蔣翠珍，顧麗琴，張錦珂

（1.江西理工大學(xué)應(yīng)用科學(xué)學(xué)院，江西贛州341000；2.華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南昌330013）

高新技術(shù)上市公司高管薪酬激勵效應(yīng)的實(shí)證分析

蔣翠珍1，顧麗琴2，張錦珂2

（1.江西理工大學(xué)應(yīng)用科學(xué)學(xué)院，江西贛州341000；2.華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南昌330013）

文章以128家高新技術(shù)上市公司1998-2008年的數(shù)據(jù)為樣本，通過對公司總資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE和每股收益EPS等企業(yè)績效變量與高管薪酬、持股比例等薪酬激勵變量所進(jìn)行的回歸分析，對高新技術(shù)上市公司高管薪酬激勵的效果進(jìn)行了實(shí)證研究，同時(shí)對高新技術(shù)公司薪酬績效的敏感度進(jìn)行了分析。研究表明，高新技術(shù)上市公司薪酬激勵沒有達(dá)到預(yù)期的效果，企業(yè)績效與高管薪酬和高管持股比例均不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，高管的薪酬績效敏感度偏低。

高新技術(shù)上市公司；高管薪酬；企業(yè)績效；薪酬績效敏感度；激勵效應(yīng)

1 問題的提出

隨著所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)所有者和經(jīng)營者成了一組博弈的雙方，他們就企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余分配權(quán)進(jìn)行博弈，委托——代理理論對這種博弈關(guān)系進(jìn)行了很好的詮釋，并且提出了使博弈雙方達(dá)到某種均衡的策略，那就是在現(xiàn)代公司制企業(yè)中普遍實(shí)施的激勵和監(jiān)督機(jī)制。由于監(jiān)督成本較高以及激勵制約外生性的特點(diǎn)，不少企業(yè)都將激勵的重點(diǎn)放在了薪酬激勵方面，即通過建立完善的薪酬——績效契約關(guān)系來構(gòu)建內(nèi)生性激勵制約措施，從而解決“委托人”和“代理人”目標(biāo)不一致時(shí)可能出現(xiàn)的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題。

企業(yè)實(shí)施薪酬激勵機(jī)制后，薪酬激勵的效果引起了學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注，許多學(xué)者對此進(jìn)行了研究。一些學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)績效與高管薪酬存在一定的正相關(guān)性，但是不顯著（Phillip and Cyril，2004；Carpenter and Sanders，2004）。國內(nèi)一些學(xué)者則認(rèn)為，企業(yè)績效與高管薪酬水平之間存在顯著相關(guān)性，薪酬水平的增加會導(dǎo)致企業(yè)績效的提高（胡婉麗、湯書昆、肖向兵，2004）。還有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)績效與高管薪酬不存在顯著相關(guān)性（魏剛，2000；李增泉，2000；李錫元、倪艷，2007）。存在不同的研究結(jié)論，很大程度上是由于研究對象不同而造成的。那么，作為上市公司中一個(gè)非常重要的群體---高新技術(shù)上市公司高管的薪酬激勵效果如何，存在怎樣的規(guī)律？對這個(gè)問題進(jìn)行研究，對于制定和完善高新技術(shù)上市公司高管的薪酬激勵機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2 研究假設(shè)

研究高管薪酬的激勵效果需要從高管薪酬和高管持股比例兩方面來考慮，即要研究企業(yè)績效的變化與高管薪酬和高管持股比例的關(guān)系。在對這兩種關(guān)系進(jìn)行定性分析的基礎(chǔ)上，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件一定的情況下，高新技術(shù)上市公司企業(yè)績效與高管薪酬存在正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)委托——代理理論，公司股東和高管之間可能存在目標(biāo)不一致以及信息不對稱等情況，因此，現(xiàn)代公司制企業(yè)一般都實(shí)行高管薪酬與企業(yè)績效相掛鉤的薪酬激勵制度，高管為取得較高的薪酬必須努力工作，為企業(yè)創(chuàng)造效益。從另一側(cè)面看，較高的薪酬待遇無疑增加了高管偷懶、離職的機(jī)會成本，從而強(qiáng)化了對高管的激勵和約束作用，提高企業(yè)績效。所以假設(shè)企業(yè)績效與高管薪酬存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：在其他條件一定的情況下，高新技術(shù)上市公司企業(yè)績效與高管持股比例存在正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)邊際效用遞減的原則，高管薪酬增加到一定程度時(shí)，繼續(xù)增加的激勵效果可能會下降。同時(shí)，按照馬斯洛需要層次理論分析，只有在更高層次上激勵才有可能對高管產(chǎn)生有效的激勵作用。在這種情況下，讓高管掌握企業(yè)部分所有權(quán)就有可能使高管獲得成就感，同時(shí)增加責(zé)任感，使股東和高管的目標(biāo)趨于一致，從而提高企業(yè)的績效。所以假設(shè)企業(yè)績效與高管持股比例存在正相關(guān)關(guān)系。

