鄭 鳴,徐 璐

(廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,福建 廈門 361005)

●財(cái)經(jīng)透視

商業(yè)銀行操作金融衍生工具的動(dòng)因及價(jià)值創(chuàng)造
——基于我國(guó)上市銀行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

鄭 鳴,徐 璐

(廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,福建 廈門 361005)

文章特別針對(duì)國(guó)內(nèi)上市銀行,探討其操作衍生性商品的影響因素和價(jià)值創(chuàng)造,研究發(fā)現(xiàn):國(guó)內(nèi)上市銀行在操作衍生性金融商品主要?jiǎng)右蚴菫榭蛻籼峁┍茈U(xiǎn)的工具,獲取費(fèi)用收入,而非自身的避險(xiǎn)需求,表現(xiàn)出顯著的規(guī)模效應(yīng);操作衍生性金融商品在滿足客戶套期保值的內(nèi)在需求的同時(shí),提升了銀行價(jià)值。

上市銀行;金融衍生工具;財(cái)務(wù)分析;價(jià)值創(chuàng)造

美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的直接原因就是金融衍生創(chuàng)新的失控。金融應(yīng)該不應(yīng)該創(chuàng)新以及如何創(chuàng)新,已成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)心的問題。那么,商業(yè)銀行操作金融衍生工具的動(dòng)因是什么?金融衍生工具的操作是否創(chuàng)造價(jià)值?本文采用上市銀行披露的財(cái)務(wù)報(bào)表,對(duì)我國(guó)上市銀行操作衍生產(chǎn)品的動(dòng)因及價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行實(shí)證分析。

一、文獻(xiàn)綜述與理論分析

在衍生品市場(chǎng)上,操作衍生品的銀行都在一定程度上充當(dāng)最終使用者,只有少數(shù)大銀行能夠給非金融公司和其他的銀行提供OTC衍生產(chǎn)品,充當(dāng)交易商。作為交易商,銀行根據(jù)客戶需要,進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì),為客戶提供套期保值服務(wù),并收取一定費(fèi)用。作為最終使用者,銀行利用衍生品來對(duì)沖利率、匯率、商品價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)這些經(jīng)濟(jì)變量的未來波動(dòng)進(jìn)行投機(jī)。

(一)銀行作為交易商操作金融衍生工具

隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的下降,獲取費(fèi)用收入和新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)成為銀行作為交易商為公司客戶提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)的主要?jiǎng)右?(King&Lipin,1994)[1]。Smith(1993)[2]認(rèn)為銀行還可以通過“交叉銷售”和加強(qiáng)客戶關(guān)系來創(chuàng)造價(jià)值;同時(shí)客戶通過衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理降低了財(cái)務(wù)困境的概率,就相應(yīng)減少了銀行對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)暴露。但是作為客戶交易對(duì)手銷售衍生產(chǎn)品需要在財(cái)力、人力和聲譽(yù)方面進(jìn)行大量投資。Hunter和 Timme(1986)[3]認(rèn)為規(guī)模和技術(shù)效率使得大銀行能更有效地進(jìn)行金融創(chuàng)新,小銀行幾乎沒有什么機(jī)會(huì)給客戶提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。

(二)銀行作為最終使用者使用金融衍生工具

因?yàn)橹挥猩贁?shù)大銀行可以是衍生產(chǎn)品的交易商,剩下的銀行在衍生品市場(chǎng)上主要是作為最終使用者來對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)進(jìn)行對(duì)沖 (套期保值)或者投機(jī)。Smith和 Stulz(1985)[4]認(rèn)為對(duì)沖通過降低現(xiàn)金流的波動(dòng)來降低破產(chǎn)的概率,因此,銀行面臨的財(cái)務(wù)困境概率越高,對(duì)沖所獲得的收益就越高,銀行價(jià)值也會(huì)因此增加。財(cái)務(wù)杠桿和對(duì)沖傾向正相關(guān)符合這種觀點(diǎn)。Froot和 Stein(1998)[5]認(rèn)為對(duì)沖可以避免“投資不足”的問題,外部資本融資成本昂貴,如果收入不穩(wěn)定,內(nèi)部留存收益波動(dòng)將使銀行放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目,導(dǎo)致投資不足,通過對(duì)沖降低現(xiàn)金流量的波動(dòng)程度,銀行價(jià)值將能得到提高。因此,可以推論,成長(zhǎng)性越好和投資機(jī)會(huì)越多的銀行,越傾向于使用金融衍生產(chǎn)品。Joseph&Carter(2000)[6]認(rèn)為監(jiān)管環(huán)境也是決定銀行怎樣使用衍生品的一個(gè)重要因素,資本充足和存款保險(xiǎn)可以提供其使用或不使用衍生金融工具的動(dòng)機(jī),現(xiàn)在全面風(fēng)險(xiǎn)資本標(biāo)準(zhǔn)要求銀行有足夠的資本來支持其衍生金融工具的交易。Merton和 Bodie(1992)[7]認(rèn)為,要求的權(quán)益資本是損失的緩沖器,也是日常監(jiān)管的替代方式,他發(fā)現(xiàn)權(quán)益資本與衍生金融工具之間有正的相關(guān)性。沈群 (2007)[8]認(rèn)為當(dāng)控股股東的持股比例越高時(shí),其所得及財(cái)富與公司的相關(guān)性便增加,此時(shí)控股股東更愿意通過套期保值來降低收入的波動(dòng),提高公司價(jià)值。

