劉小藝

(四川文理學(xué)院 管理系，四川達(dá)州 635000)

資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)戰(zhàn)略管理模型探討
——以我國汽車(上市)企業(yè)的實證分析為例

劉小藝

(四川文理學(xué)院 管理系，四川達(dá)州 635000)

從治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部資源和外部環(huán)境的角度，對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，提出將資本結(jié)構(gòu)納入戰(zhàn)略管理、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)戰(zhàn)略結(jié)合的系統(tǒng)框架，并構(gòu)建一個基于資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)戰(zhàn)略管理模型，并以我國上市汽車企業(yè)為例進(jìn)行實證分析，以驗證模型的正確性。

資本結(jié)構(gòu);企業(yè)戰(zhàn)略模型;汽車企業(yè)

一、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略

(一)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)外部環(huán)境

1.影響資本結(jié)構(gòu)的外部環(huán)境。隨著資本結(jié)構(gòu)研究的深入，學(xué)者們注意到制度安排對資本結(jié)構(gòu)的重要影響，研究證明制約我國上市公司融資進(jìn)而影響其資本結(jié)構(gòu)的法律法規(guī)主要包括破產(chǎn)法、商業(yè)銀行法、公司法等。這些法律法規(guī)通過界定政府、投資者、金融中介以及經(jīng)營者的權(quán)利和義務(wù)，構(gòu)成了制約企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的法律框架;制約上市公司融資進(jìn)而影響其資本結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要有宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、通貨膨脹、宏觀利率和狹義的貨幣供應(yīng)量的增長率等。

2.行業(yè)特征與產(chǎn)品市場競爭狀況。20世紀(jì)80年代初，結(jié)合企業(yè)產(chǎn)品競爭市場研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受到部分學(xué)者的關(guān)注，并發(fā)展為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)利率的一個重要組成部分。但是，由于分析模型的假設(shè)前提不同，對這一問題的研究也存在著截然不同的觀點(diǎn):一種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)負(fù)債比例的上升可以使企業(yè)在產(chǎn)品競爭市場上更具進(jìn)攻性，從而增強(qiáng)其在產(chǎn)品市場上的競爭力;另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債比例上升使企業(yè)在競爭中更為脆弱，從而處于不利位置。

在實證分析方面，資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭能力和業(yè)績。在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中，高財務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足，導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)品價格戰(zhàn)或營銷競爭中的財務(wù)承受能力不足，被迫削減資本投資，甚至退出。實際上，企業(yè)的很多外部因素并不是企業(yè)所能決定的，如法律法規(guī)、財政政策，但是，企業(yè)可以選擇合適的戰(zhàn)略。因此，從戰(zhàn)略角度結(jié)合產(chǎn)品市場與行業(yè)因素研究資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對企業(yè)更具實際意義［1］。

(二)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)內(nèi)部資源

基于資源的戰(zhàn)略管理理論觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)獨(dú)特的和不可模仿的資產(chǎn)的重要性，資源、技術(shù)、關(guān)系和投資是一個公司競爭優(yōu)勢的主要來源。認(rèn)為專用性的資產(chǎn)是公司的一種獨(dú)特的資源，特色的、異質(zhì)性的資產(chǎn)是企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵(Barnery，1991;Peterraf，1993);特質(zhì)性資產(chǎn)能為企業(yè)創(chuàng)造價值的增值，為企業(yè)帶來額外的收益。公司經(jīng)常會為了增強(qiáng)其獨(dú)特性和獲取競爭優(yōu)勢而投資于公司專用的資產(chǎn)。按照公司戰(zhàn)略和技術(shù)量身定做的專用性資產(chǎn)可以降低成本，提高質(zhì)量并使公司的產(chǎn)品和服務(wù)與其競爭者們區(qū)分開來［2］。

企業(yè)專用資產(chǎn)、廣告支出、研發(fā)投入、無形資產(chǎn)等都與企業(yè)的財務(wù)杠桿存在著聯(lián)系，從另一方面反映了企業(yè)擁有的賴以形成競爭力與競爭優(yōu)勢的內(nèi)部資源與資本結(jié)構(gòu)之間存在密切關(guān)系。它使得戰(zhàn)略管理和財務(wù)管理兩個學(xué)科的學(xué)者們完全可以在一個框架里進(jìn)行思考，實現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略管理的真正結(jié)合。

(三)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

1.資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分。對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究可以從兩個方面深入，一是內(nèi)部人持股，是指上市公司管理層和員工持股。二是股權(quán)集中度，是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中程度的數(shù)量化指標(biāo)，股權(quán)集中被分為高度集中型、高度分散型和相對集中型。股權(quán)高度集中在一定程度上有助于公司的經(jīng)營激勵，相反，高度分散一般不利于公司的經(jīng)營激勵，難以使經(jīng)營者的利益與股東的利益保持一致，經(jīng)營者的短期化行為、內(nèi)部人控制等問題往往不可避免［3］。

