倫曉波，張誼浩，周庭佐

（南京大學商學院，南京210093）

中國短期國際資本流動的金融發(fā)展效應考量

倫曉波，張誼浩，周庭佐

（南京大學商學院，南京210093）

文章揭示短期國際資本流動對金融發(fā)展影響的渠道及效應，并運用向量自回歸模型就短期國際資本流動對金融發(fā)展的長、短期影響進行研究。結果表明：要加快中國金融發(fā)展，必須重視并利用短期國際資本凈流入的正向效應，防范并應對短期國際資本集中性潛逃的負效應。

短期國際資本流動；金融發(fā)展程度；金融指標

0 引言

近年來，受人民幣升值預期與國內資產價格波動的吸引，大量短期國際資本潛入國內（張誼浩、裴平、方先明，2007）。2008年金融危機發(fā)生后，國內累積的短期國際資本又出現逆流趨勢。短期國際資本的這種跨境流動正在觸及中國大陸的金融發(fā)展及金融安全。本文將在盡可能精確估算短期國際資本規(guī)模的基礎上，基于實證研究對短期國際資本流動的長、短期金融效應，以及金融發(fā)展指標的沖擊反應進行闡釋，為政府部門和金融機構提供決策優(yōu)化的依據，引導和鼓勵短期國際資本流動對金融發(fā)展的正效應，防范和限制短期國際資本流動對金融發(fā)展的負效應，進一步提升國內的金融發(fā)展水平。

1 短期國際資本流動對金融發(fā)展的影響機制

短期國際資本流入對金融發(fā)展的影響渠道及其效應，具體可由圖1表示。

其中利率、私人信貸/GDP、股市市值/GDP、M2/GDP分別可以代表東道國的金融發(fā)展政策指標、金融機構發(fā)展指標、金融市場發(fā)展指標、金融深化指標（參見表1）。

2 變量說明和數據描述

結合近年來國內經濟的實際狀況，考慮數據的可獲性和權威性，本文選擇2000年第Ⅰ季度到2008年第Ⅳ季度期間短期國際資本規(guī)模和金融發(fā)展程度的季度數據進行實證研究。

2.1 短期國際資本規(guī)模（SCF）

測算我國大陸的短期國際資本規(guī)模，考慮到其實際的隱蔽性和動態(tài)化特征，估算方法相對復雜且難以精確。本文基本認同短期資本會混入貿易渠道大規(guī)模流動的觀點（王志浩，2006；劉莉亞，2008等），參考并改進張誼浩、沈曉華（2008）的方法來估算短期國際資本規(guī)模。具體測算公式和程序如下：

短期國際資本流動=外匯儲備增量–FDI–正常的貿易順差

外匯儲備增量=本季度外匯儲備總量–上季度外匯儲備總量

其中，當期正常貿易順差=當期季度前四個季度正常貿易順差的加權移動平均值[張誼浩、沈曉華（2008）采用移動平均法，本文則改用加權移動平均法，其權重為1.16。權重確定時，首先算出2001～2004年各季度貿易順差的估計值，然后將各估計值除以對應時期的實際貿易順差，將這些比率的均值定為權重。

由于以上短期國際資本流動測算公式中的統計數據都以美元標價，為消除人民幣升值對所估算的正常貿易順差額的影響，本文采用匯率修正，以人民幣計價各季度貿易順差金額。各季度所使用的匯率計算方法是：本季度匯率=（前一季度最后一個月的平均匯率+本季度最后一個月的平均匯率）/2。

2.2 金融發(fā)展程度

金融發(fā)展程度是一個綜合指標，參照國內外已有經典文獻，本文分別選取金融深化指標（DEPTH）、金融發(fā)展政策指標（RD）、金融機構發(fā)展指標（PRIVATE）、金融市場發(fā)展指標（CAPITALIZION）和儲蓄投資轉化率（SI）五個變量綜合測度中國大陸的金融發(fā)展程度。具體的變量定義和數據說明可參見表1。