替代假說認(rèn)為銀行也可能選擇不使用衍生金融工具對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理 (Nance,Smith&Smithson,1993)[9]。作為對(duì)沖來管理風(fēng)險(xiǎn)的替代,銀行可以投資于較安全 (流動(dòng)性高)的資產(chǎn),保持較高的短期流動(dòng)性,,使銀行有較大的財(cái)務(wù)緩沖余地,從而降低發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率,最終降低對(duì)金融衍生產(chǎn)品的需求。

(三)銀行操作衍生金融工具與銀行價(jià)值

以上理論認(rèn)為,銀行操作衍生產(chǎn)品能夠增加收入,使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理可以通過通過減少各種市場(chǎng)摩擦成本,通過財(cái)務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本的降低以及減少投資不足帶來的損失,使銀行價(jià)值得到提升。沈群 (2007)[8]認(rèn)為管理層有可能運(yùn)用衍生金融工具來最大化自身的利益,因此產(chǎn)生代理問題負(fù)面影響公司價(jià)值,也就是說,當(dāng)存在代理問題時(shí),衍生產(chǎn)品的使用反而可能降低公司價(jià)值。Hussan(1993)[10]把資產(chǎn)負(fù)債表外活動(dòng)看成期權(quán),即客戶有權(quán)在一定的期間內(nèi),以一定價(jià)格將其標(biāo)的資產(chǎn)賣給銀行,也就是銀行賣一個(gè)賣權(quán)給客戶。他認(rèn)為當(dāng)客戶在有利條件下行權(quán)時(shí),衍生產(chǎn)品的使用將增加銀行風(fēng)險(xiǎn),負(fù)面影響銀行價(jià)值。

盡管存在爭(zhēng)議,現(xiàn)有的理論更加支持操作衍生產(chǎn)品能夠提升銀行價(jià)值的觀點(diǎn)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假說

第一，連通域算法在對(duì)物體實(shí)時(shí)跟蹤和標(biāo)記過程中有著重要的作用，可以標(biāo)記出物體的形狀和大小，對(duì)后續(xù)判斷有著重要的作用，因此首先要研究并使用連通域算法選出圖像中的顆粒狀農(nóng)產(chǎn)品目標(biāo)，才能進(jìn)行下一步分類。

基于上述理論分析,本文提出下面六個(gè)假設(shè)檢驗(yàn): (1)銀行規(guī)模越大,操作金融衍生產(chǎn)品的規(guī)模也越大;(2)財(cái)務(wù)困境成本越高的銀行,越傾向于使用金融衍生產(chǎn)品;(3)成長(zhǎng)性越好投資機(jī)會(huì)越多的銀行,越傾向于使用金融衍生產(chǎn)品;(4)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性越高,越不傾向于使用金融衍生產(chǎn)品;(5)控股股東持股比例越高,越傾向于使用金融衍生產(chǎn)品;(6)銀行操作衍生產(chǎn)品能夠提高銀行價(jià)值。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為我國(guó) 14家上市商業(yè)銀行,包括三家國(guó)有銀行和交通、中信、浦發(fā)、深發(fā)等 11家股份制商業(yè)銀行。衍生品交易數(shù)據(jù)源自巨潮網(wǎng)各銀行上市后截止到 2009年的年度報(bào)表,有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源自W ind數(shù)據(jù)庫。