3 樣本、變量選擇和模型

3.1 樣本和變量選擇

本文所指的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)是根據(jù)2002年7月國家統(tǒng)計(jì)局印發(fā)的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類目錄的通知》劃定的產(chǎn)業(yè)，包括航天航空器制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)、電子計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)和醫(yī)療設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)等行業(yè)。因?yàn)橛行┬袠I(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)結(jié)合緊密，難以嚴(yán)格區(qū)分，所以，本文選擇電子、電子通信信息服務(wù)、電子計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)等三個(gè)高新技術(shù)特征明顯的上市公司作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的代表，作為本文的研究對象?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)對企業(yè)績效的影響，本文共選用了128家公司1998～2008年年報(bào)數(shù)據(jù)作為研究樣本，同時(shí)剔除了數(shù)據(jù)缺失、ST公司和當(dāng)年發(fā)生虧損的樣本。與此同時(shí)，在數(shù)據(jù)整理中還對上市時(shí)間低于兩年的公司加以剔除，這樣便于采用t和t-1兩期數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

在變量選擇方面，將企業(yè)績效作為因變量，采用總資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE和每股收益EPS等指標(biāo)來表示。

將高管薪酬（Compensation）和高管持股比例（Ratio）作為自變量，其中高管薪酬變量以高新技術(shù)上市公司前三位高管的平均薪酬來計(jì)量。作為比較，在研究過程中還將企業(yè)規(guī)模（Asset）、董事會會議次數(shù)（Number1）和監(jiān)事會會議次數(shù)（Number2）作為控制變量。國內(nèi)有些學(xué)者采用董事會規(guī)模來體現(xiàn)董事會的監(jiān)督作用，但是本文對其進(jìn)行改進(jìn)，運(yùn)用具有動態(tài)性的會議次數(shù)來體現(xiàn)其實(shí)際發(fā)揮作用的情況。

3.2 模型構(gòu)建

構(gòu)建模型之前，為驗(yàn)證各個(gè)變量之間的關(guān)系，本文首先運(yùn)用Spss16.0畫出變量兩兩之間的散點(diǎn)圖，發(fā)現(xiàn)各個(gè)變量之間近似呈現(xiàn)一種線性關(guān)系，可以用線性回歸模型進(jìn)行假設(shè)。同時(shí)對變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)。分析顯示，除了總資產(chǎn)與高管持股比例存在顯著性，其他控制變量之間不存在嚴(yán)重多重共線性。據(jù)此，本文可以建立如下線性回歸模型：

其中，Ai(i=1-3)表示常數(shù)項(xiàng)，Bi、Ci、Di、Ei、Fi(i=1-3)代表回歸系數(shù)，Gi(i=1-3)代表回歸殘差，t代表當(dāng)年數(shù)據(jù)，t-1代表前一年數(shù)據(jù)。本文將模型進(jìn)行了改進(jìn)，根據(jù)方軍雄（2009）在其論文中的研究結(jié)論，我國上市公司高管薪酬是在年底根據(jù)當(dāng)年績效進(jìn)行發(fā)放的，那么，當(dāng)年薪酬就只能對下一年度的企業(yè)績效產(chǎn)生影響。所以，在研究t年薪酬對績效的影響時(shí)，應(yīng)該根據(jù)t-1年的高管薪酬來構(gòu)建模型。同時(shí)，由于董事會和監(jiān)事會會議次數(shù)是在年度中間舉行的，所以，仍采用當(dāng)年數(shù)據(jù)。

4 結(jié)果分析

本文所用的高管薪酬數(shù)據(jù)，公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于北大色諾芬數(shù)據(jù)庫，并抽樣與上市公司公布的年度報(bào)告進(jìn)行核對和更正。本文選取2008年128家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司作為研究的初始樣本，并且依次按照下列的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行剔除：

（1）剔除高管薪酬、公司治理數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。因?yàn)閿?shù)據(jù)缺失的樣本是無效樣本，沒有統(tǒng)計(jì)意義。