表1 變量含義及數據說明

3 實證檢驗

3.1 單位根檢驗

為防止偽回歸，首先檢驗各時間序列的穩(wěn)定性。表2給出所有相關變量的單位根檢驗結果。對于所有變量水平值序列，ADF檢驗不能拒絕存在單位根的原假設，這說明變量的時間序列都是非平穩(wěn)的；同時，對于SCF、RD、PRIVATE、CAPITALIZION、SI的一階差分序列，ADF檢驗都在1%的顯著性水平下拒絕單位根存在的原假設，DLDEPTH在10%水平上拒絕單位根存在的原假設。根據以上檢驗結果，可判斷各變量都是1階單整變量。

表2 變量之間的平穩(wěn)性檢驗結果

3.2 Johansen協整檢驗

所涉各變量都為1階單整變量，符合Johansen協整檢驗條件。本文接著對變量兩兩之間進行Johansen協整檢驗，全面考察短期國際資本規(guī)模變量與金融發(fā)展五指標變量之間的長期均衡關系。Johansen協整檢驗是基于向量自回歸模型的檢驗方法，因此在進行檢驗之前需要先確定VAR模型結構。本文分別建立短期國際資本流動規(guī)模變量與金融發(fā)展五指標變量之間的VAR模型，并根據SC、AIC和LR準則確定不同VAR模型的滯后期數。具體的檢驗結果見表3。

從表3可以看出，短期國際資本規(guī)模變量與金融發(fā)展程度的五個指標變量之間至少在5%的顯著水平下各存在一個協整關系。對于本文的實證結論，可以結合中國實際國情予以詮釋。

表3 變量之間協整關系的檢驗結果

（1）短期國際資本流動與金融深化指標兩者存在顯著的負向長期均衡關系。從金融結構優(yōu)化角度考察，國內的金融資產仍以金融機構存貸款為主，居民儲蓄存款額仍然超過股市市值或保費收入。居民儲蓄存款的過快積累和金融資產的單一化正成為導致M2/GDP不斷攀升、金融過度貨幣化的重要原因（余永定，2002年）。從本文的實證結果看，長期水平上的短期國際資本流動會涉及東道國的證券市場投資，在某種程度上能夠活躍該國的金融市場，增加居民投資金融工具的可選擇性，并有利于糾偏M2/GDP的畸高程度。

（2）短期國際資本流動與金融發(fā)展政策指標（實際利率）兩者存在顯著的長期正向均衡關系。我國在計劃經濟時代存在嚴格的利率管制，自1979年以來則一直在實施漸進性的利率市場化改革。迄今，包括國債市場、金融債券市場和企業(yè)債券市場等金融市場利率已基本實現市場化，但銀行存款利率以及對大型企業(yè)的貸款利率卻依然未完全實現市場化，利率管制依然存在。從實證結果看，短期國際資本流入可能會沖破利率壓抑現象，有利于我國的利率市場化改革。

（3）短期國際資本流動與金融機構發(fā)展指標兩者存在顯著的長期正向均衡關系。事實上，短期國際資本常以借貸資本的形式流入，這種國際借貸資本的大規(guī)模流入本身，及其對國內信貸部門造成的微觀競爭推力和對政府部門的宏觀信貸管制放松壓力在一定程度上也會促進并放大國內的對私信貸規(guī)模。

（4）短期國際資本流動與金融市場發(fā)展指標兩者呈現顯著的長期正向均衡關系。短期國際資本的大規(guī)模流入會動態(tài)導致東道國本幣匯率升值，考慮到國內利率變化和實際現金余額效應，這種變動還會引發(fā)國內資產價格上升（Calvo&Végh，1993）。

（5）國際短期資本流動與儲蓄投資轉化率兩者之間呈現長期正向均衡關系。與國外數據相比，國內的儲蓄率一直居高不下，欠發(fā)達的金融系統成為現有金融資源合理配置的障礙，高儲蓄率與投資資金不足格局并存。