(三)變量設(shè)計(jì)和模型設(shè)定

第一,因變量。借鑒 Joseph&Carter(2000)的研究成果,本文選取衍生品名義數(shù)量的對(duì)數(shù)值 (DER)反映衍生產(chǎn)品的使用,選取年度 ROE計(jì)量銀行價(jià)值。第二,自變量。模型 1和 2對(duì)銀行規(guī)模、財(cái)務(wù)困境成本、成長(zhǎng)投資機(jī)會(huì)、資產(chǎn)流動(dòng)和控股股東持股比例加以描述,具體變量包括:總資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)值 (SIZE)、權(quán)益乘數(shù) (EQU ITY)和資產(chǎn)負(fù)債率 (DEBT)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 ( INCOM)、短期資產(chǎn)流動(dòng)性比例 (L IQU ID)和第一大股東持股比例 (FI RST)。第三,控制變量。模型 3和 4加入若干影響銀行價(jià)值的代理變量作為控制變量,包括:總資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)值、權(quán)益乘數(shù)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、第一大股東持股比例和資本充足率 (CAPITAL)。第四,虛擬變量 (DUMMY)。對(duì)是否為國(guó)有商業(yè)銀行使用虛擬變量:是國(guó)有銀行為 1,否則為 0。

本文具體的回歸模型如下:

以上有關(guān)變量的詳細(xì)定義見表 1。

表1 變量定義

三、實(shí)證與結(jié)果分析

換言之,現(xiàn)階段,我國(guó)銀行使用衍生品規(guī)模因銀行規(guī)模的增加而顯著增加,而其他因素對(duì)銀行使用衍生品的影響較小。對(duì)此可以解釋為:(1)規(guī)模效應(yīng)。操作金融衍生品需隨時(shí)處理大量相關(guān)信息,大銀行較有財(cái)力雇用專業(yè)人士來操作,其具有信息方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì);當(dāng)金融衍生產(chǎn)品的合約金額越大,大銀行的平均交易成本較低,其具有成本方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。(2)銀行與一般企業(yè)不同,其不僅為本身避險(xiǎn)需求而操作衍生性商品,更多的是為應(yīng)客戶需求,提升競(jìng)爭(zhēng)力,增加凈利潤(rùn)而擴(kuò)大衍生性商品的操作。且樣本中的上市銀行都是較大的銀行,他們?cè)谘苌肥袌?chǎng)更多的是充當(dāng)交易商的角色,為企業(yè)提供避險(xiǎn)的工具。 (3)國(guó)內(nèi)衍生市場(chǎng)欠發(fā)達(dá),國(guó)內(nèi)銀行由于尚未掌握金融衍生產(chǎn)品的核心技術(shù),既沒有能力也沒有經(jīng)驗(yàn)和手段在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下來進(jìn)行衍生商品的操作,進(jìn)行金融創(chuàng)新。主要是在模仿和借鑒外資銀行的金融衍生產(chǎn)品基礎(chǔ)上推出的,同時(shí)采取“背對(duì)背”的方式在國(guó)際市場(chǎng)上尋找較好報(bào)價(jià)的交易對(duì)手來達(dá)成交易,導(dǎo)致產(chǎn)品具有高度的同質(zhì)性,表現(xiàn)為數(shù)量上隨資產(chǎn)的擴(kuò)張而擴(kuò)張,實(shí)際上也把大部分利潤(rùn)空間讓給了國(guó)外商業(yè)銀行。

表2中模型 3和 4的結(jié)果顯示,衍生品名義數(shù)量的對(duì)數(shù)值在在 10%水平顯著為正,這說明衍生品操作對(duì)銀行價(jià)值存在正面影響,即操作衍生品提升了銀行價(jià)值。這表明雖然我國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間較短,操作衍生品的確能夠拓寬銀行利潤(rùn)空間,規(guī)避自身利率、匯率等風(fēng)險(xiǎn),提高銀行核心競(jìng)爭(zhēng)力,進(jìn)而提升銀行價(jià)值。

表2 模型的實(shí)證結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

基于我國(guó)上市銀行的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),本文就銀行操作衍生產(chǎn)品的動(dòng)因及價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行了研究。實(shí)證結(jié)果表明,我國(guó)上市銀行操作衍生品規(guī)模因銀行規(guī)模增加而增加,而其他因素對(duì)銀行使用衍生品的影響較小。國(guó)內(nèi)上市銀行在操作衍生性金融商品主要考慮到為客戶提供避險(xiǎn)的工具,獲取費(fèi)用收入,而非自身的避險(xiǎn)需求;操作衍生性金融商品在滿足客戶套期保值的內(nèi)在需求的同時(shí),提升了銀行價(jià)值。

