文/鄧聿文

加息與加速升值之間

文/鄧聿文

央行選擇加息而不是快速升值，是權(quán)衡國際國內(nèi)諸多因素的結(jié)果。撇開匯率問題關(guān)乎一國經(jīng)濟(jì)主權(quán)不談，升值與否必須從中國需要出發(fā)

全球化時(shí)代，大國的經(jīng)濟(jì)政策受到他國尤其是其他大國的關(guān)注，實(shí)乃再最正常不過，但即便如此，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克2月9日表示，中國以加息方式對(duì)抗通脹“令人驚愕”，并敦促人民幣升值時(shí)，他的表態(tài)還是被國際社會(huì)視為對(duì)中國央行最新一次加息舉措所作出的罕有批評(píng)。

批評(píng)之聲

2月8日，也即中國農(nóng)歷新年假期結(jié)束的前一天，央行宣布提高銀行存貸款一年期基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，至此，自去年10月以來中國一共加息了3次。不過，此次加息普遍為市場(chǎng)所預(yù)期，主要是針對(duì)1月可能的通脹。對(duì)于中國央行的此次加息之舉，伯南克在美國眾議院預(yù)算委員會(huì)聽證會(huì)上回答一位議員質(zhì)詢時(shí)說，“現(xiàn)在發(fā)生的事情，在某種程度上有些令人驚訝，就是他們有通脹問題，而中國解決這個(gè)問題不是讓貨幣升值，從而減少出口的需求。相反他們讓匯率保持不變，而是嘗試通過加息來減少內(nèi)部需求?！彼€老調(diào)重彈，稱“人民幣被低估，讓人民幣升值，對(duì)美國和中國都有利。它會(huì)幫助中國解決通脹問題。”

伯南克這番對(duì)中國央行政策的直率言辭，無論從外交禮儀還是專業(yè)立場(chǎng)來說，似乎都有些欠妥，中國人聽了多少會(huì)感到不舒服，但坦率地講，并非沒有一點(diǎn)道理。理論而言，一國央行抑制通脹的貨幣工具有利率、存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作和匯率等，它們交替使用，或以一種為主。從這些貨幣工具的效果來看，提高存款準(zhǔn)備金率可以直接減少商業(yè)銀行可貸款資金數(shù)量，起到收縮流動(dòng)性作用。自經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中復(fù)蘇以來，中國已7次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，成為央行應(yīng)對(duì)熱錢和流動(dòng)性泛濫的主要手段。但僅有數(shù)量型工具還不夠，當(dāng)通脹有逐漸惡化的跡象時(shí)，央行還需不斷加息，以避免負(fù)利率，用來抑制企業(yè)和個(gè)人的過度投資行為，管理居民通脹預(yù)期。

這兩個(gè)政策工具都是反周期手段，直接應(yīng)對(duì)通脹。但中國的通脹成因復(fù)雜，既有國際大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致的輸入性通脹，也有工資提高后帶來的要素成本型通脹，還有食品通脹等。對(duì)這幾類通脹，加息的效果似乎有限。近年來，由美元不斷貶值所帶來的商品資源價(jià)格的上升，成為中國主要的通脹壓力。對(duì)這類輸入型通脹，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，商品資源價(jià)格的上升，通過匯率升值來管理通脹預(yù)期，可能比加息更有效。再如，由食品價(jià)格猛漲造成的通脹，在近期表現(xiàn)得特別明顯，但從前兩次加息看，似乎并未起到有效作用。

從貨幣角度看，通脹表現(xiàn)為貨幣增發(fā)現(xiàn)象。中國的貨幣增發(fā)主要由兩部分組成：一部分是長(zhǎng)期順差導(dǎo)致的外匯占款而促成的基礎(chǔ)貨幣增發(fā)，謂之被動(dòng)性增發(fā)；另一部分是應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)時(shí)超量發(fā)行的貨幣，謂之貨幣當(dāng)局的主動(dòng)性增發(fā)。前者是由于在中國，居民和企業(yè)不能持有外匯，進(jìn)出口凈順差必須在銀行結(jié)匯，之后由銀行賣給央行，形成所謂“高能基礎(chǔ)貨幣”供應(yīng)。長(zhǎng)期的貿(mào)易順差形成的外匯儲(chǔ)備結(jié)匯成人民幣之后，所有的人民幣都以超發(fā)貨幣的形式存在于本國經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中。這部分貨幣的量非常大，高達(dá)20多萬億元。后者則是中國為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)，在2009年釋放了10萬億元的信貸增量。兩者疊加，共同造成經(jīng)濟(jì)體中流動(dòng)性的過剩。