（2）剔除2008年發(fā)生虧損的上市公司，因?yàn)榘l(fā)生虧損的上市公司將面臨被ST的危險(xiǎn)，所以更容易發(fā)生盈余管理等非正常行為。

（3）剔除被ST處理的公司。因?yàn)樵赟T公司中，更容易發(fā)生盈余管理等非正常行為(陸建橋，1999)，將直接或間接影響本文相關(guān)變量的真實(shí)性。

按照樣本選擇的原則，對128家高新技術(shù)上市公司1998～2008年共11年的樣本資料，經(jīng)過篩選一共得到295個(gè)研究樣本，通過Spss16.0進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表1、表2、表3所示：

通過三個(gè)模型自相關(guān)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，模型(1)到模型(3)的Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)量均取值在2附近，說明殘差與自變量互為獨(dú)立，殘差間也沒有明顯的相關(guān)性，此模型在統(tǒng)計(jì)上具有有效性。對模型進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)殘差檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)化殘差分布曲線的均值接近于0，標(biāo)準(zhǔn)差依次為0.883，0.897，0.901，接近標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)曲線，基本滿足隨機(jī)誤差項(xiàng)正態(tài)分布的假設(shè)理論，說明模型擬合效果比較好。

從表1，表2和表3，可以看出：

表1 基于每股收益（EPS）的回歸結(jié)果

表2 基于凈資產(chǎn)收益率(ROE)的回歸結(jié)果

表3 基于總資產(chǎn)收益率(ROA)的回歸結(jié)果

（1）高管薪酬（貨幣薪酬）對公司績效的影響作用不大，模型（1）、模型（2）以及模型（3）的顯著性水平值依次為0.529、0.851、0.045，除了以總資產(chǎn)收益率為績效指標(biāo)時(shí)高管薪酬對企業(yè)績效表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)上的顯著性外，在其他兩個(gè)指標(biāo)的回歸結(jié)果中，高管薪酬對企業(yè)績效的影響效應(yīng)并不具備統(tǒng)計(jì)上的顯著性，并且回歸系數(shù)過小不具有實(shí)際意義，說明高管薪酬對企業(yè)績效沒有起到激勵作用，假設(shè)1不成立。

（2）高管持股比例對公司績效的影響也沒有表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們的顯著性水平值分別是0.960，0.594和0.769，并且回歸系數(shù)非常小，說明假設(shè)2也不成立。

（3）通過三個(gè)模型的對比分析，其他各個(gè)變量對企業(yè)績效的影響在三個(gè)指標(biāo)的回歸結(jié)果中表現(xiàn)并不一致，但是從回歸系數(shù)上來看，都沒有表現(xiàn)出直接的影響。

5 對高技術(shù)公司薪酬績效敏感度的進(jìn)一步分析

上述分析結(jié)果表明，高新技術(shù)上市公司高管薪酬激勵和股權(quán)激勵并沒有發(fā)揮預(yù)期的效果，這其中的原因可能是由于高新技術(shù)公司高管薪酬存在“剛性”。當(dāng)公司經(jīng)營績效出現(xiàn)上升時(shí)，高管的業(yè)績?nèi)菀椎玫秸J(rèn)可，高管薪酬增長的方案也容易得到董事會的認(rèn)可和批準(zhǔn)，從而可以在一定程度上體現(xiàn)出高管薪酬對公司績效的正向影響，但是，當(dāng)公司業(yè)績下滑時(shí)，削減高管薪酬的舉措比較艱難。所以，企業(yè)績效與高管薪酬很難完全掛鉤，這就使得薪酬激勵的效果大大降低。而股權(quán)激勵效果不明顯，可能是由于上市公司股權(quán)激勵的實(shí)施情況并不理想，因?yàn)閺臉颖緮?shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，一部分公司高管持股為零，大部分處在較低水平，所以沒有對高管形成明顯的激勵作用。這兩種因素作用的結(jié)果說明高新技術(shù)公司高管激勵對企業(yè)績效的影響很小。那么，高新技術(shù)公司企業(yè)績效對高管薪酬存在怎樣的影響，即當(dāng)公司績效增加1%時(shí)，高管薪酬所能增加的比例是多少？如果薪酬績效的敏感度小，同樣可以說明薪酬激勵的效果較小。所以，需要對這一問題進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

為分析高新技術(shù)上市公司薪酬績效敏感度的大小，本文仍選用128家高新技術(shù)上市公司1998-2008年共11年的年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，然后對高管薪酬和企業(yè)績效指標(biāo)分別取自然對數(shù)，模型構(gòu)建如下：