2.資本結(jié)構(gòu)與債權(quán)結(jié)構(gòu)。債權(quán)結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分，是指企業(yè)舉債的不同方式的構(gòu)成及其數(shù)量之間比例關(guān)系，它反映了企業(yè)各項負(fù)債資金來源組合的情況，表現(xiàn)形式主要有債務(wù)的優(yōu)先結(jié)構(gòu)、債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)以及債權(quán)人身份反映的債務(wù)分布結(jié)構(gòu)。與股權(quán)相比，債務(wù)除了具有稅盾效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)外，還具有信號傳遞功能和硬預(yù)算約束功能。

二、資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)戰(zhàn)略模型探討

資本結(jié)構(gòu)受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素、金融市場環(huán)境、稅收環(huán)境、法律環(huán)境、行業(yè)狀況及競爭程度等外部環(huán)境的影響，通過不斷地適應(yīng)與調(diào)整(主要是行業(yè)競爭狀況)來影響企業(yè)戰(zhàn)略;資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)專用性資產(chǎn)的配置進(jìn)而影響企業(yè)的競爭力和戰(zhàn)略;資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要方面，資本結(jié)構(gòu)直接影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)戰(zhàn)略決策。綜合這三個方面的分析，可以全面理解企業(yè)戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在關(guān)系。因此，可以將這種理論分析與綜合簡化為一個模型如圖1:

圖1 基于資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)戰(zhàn)略模型

模型中，資本結(jié)構(gòu)與外部環(huán)境之間的關(guān)系用f11表示，外部環(huán)境與企業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)系用f12表示，資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)關(guān)系用f21表示，治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略關(guān)系用f22表示，資本結(jié)構(gòu)與內(nèi)部資源關(guān)系用f31表示，內(nèi)部資源與企業(yè)戰(zhàn)略關(guān)系用f32表示。本文以下的實證分析中是以相關(guān)系數(shù)來測度這種關(guān)系的。進(jìn)一步可以有:

其中:F表示資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略的綜合關(guān)系，F(xiàn)D是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略的直接相關(guān)關(guān)系，F(xiàn)I是間接相關(guān)關(guān)系，F(xiàn)1、F2、F3分別表示資本結(jié)構(gòu)通過外部環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部資源與企業(yè)戰(zhàn)略的間接相關(guān)性［4］。

三、我國汽車(上市)企業(yè)的實證分析

(一)指標(biāo)選擇

以我國上市汽車企業(yè)為例，運(yùn)用上述模型，對我國汽車企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略關(guān)系進(jìn)行實證分析。

1.資本結(jié)構(gòu)量化指標(biāo)選擇。權(quán)益資本和債務(wù)資本之間、權(quán)益資本內(nèi)部各成分之間、債務(wù)資本內(nèi)部各成分之間以及它們相互之間的結(jié)構(gòu)及其變動，都可以理解為資本結(jié)構(gòu)?？紤]到短期負(fù)債大多是企業(yè)的一種臨時性、自發(fā)行的融資狀態(tài)，本文選擇長期資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)以反映企業(yè)的戰(zhàn)略選擇及其結(jié)果。長期資產(chǎn)負(fù)債率=長期負(fù)債/總資產(chǎn)。

2.企業(yè)戰(zhàn)略量化指標(biāo)選擇。本文遵循的是“結(jié)構(gòu)－行為－績效”的研究范式，企業(yè)戰(zhàn)略決定企業(yè)行為進(jìn)而影響企業(yè)績效。為了剔除稅收因素影響，本文以稅前經(jīng)營利潤率來反映企業(yè)戰(zhàn)略選擇的結(jié)果。稅前經(jīng)營利潤率=經(jīng)營利潤/主營業(yè)務(wù)收入。

3.外部環(huán)境量化指標(biāo)選擇。宏觀經(jīng)濟(jì)因素、金融市場環(huán)境、稅收環(huán)境、法律環(huán)境等都會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略選擇，對我國汽車企業(yè)來說，更多地是被動適應(yīng)這些環(huán)境因素。因此，這兒以行業(yè)競爭狀況因素來考察外部環(huán)境，理想的指標(biāo)是企業(yè)市場占有率。由于指標(biāo)計算數(shù)據(jù)來源的限制，本文以企業(yè)銷售增長率來代替這一指標(biāo)。銷售增長率=(本年銷售額－上年銷售額)/上年銷售額。