一般來說，對(duì)于在危機(jī)時(shí)超量發(fā)行的貨幣，可采用提高存款準(zhǔn)備金率和加息的方式來解決，因?yàn)檫@兩種政策工具目的在于解決近期的資金需求旺盛問題；但對(duì)于長(zhǎng)期順差導(dǎo)致的外匯占款而促成的基礎(chǔ)貨幣增發(fā)這個(gè)所謂的長(zhǎng)期貨幣增發(fā)現(xiàn)象，還得改革匯率形成機(jī)制，加快人民幣升值步伐。

加息似乎無助于抗擊通脹，頻繁加息還會(huì)產(chǎn)生很多負(fù)作用。一是加息會(huì)壓制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，如果要素成本降不下來，一些中小企業(yè)可能會(huì)因加息出現(xiàn)資金短缺，導(dǎo)致效益下滑；二是若主要貨幣維持低利率，加息會(huì)引來熱錢博取利差收入和匯率收入，并進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域催高資產(chǎn)價(jià)格。相反，若讓人民幣大幅升值，則可降低進(jìn)口大宗商品價(jià)格。在中國高度依賴國外市場(chǎng)原油、鐵礦石、大豆等重要原材料和商品的當(dāng)下，以及國內(nèi)很多產(chǎn)品價(jià)格高于發(fā)達(dá)國家的情況下，匯率的升值有助于增加進(jìn)口需求，從而讓人民享有更高的生活水平。

從上述分析看，伯南克的加息不如升值的建議似乎并不僅僅是站在美國的立場(chǎng)來看待中國的政策，但顯然，中國央行不這么認(rèn)為。基于常識(shí)，一國的政策肯定更多還是根據(jù)本國的需要和利益最大化而作出的。對(duì)于美國政要一再鼓噪的人民幣升值論調(diào)，中國央行可能有基于主權(quán)因素不予認(rèn)同的成分在內(nèi)，根源在于，若聽從美國人的建議，一味提高人民幣匯率，也未必能有效解決通脹問題，搞得不好，反導(dǎo)致一系列不應(yīng)出現(xiàn)的后果。

加息的理由

對(duì)中國政府而言，今年最重要的工作就是抑制通脹，包括穩(wěn)定房?jī)r(jià)。為此，采取了多種政策工具，包括多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和加息，以及實(shí)施差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。盡管從現(xiàn)在看，這些政策的效果還不明顯。也正因此，國內(nèi)外一些學(xué)者認(rèn)為，人民幣只有以更快的速度升值才能有效緩解目前國內(nèi)高漲的物價(jià)。不過，近年的事實(shí)也并不支持這種主張。

雖然從理論上說，一個(gè)正常的經(jīng)濟(jì)體，貨幣升值后，可通過降低進(jìn)口價(jià)格來抑制通脹，但這需要有個(gè)前提，即與之掛鉤的國際主要貨幣不出現(xiàn)大幅貶值。可這個(gè)前提目前不存在。美元作為當(dāng)今事實(shí)上的世界貨幣，也是人民幣此前緊盯的目標(biāo)，近年來卻一直處于貶值狀態(tài)。美國在金融危機(jī)時(shí)期實(shí)施的量化寬松貨幣政策，使美元泛濫，同全球其他主要貨幣相比，有大幅貶值。美元貶值必然會(huì)助推以其計(jì)價(jià)的國際大宗商品價(jià)格。就此而言，人民幣升值盡管能夠在國際市場(chǎng)進(jìn)口更多的產(chǎn)品，但由于所購買產(chǎn)品本身價(jià)格已很高，再加之價(jià)格的傳導(dǎo)作用，實(shí)際對(duì)國內(nèi)物價(jià)的對(duì)沖作用有限。特別是，當(dāng)中國因素成為影響國際商品市場(chǎng)增量供求的主要考慮因素之一時(shí)，以人民幣大幅升值來緩解國際市場(chǎng)沖擊，只會(huì)進(jìn)一步加劇國際商品市場(chǎng)的供求緊張狀況，引起國際商品價(jià)格的更快上漲。

