǒng)是穩(wěn)定的，在實證部分本文將對此進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗。

2.匯率不能瞬間恢復(fù)國際收支均衡

動態(tài)行為表示為：

類似于第一種情況，得到穩(wěn)定性條件，不難發(fā)現(xiàn)只有比第一種情形下更小的c才能保證經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定。同時通過比較兩種情況下系統(tǒng)的穩(wěn)定性條件，我們得到：

命題一：資本項目越開放，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定性越差；匯率對國際收支調(diào)整速度越快，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定性越好。

（三）貨幣政策與財政政策效果

1.匯率能瞬間恢復(fù)國際收支均衡

財政政策效果可以表示為：

假定臨界條件滿足則：

貨幣政策效果可以表示為：

2.匯率不能瞬間恢復(fù)國際收支均衡

類似于Case1，可得財政政策效果：

貨幣政策效果：

由以上分析，我們可以得到：

命題二：不管匯率對國際收支的調(diào)整速度如何，財政政策和貨幣政策對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響方向上是一致的，大小取決于彈性條件Br。

具體可表述為：

（1）財政政策效果

首先，財政擴(kuò)張將增加吸收，引起收入增加。然后，收入的增加會惡化國際收支，在赤字情況下，如果匯率不能瞬間對其調(diào)整，貨幣供給下降。同時，由于收入增加導(dǎo)致貨幣需求增加，所以即使匯率可以瞬間調(diào)整國際收支，超額貨幣供給也將下降，因此資產(chǎn)價格下降。現(xiàn)實中，經(jīng)常出現(xiàn)財政擴(kuò)張同時資產(chǎn)價格的上漲，主要是由于預(yù)期收益也同時發(fā)生了變化，而本文沒有考慮預(yù)期因素。最后，只要臨界條件滿足，財政擴(kuò)張將導(dǎo)致凈出口減少，本幣貶值。

（2）貨幣政策效果

首先，貨幣擴(kuò)張將導(dǎo)致超額貨幣供給，這將引起資產(chǎn)價格的上漲，資產(chǎn)價格的上升又通過財富效應(yīng)、托賓q效應(yīng)等帶動吸收增加，同時引起利率的下降，利率下降引起對實體經(jīng)濟(jì)投資上升，最終引起了收入的增加。需要說明的是，當(dāng)匯率不能瞬間對國際收支進(jìn)行調(diào)整時，貨幣供給還要應(yīng)對國際收支的失衡。其次，在匯率能瞬間對國際收支進(jìn)行調(diào)整情況下，如果臨界條件滿足，貨幣擴(kuò)張將導(dǎo)致收入增加，凈出口減少，本幣貶值，并且這一結(jié)果還要受到c大小的影響，只有在資本流入不夠大的時候才成立。當(dāng)匯率不能瞬間對國際收支進(jìn)行調(diào)整時，由于貨幣供給還要用于恢復(fù)國際收支的均衡，所以在其他條件不變時，將直接導(dǎo)致本幣貶值。

三、實證檢驗

（一）變量和數(shù)據(jù)說明

為了檢驗匯率能否瞬間恢復(fù)國際收支均衡兩種情況下上述經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定性，并研究穩(wěn)定時各個內(nèi)生變量的相互關(guān)系。本文選取以下三個變量進(jìn)行檢驗。一是國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，二是廣義貨幣供給M2，三是資產(chǎn)價格P，p＝spαhpβ，α＝β＝0.5。其中，HP為70大中城市房價指數(shù)，SP為上證指數(shù)。數(shù)據(jù)來自于中國統(tǒng)計局，IMF以及Wind數(shù)據(jù)庫。本文利用的是1998年1季度到2010年1季度的季度數(shù)據(jù)，為了消除季度因素對結(jié)果的影響，我們用X－11季節(jié)調(diào)整方法對以上數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，并且對GDP和M2取自然對數(shù)處理。

（二）單位根檢驗

為了避免出現(xiàn)謬誤回歸現(xiàn)象，我們采用ADF檢驗方法對時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，利用Eviews6.0得到結(jié)果見表1：

表1 各個變量的單位根檢驗結(jié)果

（三）系統(tǒng)的穩(wěn)定性研究

對應(yīng)上文，下面分兩種情況來研究系統(tǒng)的穩(wěn)定性。當(dāng)匯率能瞬間恢復(fù)國際收支均衡時，貨幣—資產(chǎn)市場線不移動，即在模型中LNM2可視為為外生變量。當(dāng)匯率不能瞬間恢復(fù)國際收支均衡時，LNM2為模型中的內(nèi)生變量。兩種情況下向量自回歸（VAR）方程的特征根見圖1：

圖1 左圖為LNM2為外生變量（對應(yīng)case1）時向量自回歸時方程的特征根，右圖是三個變量均為內(nèi)生變量（對應(yīng)case2）時的情況