4.治理結(jié)構(gòu)量化指標(biāo)選擇。債務(wù)的治理效應(yīng)無論是對經(jīng)營者的激勵機(jī)制還是對經(jīng)營者的約束機(jī)制方面，在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件下，都表現(xiàn)得很無力，其影響微乎其微。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指一個公司內(nèi)不同股東所持有公司股份的比例，其性質(zhì)主要由股權(quán)的集中度和流動性決定，在公司治理中處于相對中心或主導(dǎo)的地位。考慮到我國相當(dāng)部分的企業(yè)包括汽車企業(yè)都是一股獨(dú)大，因此，選擇第一大股東持股比例更能反映這一現(xiàn)實。

5.內(nèi)部資源量化指標(biāo)選擇。企業(yè)專用資產(chǎn)、廣告支出、研發(fā)投入、無形資產(chǎn)等都反映了企業(yè)擁有的賴以形成競爭力與競爭優(yōu)勢的內(nèi)部資源，然而獲取這些數(shù)據(jù)存在一定的困難，考慮到我國汽車企業(yè)的固定資產(chǎn)具有一定的專用性，這兒用固定資產(chǎn)比來量化內(nèi)部資源。固定資產(chǎn)比=固定資產(chǎn)/主營業(yè)務(wù)收入。

這樣，可以將上述模型簡化為如圖2所示:

圖2 基于資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)戰(zhàn)略簡化模型

(二)樣本數(shù)據(jù)與指標(biāo)計算

1.樣本數(shù)據(jù)。本文選取國內(nèi)23家汽車或主營汽車業(yè)務(wù)的企業(yè)作為樣本，其中深圳證券交易所(深交所)10家，上海證券交易所(上交所)13家，分別以2008、2009和2010等三年的財務(wù)報表年報相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。

深交所企業(yè)樣本:重慶長安、一汽轎車、江鈴汽車、江淮動力、錢江摩托、陜解放、中國重汽、中通客車、安凱客車、三環(huán)股份。

上交所企業(yè)樣本:東風(fēng)汽車、上海汽車、一汽四環(huán)、江淮汽車、宇通客車、長豐汽車、昌河股份、福田汽車、廈門汽車、亞星客車、星馬汽車、東安黑豹、林海股份。

2.指標(biāo)值計算說明。首先，分別計算每個樣本每一年的五個指標(biāo)值。其中，第一大股東比例可以直接在年報獲取，稅前經(jīng)營利潤率和銷售增長率可以直接用年報數(shù)據(jù)計算獲得，長期資產(chǎn)負(fù)債率和固定資產(chǎn)比計算時，長期負(fù)債、總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)分別以當(dāng)年年初數(shù)和年末數(shù)平均數(shù)為準(zhǔn)。

計算出每個樣本每年的五個指標(biāo)值后，求每個樣本三年的指標(biāo)平均值，整理結(jié)果見表1。

三、計算結(jié)果分析

對于指標(biāo)之間的關(guān)系，本文采用相關(guān)系數(shù)來衡量。兩個指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)越大，表示二者之間的相關(guān)性越強(qiáng);正數(shù)表示正相關(guān)，負(fù)數(shù)表示負(fù)相關(guān)。FD表示長期資產(chǎn)負(fù)債率和稅前經(jīng)營利潤率相關(guān)系數(shù)，f11表示長期資產(chǎn)負(fù)債率和銷售增長率相關(guān)系數(shù)，f12表示銷售增長率和稅前經(jīng)營利潤率相關(guān)系數(shù)，f21表示長期資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東股權(quán)比例相關(guān)系數(shù)，f22表示第一大股東股權(quán)比例和稅前經(jīng)營利潤率相關(guān)系數(shù)，f31表示長期資產(chǎn)負(fù)債率和固定資產(chǎn)比相關(guān)系數(shù)，f32表示固定資產(chǎn)比和稅前經(jīng)營利潤率相關(guān)系數(shù);F1是f11與f12乘積，表示長期資產(chǎn)負(fù)債率和稅前經(jīng)營利潤率因銷售增長率存在的間接相關(guān)系數(shù)，F(xiàn)2即f21與f22乘積，表示長期資產(chǎn)負(fù)債率和稅前經(jīng)營利潤率因第一大股東股權(quán)比例存在的間接相關(guān)系數(shù)，F(xiàn)3即f31與f32乘積，表示長期資產(chǎn)負(fù)債率和稅前經(jīng)營利潤率因固定資產(chǎn)比存在的間接相關(guān)系數(shù);F表示長期資產(chǎn)負(fù)債率和稅前經(jīng)營利潤率直接和間接相關(guān)系數(shù)之和，即FD+F1+F2+F3。

利用matlab7.0計算相關(guān)系數(shù)，計算整理結(jié)果見表2。

表1 指標(biāo)數(shù)據(jù)表

表2 指標(biāo)數(shù)據(jù)結(jié)果

上述23個樣本都是采用了近三年的平均數(shù)據(jù)計算指標(biāo)值，比較接近于國內(nèi)上市汽車企業(yè)的實際情況。對上述結(jié)果進(jìn)一步分析，有利于我們研究國內(nèi)上市汽車企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略相關(guān)性，也有利于初步驗證上述理論模型。