與此同時(shí)，人民幣快速升值引發(fā)的熱錢持續(xù)流入，使得央行不得不大量增發(fā)本幣進(jìn)行對(duì)沖，從而直接推動(dòng)國內(nèi)流動(dòng)性過剩。從2008年的情況看，這些熱錢推動(dòng)了幾乎所有資產(chǎn)價(jià)格的迅速上漲，并有向普通消費(fèi)品領(lǐng)域擴(kuò)展的趨勢(shì)。原因在于中國對(duì)國際大宗商品并沒有定價(jià)權(quán)，人民幣升值產(chǎn)生的購買力越強(qiáng)，大宗商品的價(jià)格也就漲得越厲害。由于大宗商品上漲的幅度一般會(huì)遠(yuǎn)大于人民幣升值增加購買力的幅度，最終的結(jié)果就會(huì)是不但抵消不了通脹壓力，反而會(huì)帶來輸入型通脹。由此來看，只有當(dāng)中國能夠控制大宗商品價(jià)格的同時(shí)，讓人民幣匯率升值，才會(huì)起到抵消通脹壓力的作用。

房?jī)r(jià)則是中國政府選擇加息而不提高匯率的另一因素。房?jī)r(jià)現(xiàn)在已經(jīng)成了中國一個(gè)及其嚴(yán)重的社會(huì)問題。反危機(jī)以來的房?jī)r(jià)上漲，雖然有地方對(duì)土地的操控及民眾的購房需求旺盛這些投機(jī)炒作的因素，但根本是國家為了反危機(jī)而實(shí)行了極度寬松的貨幣政策的結(jié)果。中國銀行業(yè)中高達(dá)60%以上貸款都給了房地產(chǎn)企業(yè)或與房地產(chǎn)有關(guān)聯(lián)的企業(yè)和個(gè)人，房?jī)r(jià)儼然不漲？事實(shí)上，這也符合貨幣超發(fā)后的流動(dòng)路徑。道理很簡(jiǎn)單，資金的持有者也要尋找最有利可圖的商品炒作。貨幣吸納能力最強(qiáng)的資產(chǎn)無疑是股市和樓市。之后資金再轉(zhuǎn)而炒作大宗商品，最終進(jìn)入糧食市場(chǎng)，引發(fā)物價(jià)全面上漲。這就是超發(fā)貨幣的流動(dòng)路線圖。

按理，股市應(yīng)該充當(dāng)超發(fā)貨幣的蓄水池，因?yàn)楣墒惺橇鲃?dòng)性最好的資產(chǎn)。但中國的情況卻有些不一樣，受制于中國人的理財(cái)觀念，人們更傾向于把股票理解為紙上富貴，而把房產(chǎn)看作成實(shí)實(shí)在在的財(cái)產(chǎn)，這當(dāng)然也與人們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的信心以及股市不可控因素太多有關(guān)。這樣一來，也就造成本應(yīng)在危機(jī)中下跌的房?jī)r(jià)因太多資金的流入反而卻不斷上漲，即使最近兩年國家出臺(tái)很多房產(chǎn)調(diào)控政策，都無法逆轉(zhuǎn)這種漲勢(shì)。此時(shí)，必須祭起貨幣工具，收緊流動(dòng)性以壓制房?jī)r(jià)，這就是央行在上調(diào)準(zhǔn)備金率的同時(shí)為什么要選擇加息的道理。加息對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)帶來兩方面的影響，一是房地產(chǎn)開發(fā)的資金鏈會(huì)重新緊張；二是社會(huì)對(duì)通脹預(yù)期減弱，從而減少對(duì)房產(chǎn)的投機(jī)和投資。2008年下半年和2009年年初房?jī)r(jià)的下跌，實(shí)際上就有2007、2008兩年緊縮貨幣政策的因素。目前，貨幣收縮的效果也已在房地產(chǎn)領(lǐng)域體現(xiàn)了出來，據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年下半年新增房地產(chǎn)相關(guān)貸款僅為6000億元，創(chuàng)下近兩年的新低。可預(yù)期，在連續(xù)加息的累積效應(yīng)下，堅(jiān)挺的房?jī)r(jià)最終會(huì)有所松動(dòng)的，并且不排除會(huì)有較大幅度下跌。