其中，Ai(i=1-3)表示常數(shù)項(xiàng)，Bi，Ci、Di、Ei、Fi、Gi(i=1-3)代表回歸系數(shù)，Ki(i=1-3)代表回歸殘差?？刂谱兞恳肓烁吖艹止杀壤?、高管平均年齡、總資產(chǎn)、董事會會議次數(shù)和監(jiān)事會會議次數(shù)。

各變量的數(shù)據(jù)來源同模型（1）（2）（3），利用Spss16.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，在這里，變量之間的關(guān)系并不是重點(diǎn)，重點(diǎn)在于企業(yè)績效對高管薪酬的回歸系數(shù)大小。結(jié)果表明，EPS的薪酬績效敏感度為0.115，ROE和ROA的薪酬績效敏感度只有0.062和0.023。所以，表4只列出了薪酬績效敏感度系數(shù)最大的EPS分析表。

從表4可以看出，每股收益（EPS）薪酬績效敏感度為0.115。這個(gè)結(jié)果低于方軍雄（2009）關(guān)于我國上市公司高管薪酬績效敏感度系數(shù)平均水平0.1647的研究結(jié)果。這說明，雖然高新技術(shù)上市公司在高管薪酬總量上與其他行業(yè)相比有一定的優(yōu)勢，但從薪酬績效敏感度看，還是低于全部行業(yè)的平均水平，即便是拿三個(gè)指標(biāo)中敏感度表現(xiàn)最高的0.115來做對比，也低于全體上市公司的平均水平。所以，適當(dāng)提高高新技術(shù)企業(yè)高管的薪酬績效敏感度，以此來提高薪酬激勵的效果很有必要。

表4 公司薪酬績效敏感度（EPS）分析結(jié)果

6 政策建議

根據(jù)上述研究，本文提出以下建議：

（1）進(jìn)一步完善高新技術(shù)企業(yè)高管薪酬的激勵約束機(jī)制，逐步改變薪酬“剛性”特征。薪酬激勵制約機(jī)制實(shí)施的關(guān)鍵在于建立合理的績效考評體系，筆者認(rèn)為，與前一年度績效相比固然重要，但與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)作橫向比較，根據(jù)行業(yè)景氣度的變化來確定高管的經(jīng)營績效，從而對高管薪酬水平進(jìn)行調(diào)整可能更為科學(xué)。

（2）進(jìn)一步完善高新技術(shù)企業(yè)高管的薪酬結(jié)構(gòu)，逐步改變單一的薪酬結(jié)構(gòu)。要豐富高管薪酬的結(jié)構(gòu)，增加年度薪酬中績效薪酬的比重，同時(shí)實(shí)施股權(quán)激勵，提高高管持股比例，從而形成由基本工資、獎金、福利、股票期權(quán)、休假等多種報(bào)酬組成的薪酬結(jié)構(gòu)體系，以對高管形成更為全面的激勵。

（3）進(jìn)一步提高高新技術(shù)企業(yè)高管的薪酬績效敏感度。目前，高新技術(shù)上市公司高管的薪酬績效敏感度低于全部上市公司的平均水平，不能對高管產(chǎn)生預(yù)期的激勵效果。筆者認(rèn)為，依據(jù)企業(yè)自身具體情況，在可承受的范圍內(nèi)適度提高高管的薪酬績效敏感度，增加激勵的強(qiáng)度，對于提高企業(yè)的長期績效是有積極作用的。

[1]胡婉麗,湯書昆,肖向兵.上市公司高管薪酬和企業(yè)業(yè)績關(guān)系研究[J].運(yùn)籌與管理，2004，（6）.

[2]魏剛.高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000,(3).

[3]李錫元,倪艷.上市公司職業(yè)經(jīng)理人薪酬與績效關(guān)系的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2007,（6）

[4]李增泉.激勵機(jī)制與企業(yè)績效：一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究[J].會計(jì)研究，2000,(1).

[5]方軍雄.我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009,(3).

[6]Phillip J M，Cyril T.The Implications of Firm and Individual Characteristics on CEO Pay[J].European Management Journal，2004,（1）.

[7]Carpenter M A,SandersW G.The Effects of Top Management Team Pay and Firm Internationalization on MNC Performance[J].Journal of Management，2004,（4）.

F276

A

1002-6487(2011)07-0108-03

蔣翠珍（1966-），女，湖北黃梅人，碩士，講師，研究方向：人力資源管理與社會保障。

（責(zé)任編輯/易永生）