由圖1可知，當(dāng)匯率能瞬間恢復(fù)國際收支均衡（case1）時，由CC－MA－BE模型決定的各個市場的均衡是穩(wěn)定的。而在case2下，VAR方程有一個為1的特征根，系統(tǒng)不穩(wěn)定。根據(jù)前面對理論模型的分析，我們有理由認(rèn)為有管理的浮動匯率制度（導(dǎo)致匯率對國際收支的調(diào)整緩慢）和資本項目的逐步開放可能是造成其不穩(wěn)定的主要原因。

四、結(jié)論與政策建議

通過把資產(chǎn)價格融入開放宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，本文建立了一個CC－MA－BE模型，即商品—信貸市場均衡、貨幣—資產(chǎn)市場均衡和國際收支均衡下的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，得到了內(nèi)外部均衡下的資產(chǎn)價格和產(chǎn)出。通過區(qū)分匯率對恢復(fù)外部均衡的速度大小不同，本文進(jìn)一步討論了該均衡的穩(wěn)定性以及兩種情況下的財政與貨幣政策效果。根據(jù)理論模型和實證檢驗筆者發(fā)現(xiàn)：

1.資本項目的相對管制有利于實現(xiàn)均衡的穩(wěn)定，同時，匯率對國際收支的調(diào)整速度越快也更有利于均衡的穩(wěn)定。這一點得到了基于我國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實證分析的驗證，實證檢驗還表明，隨著我國對資本項目的逐步放寬及對匯率的相對管制，內(nèi)外部均衡顯示出一定的不穩(wěn)定性。為了實現(xiàn)我國宏觀經(jīng)濟(jì)均衡的穩(wěn)定，適度的資本管制更加有利。另外，更加富有彈性的匯率制度有利于加快匯率對國際收支的調(diào)整，從而更容易實現(xiàn)均衡的穩(wěn)定。

2.不管匯率對恢復(fù)外部均衡的速度大小如何，財政政策和貨幣政策的效果在方向上都是一致的，大小主要受彈性條件的影響。擴(kuò)張的財政政策或者貨幣政策對我國的經(jīng)濟(jì)增長都將具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用；如果不考慮資產(chǎn)價格預(yù)期收益的變化，因為兩種對資產(chǎn)價格的影響正好相反，所以兩種政策的綜合運(yùn)用將更有利于保持資產(chǎn)價格的穩(wěn)定；無論是擴(kuò)張財政政策還是擴(kuò)張的貨幣政策，一般都將引起本幣的貶值。

［1］Ben S.Bernanke and Alan S.Blinder.Credit，Money，and Aggregate Demand［J］.The American Economic Review，Vol.78，No.2，1988：435－139.

［2］Filardo，Andrew J.Should Monetary Policy Respond to Asset Price Bubbles？Some Experimental Results［R］.Fedetal Reserve Bank of Kansas City Working Paper，2001－01－04.

［3］Ball，Rudebusch＆Svensson.Asseting Nominal Income Rules for Monetary Policy with Model and Data Uncertainty［J］.The Economic Journal，Vol.112，No.479，2002：402－432.

［4］Smets F.Financial Asset Prices and Monetary Policy：Theory and Evidence［R］.BIS Working Paper，1997：47.

［5］Rudebusch G，L Svensson.Policy rules for inflation targeting［R］.NBER working paper，1998：6512.

［6］肇越，楊濤.金融資產(chǎn)危機(jī)與FM－IS－LM一般均衡模型［J］.上海金融，2008（1）：31－35.

［7］張斌.預(yù)期、資產(chǎn)價格與總需求：一個簡明的理論框架［EB/OL］.http：//www.iwep.org.cn/info/content.asp？infold＝4028.

Asset Prices and Internal and External Equilibrium of Open Economy——Based on a New Analytical Framework

HE Sheng－cai1，ZHANG Wei－wei1，2，WANG Li－rong1
1.School of Economics，Northeast Normal University，Changchun 130117，China；2.School of Economics and Management，Changchun Polytechnic University，130022，China）

It’s an indisputable fact that asset price fluctuation will have impact on macroecomomic.In this paper，taking the characteristics of China’s economy into account，a simple framework for macroeconomic is established.Using this model，we can get the asset price and output that under internal and external dual－balanced，including goods－credit market equilibrium，money－asset market equilibrium and balance of payments.By distincting the speed of the restoration of external balance caused by the exchange rate，we research the stability of equilibrium and the effects of fiscal and monetary policy in both cases，and find that the relative control of the capital and more flexible exchange rate system is conducive to the stability of equilibrium，and the effects of monetary and fiscal policies are significant in both cases.Through empirical research we find that because of the gradual relaxation of capital controls and the relative exchange rate controls，the equilibrium is unstable.

Asset price；Internal and external equilibrium；Capital Projects；CC－MA－BE model

F224.0

A

1001－6201（2011）02－0015－06

［責(zé)任編輯：秦衛(wèi)波］

2010－10－12

國家社科基金重點項目（08GJA001）；東北師范大學(xué)研究生創(chuàng)新研究基金項目（09SSXT108）

何圣財（1982－），男，江西南康人，東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，漳州師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)系講師；張偉偉（1978－），男，吉林長春人，長春理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，東北師范大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后科研流動站科研人員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；王立榮（1982－），女，吉林東遼人，東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。