央行選擇加息而不是快速升值，還在于中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的脆弱性。誠如一些學(xué)者所言，中國目前主要還是依靠模仿創(chuàng)新在提高生產(chǎn)率，而模仿創(chuàng)新的最大弊端就是重復(fù)建設(shè)，GDP水分大，貨幣發(fā)行也多于發(fā)達(dá)國家。人民幣若升值過快，必然暴露出中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的問題。如果人民幣快速升值到均衡水平，將會(huì)使得貨幣供應(yīng)不足。而所有在建工程都需要持續(xù)的貨幣供應(yīng)，一旦貨幣供應(yīng)不足，經(jīng)濟(jì)發(fā)展就面臨著極大風(fēng)險(xiǎn)。另外，快速升值對(duì)穩(wěn)定房?jī)r(jià)也不利。中國政府雖然出臺(tái)嚴(yán)厲措施打壓房?jī)r(jià)，但目的不是要讓房地產(chǎn)崩盤，而是讓房?jī)r(jià)平穩(wěn)回落。

最后，也是預(yù)防大規(guī)模失業(yè)的需要。如前所述，雖然加息也會(huì)造成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的打擊，引起部分失業(yè)，但相對(duì)于快速升值對(duì)出口加工工業(yè)造成的危害來，程度畢竟要輕。2009年金融危機(jī)深化階段外國訂單的銳減造成沿海出口企業(yè)大量倒閉，從而使得千萬農(nóng)民工提前返鄉(xiāng)的場(chǎng)景還歷歷在目。中國出口加工制造企業(yè)主要是中小民營企業(yè)，而它們又是吸納勞動(dòng)力的主要載體。它們的倒閉必然會(huì)對(duì)就業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。對(duì)中國這樣一個(gè)尚不發(fā)達(dá)，有著大量勞動(dòng)力富余的國家來說，就業(yè)的重要性可想而知。

從當(dāng)前情況看，在緊縮政策的預(yù)期下，工業(yè)環(huán)比增速和企業(yè)投資意愿都進(jìn)一步下降，出口也將預(yù)計(jì)在去年高增長(zhǎng)的背景下大幅回落，外貿(mào)順差有可能減少至1000億美元左右。這種情形下已經(jīng)不適宜再出臺(tái)更嚴(yán)厲的緊縮政策，如果人民幣快速升值，對(duì)出口企業(yè)無疑雪上加霜，后果堪憂。

此外，人民幣快速升值帶來的進(jìn)口需求增加實(shí)際上也不能改善普通民眾的福利。人民幣升值的一大理論支撐是會(huì)增加進(jìn)口需求，進(jìn)口產(chǎn)品多了，會(huì)帶來國內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格的下降，從而有利于消除通脹，改善人民的生活，但這個(gè)假設(shè)很不靠譜。人民幣升值名義上會(huì)增強(qiáng)本幣的購買力不假，但亦可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不景氣，民眾收入反而下降。這種情況下，購買力增強(qiáng)所帶來的更多資源只能為國內(nèi)富人所享用，普通民眾并不能分享其中的收益。從近兩年的情況看，人民幣外升內(nèi)貶，民眾的購買力實(shí)際是下降的。退一步而言，民眾即使收入提高，有著較強(qiáng)的購買力，但由于沒有自由投資海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，人民幣的這種國際購買力可能還是發(fā)揮不了多大作用。如果人民幣大幅升值的好處不但讓普通民眾體會(huì)不到，反而進(jìn)一步加大國內(nèi)的貧富差距，這于我們一直試圖改善收入分配的努力是不利的。

對(duì)于上述人民幣快速升值的弊端，作為美聯(lián)儲(chǔ)掌門人的伯南克，雖然有著深厚的經(jīng)濟(jì)學(xué)功底和管理經(jīng)驗(yàn)，但在自由市場(chǎng)環(huán)境下成長(zhǎng)起來的他，不一定體味精準(zhǔn)，因而他開出的藥方在一般自由市場(chǎng)中可能是對(duì)的，卻未必適合中國國情。

作為快速發(fā)展的全球第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣當(dāng)然是要升值的。但如何升值，幅度多大，必須審慎考慮。撇開匯率問題關(guān)乎一國經(jīng)濟(jì)主權(quán)不談，升值與否必須服從自身利益，從中國需要出發(fā)，在中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)滯后，產(chǎn)品出口缺乏足夠的技術(shù)空間來消化人民幣升值壓力的情況下，人民幣快速升值可能對(duì)中國帶來的是，弊大于利。

（作者為中共中央黨?！秾W(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》社副編審）