3.3 向量誤差修正模型

通過協整分析得出各變量之間長期均衡的關系后，本文建立誤差修正模型研究短期國際資本對金融發(fā)展的動態(tài)效應。根據Granger定理，一組具有協整關系的變量具有誤差修正模型形式，因此在協整檢驗的基礎上可進一步構建誤差修正模型。本文所做誤差修正模型估計結果見表4。

表4 短期國際資本流動與金融發(fā)展的誤差修正模型估計結果

在VECM模型中，VECM是誤差修正項，反映變量間的長期均衡關系，其前面的系數表示變量間的均衡關系偏離長期均衡狀態(tài)時將其調整到均衡狀態(tài)的調整速度。從表3可以看出，誤差修正項都為負且在1%水平上顯著，度量金融發(fā)展的五個指標變量都存在一種回歸均衡水平的趨勢，同時這種長期影響在持續(xù)發(fā)生作用。

所有作為解釋變量的差分項系數反映該變量的短期波動對作為被解釋變量的短期變化的影響。短期內，短期國際資本與金融深化指標存在正向關系，短期國際資本作用于貨幣供應量的速度要大于作用于實體經濟的速度。短期國際資本與實際利率存在負向關系，且通過了5%水平的顯著性檢驗，即在短期內，短期國際資本流入會增加一國貨幣供給，導致利率下降。表4的實證結果同時還顯示，在短期內，短期國際資本流入會促進金融中介、金融市場發(fā)展與儲蓄投資轉化率等三個指標的提高。

3.4 脈沖響應函數

進一步運用沖擊反應技術分析金融發(fā)展程度五指標受到短期國際資本流動非預期或突發(fā)性擾動時變動的方向與變動的范圍，檢驗結果見圖2。

短期國際資本擾動對金融深化指標產生一個負向的沖擊；實際利率指標對短期國際資本流動變動的短期效應和長期效應不一致，短期國際資本沖擊在初期導致利率減少，但隨著時間推移將導致利率增加，這與前述結論吻合；金融機構指標對短期國際資本流動的變動一直表現為正向效應，在第4期達到最大值0.041504。金融市場指標對國際短期資本流動的變動也為正向效應，第4期達到最大值0.407263，但隨著時間推移，反應程度會減小。短期國際資本擾動對儲蓄投資轉化率產生正的沖擊，短期國際資本的增加會改善儲蓄投資轉化率。

4 結論

長期內，短期國際資本凈流入會推動我國金融發(fā)展；短期內，金融發(fā)展政策指標與短期國際資本流動存在顯著的負向關系，金融深化指標、金融中介指標、金融市場發(fā)展指標、儲蓄投資轉化率與短期國際資本流動存在正向關系，但并不顯著。

國內許多學者往往過度強調短期國際資本流動的沖擊效應，但本文實證結果所揭示的結論表明：短期國際資本凈流入在長期水平上是利于國內金融發(fā)展的，其負效應較多地體現于短期國際資本集中性潛逃時所帶來的金融風險。這就進一步凸顯了我國非對稱性資本管制的重要性，既要充分鼓勵和利用短期國際資本流入的正向效應推進國內的金融發(fā)展，同時又要重點防范和應對短期國際資本集中潛逃對國內金融發(fā)展的負效應。

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[6]張誼浩，裴平，方先明.中國的短期國際資本流入及其動機——基于利率、匯率和價格三重套利模型的實證研究[J].國際金融研究，2007，（9）.

F820

A

1002－6487（2011）07－0105-03

國家社會科學基金重大項目（08AJY029）；教育部哲學社會科學創(chuàng)新基地項目；教育部人文社科基金資助項目（09YJC790146）

倫曉波（1986-），女，山東臨沂人，碩士研究生，研究方向：金融學。張誼浩（1976-），男，山西平遙人，博士，副教授，研究方向：國際金融理論與政策。

（責任編輯/易永生）