根據(jù)以上實(shí)證分析結(jié)果,結(jié)合金融危機(jī)爆發(fā)的新形勢(shì)和我國(guó)使用衍生金融工具的現(xiàn)狀,這里就我國(guó)銀行使用衍生金融工具和國(guó)內(nèi)發(fā)展衍生品市場(chǎng)的應(yīng)對(duì)方略提出幾點(diǎn)建議。

(一)次貸危機(jī)的啟示

次貸危機(jī)使我們認(rèn)識(shí)到需要理性地發(fā)展衍生品市場(chǎng),需要理性地進(jìn)行金融創(chuàng)新,但絕不是因噎廢食,抑制金融創(chuàng)新。本文實(shí)證分析,操作衍生品有利于提升銀行價(jià)值,而我國(guó)衍生市場(chǎng)很不發(fā)達(dá),銀行操作衍生品交易存在產(chǎn)品種類單一、產(chǎn)品同質(zhì)性高,為客戶量身定做的產(chǎn)品有限等問題,根本無法滿足企業(yè)、投資者基本的套期保值需求,談不上過度,也沒有達(dá)到像在美國(guó)能夠興風(fēng)作浪的地步。銀行不同于一般企業(yè),其操作不當(dāng)影響社會(huì)更甚,因此我國(guó)銀行應(yīng)該吸取次貸危機(jī)的教訓(xùn),立足于自身、企業(yè)和投資者套期保值的需求,絕不能為了短期利潤(rùn)創(chuàng)造大量嚴(yán)重脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際需要的復(fù)雜衍生產(chǎn)品。

(二)銀行層面

銀行不同于一般企業(yè),它既是衍生品的使用者,更是衍生品的提供者。從某種意義上說,它擔(dān)負(fù)著支持企業(yè)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的合理內(nèi)在需要的任務(wù),擔(dān)負(fù)著促進(jìn)金融創(chuàng)新、促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展和支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的任務(wù)。在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行金融創(chuàng)新,是銀行的生命力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。但現(xiàn)階段,國(guó)內(nèi)銀行創(chuàng)新能力有限,沒有掌握衍生品交易的核心技術(shù),業(yè)務(wù)規(guī)模有限,利潤(rùn)貢獻(xiàn)率低。我國(guó)銀行應(yīng)該加強(qiáng)人才培養(yǎng)促進(jìn)金融創(chuàng)新,積極支持企業(yè)套期保值的內(nèi)在需求,提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,同時(shí)在承擔(dān)可控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得收益,增強(qiáng)我國(guó)銀行的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,從而形成良好的雙贏局面。

(三)國(guó)家層面

銀行是金融創(chuàng)新的推動(dòng)力,國(guó)家政策要積極支持銀行不斷學(xué)習(xí),提高自身的金融創(chuàng)新能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。要加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè),加強(qiáng)人才培養(yǎng),加強(qiáng)投資者教育,加大對(duì)市場(chǎng)參與者的衍生產(chǎn)品專業(yè)知識(shí)普及與培訓(xùn),促進(jìn)境內(nèi)衍生產(chǎn)品及市場(chǎng)的發(fā)展。同時(shí)監(jiān)管部門之間應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)監(jiān)管,統(tǒng)一決策,出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī),不斷加強(qiáng)對(duì)銀行合規(guī)銷售及自身風(fēng)險(xiǎn)管理和計(jì)量的監(jiān)管,使監(jiān)管跟上金融創(chuàng)新的腳步,促進(jìn)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的和諧發(fā)展。

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[責(zé)任編輯:張 青]

The Driving Forces and Value Creation of Commercial BanksDerivativesOperation——The Empirical Analysis based on FinancialData of China'sL isted Banks

ZHENGMing,XU Lu
(School of Econom ics,Xiamen University,Xiam en361005,China)

In thispaper,for domestic listed banks in particular,we explore the influencing factors and the impacton value creation of derivatives operations.It is found that domestic listed banks in the derivatives operations,take more into account receiving fee income by providing tools for customers,rather than hedging their own risk.It shows significant economiesof scale;at the same time,domestic listed banks in the derivatives operations enhance the value of the bank.

listed banks;financial derivatives;financial analysis;value creation

F830.33

A

1007—5097(2011)03—0076—03

10.3969/j.issn.1007-5097.2011.03.018

2010—01—23

鄭 鳴 (1957—),男,福建福州人,教授,博士生導(dǎo)師,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,研究方向:投資學(xué),金融機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)管理;

徐 璐 (1983—),女,河南信陽人,博士研究生,研究方向:金融機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)管理。