首先，用長期資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，從樣本數(shù)據(jù)看，長期資產(chǎn)負(fù)債率最高接近10%，最低是0，說明國內(nèi)上市汽車企業(yè)在舉借長期負(fù)債方面是謹(jǐn)慎的;從長遠(yuǎn)看，企業(yè)傾向于低財務(wù)杠桿。而f11的負(fù)數(shù)的結(jié)果表達(dá)的是，長期資產(chǎn)負(fù)債率和銷售增長是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，企業(yè)為了獲得高銷售增長，會減少長期負(fù)債。這種結(jié)果在一定程度上反映了行業(yè)的集中，市場競爭的激烈。f12顯示銷售增長率和稅前經(jīng)營利潤率正相關(guān)關(guān)系。但是，這種相關(guān)并不很明顯，一方面可能是在激烈的競爭市場上，高銷售增長率并不能帶來高效益，反映了國內(nèi)汽車行業(yè)的階段特征;另一方面，反映了企業(yè)的經(jīng)營效率普遍不高。

其次，樣本中，由于第一大股東所持股份相當(dāng)一部分是國家股而且不流通，再加上我國經(jīng)理人市場不完善、資本市場不夠發(fā)達(dá)等原因，股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)在激勵、監(jiān)督以及兼并方面的作用并未表現(xiàn)出來。而f21顯示的負(fù)數(shù)且相對較大的相關(guān)系數(shù)，更大程度上表明的是我國企業(yè)的一種融資偏好，即普遍發(fā)行股票進(jìn)行融資。那么這種結(jié)果怎么樣呢?f22意味著:在20%到70%區(qū)間，隨著第一大股東持股比例的上升，稅前經(jīng)營利潤率增加。

再次，從f31可以看出，長期資產(chǎn)負(fù)債率與固定資產(chǎn)比表現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)性，但是這種作用不顯著。本文的解釋是，在企業(yè)偏向與股權(quán)融資的情況下，更多地是通過股權(quán)資本購置固定資產(chǎn)。值得注意的是，f32顯示的是一個相對較大的相關(guān)系數(shù)，但是卻是負(fù)數(shù)。這實際上意味著，隨著企業(yè)固定資產(chǎn)的增加，并能增加而是降低企業(yè)的稅前經(jīng)營利潤率。這實際反映了企業(yè)的規(guī)模與效益的問題。

最后，從行業(yè)總體上看，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略之間，無論是直接關(guān)系還是間接關(guān)系，都表現(xiàn)得不夠突出。本文認(rèn)為，在年報及其數(shù)據(jù)真實的前提下，這可能受制于樣本選擇和數(shù)量的影響。本文只選擇了國內(nèi)上市的23家汽車企業(yè)，盡管樣本幾乎涵蓋了國內(nèi)所有的上市汽車企業(yè)，但是國內(nèi)的汽車市場上，既有外資和合資企業(yè)，又有民營企業(yè)，他們占有相當(dāng)部分的市場份額。限于資料來源困難，本文未將他們作為樣本來考察，這可能是導(dǎo)致上述結(jié)果的原因。

［1］肖作平.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究——理論和證據(jù)［M］.北京:中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2005.

［2］Vicente-Lorente J D.Specificity and Opacity As Resource-Based Determinants of Capital Structure［J］.Evidence for Spanish Manufacturing Firms.Strategic Management Journal，2001(22):157 －177.

［3］曹廷求，孫文祥.股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu):中國上市公司實證分析［J］.中國軟科學(xué)，2004(1):32－36.

［4］蔣利亞.企業(yè)戰(zhàn)略的性質(zhì):共同演化下的動態(tài)匹配［D］.上海:復(fù)旦大學(xué)，2004:23 －25.

Exploring on Management Model of Enterprise Strategy in Capital Structure——Taking China’s automobile enterprises as an example

LIU Xiao-yi
(Department of Management，Sichuan University of Arts and Science，Dazhou 635000，China)

The paper summarized and analyzed the capital structure from the angle of governance structure，internal resources and the external environment.The paper considered that the capital structure could be incorporated into the frame of strategic management，capital structure and corporate strategy.Hereby the paper created a corporate strategy model based on capital structure，and took China’s automobile enterprises as an example to make empirical analysis so as to verify the accuracy of the model.

capital structure;enterprise strategy model;automobile enterprise

F279

A

1674－8425(2011)10－0050－05

2011－03－05

劉小藝(1984—)，女，四川達(dá)州人，碩士研究生，研究方向:企業(yè)戰(zhàn)略管理。

(責(zé)任編輯 范義臣)