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        加息與加速升值之間

        2011-10-30 02:13:06鄧聿文
        浙江經(jīng)濟(jì) 2011年5期
        關(guān)鍵詞:房?jī)r(jià)貨幣人民幣

        文/鄧聿文

        加息與加速升值之間

        文/鄧聿文

        央行選擇加息而不是快速升值,是權(quán)衡國際國內(nèi)諸多因素的結(jié)果。撇開匯率問題關(guān)乎一國經(jīng)濟(jì)主權(quán)不談,升值與否必須從中國需要出發(fā)

        全球化時(shí)代,大國的經(jīng)濟(jì)政策受到他國尤其是其他大國的關(guān)注,實(shí)乃再最正常不過,但即便如此,當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克2月9日表示,中國以加息方式對(duì)抗通脹“令人驚愕”,并敦促人民幣升值時(shí),他的表態(tài)還是被國際社會(huì)視為對(duì)中國央行最新一次加息舉措所作出的罕有批評(píng)。

        批評(píng)之聲

        2月8日,也即中國農(nóng)歷新年假期結(jié)束的前一天,央行宣布提高銀行存貸款一年期基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn),至此,自去年10月以來中國一共加息了3次。不過,此次加息普遍為市場(chǎng)所預(yù)期,主要是針對(duì)1月可能的通脹。對(duì)于中國央行的此次加息之舉,伯南克在美國眾議院預(yù)算委員會(huì)聽證會(huì)上回答一位議員質(zhì)詢時(shí)說,“現(xiàn)在發(fā)生的事情,在某種程度上有些令人驚訝,就是他們有通脹問題,而中國解決這個(gè)問題不是讓貨幣升值,從而減少出口的需求。相反他們讓匯率保持不變,而是嘗試通過加息來減少內(nèi)部需求?!彼€老調(diào)重彈,稱“人民幣被低估,讓人民幣升值,對(duì)美國和中國都有利。它會(huì)幫助中國解決通脹問題。”

        伯南克這番對(duì)中國央行政策的直率言辭,無論從外交禮儀還是專業(yè)立場(chǎng)來說,似乎都有些欠妥,中國人聽了多少會(huì)感到不舒服,但坦率地講,并非沒有一點(diǎn)道理。理論而言,一國央行抑制通脹的貨幣工具有利率、存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作和匯率等,它們交替使用,或以一種為主。從這些貨幣工具的效果來看,提高存款準(zhǔn)備金率可以直接減少商業(yè)銀行可貸款資金數(shù)量,起到收縮流動(dòng)性作用。自經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中復(fù)蘇以來,中國已7次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,成為央行應(yīng)對(duì)熱錢和流動(dòng)性泛濫的主要手段。但僅有數(shù)量型工具還不夠,當(dāng)通脹有逐漸惡化的跡象時(shí),央行還需不斷加息,以避免負(fù)利率,用來抑制企業(yè)和個(gè)人的過度投資行為,管理居民通脹預(yù)期。

        這兩個(gè)政策工具都是反周期手段,直接應(yīng)對(duì)通脹。但中國的通脹成因復(fù)雜,既有國際大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致的輸入性通脹,也有工資提高后帶來的要素成本型通脹,還有食品通脹等。對(duì)這幾類通脹,加息的效果似乎有限。近年來,由美元不斷貶值所帶來的商品資源價(jià)格的上升,成為中國主要的通脹壓力。對(duì)這類輸入型通脹,按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論,商品資源價(jià)格的上升,通過匯率升值來管理通脹預(yù)期,可能比加息更有效。再如,由食品價(jià)格猛漲造成的通脹,在近期表現(xiàn)得特別明顯,但從前兩次加息看,似乎并未起到有效作用。

        從貨幣角度看,通脹表現(xiàn)為貨幣增發(fā)現(xiàn)象。中國的貨幣增發(fā)主要由兩部分組成:一部分是長(zhǎng)期順差導(dǎo)致的外匯占款而促成的基礎(chǔ)貨幣增發(fā),謂之被動(dòng)性增發(fā);另一部分是應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)時(shí)超量發(fā)行的貨幣,謂之貨幣當(dāng)局的主動(dòng)性增發(fā)。前者是由于在中國,居民和企業(yè)不能持有外匯,進(jìn)出口凈順差必須在銀行結(jié)匯,之后由銀行賣給央行,形成所謂“高能基礎(chǔ)貨幣”供應(yīng)。長(zhǎng)期的貿(mào)易順差形成的外匯儲(chǔ)備結(jié)匯成人民幣之后,所有的人民幣都以超發(fā)貨幣的形式存在于本國經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中。這部分貨幣的量非常大,高達(dá)20多萬億元。后者則是中國為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī),在2009年釋放了10萬億元的信貸增量。兩者疊加,共同造成經(jīng)濟(jì)體中流動(dòng)性的過剩。

        一般來說,對(duì)于在危機(jī)時(shí)超量發(fā)行的貨幣,可采用提高存款準(zhǔn)備金率和加息的方式來解決,因?yàn)檫@兩種政策工具目的在于解決近期的資金需求旺盛問題;但對(duì)于長(zhǎng)期順差導(dǎo)致的外匯占款而促成的基礎(chǔ)貨幣增發(fā)這個(gè)所謂的長(zhǎng)期貨幣增發(fā)現(xiàn)象,還得改革匯率形成機(jī)制,加快人民幣升值步伐。

        加息似乎無助于抗擊通脹,頻繁加息還會(huì)產(chǎn)生很多負(fù)作用。一是加息會(huì)壓制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,如果要素成本降不下來,一些中小企業(yè)可能會(huì)因加息出現(xiàn)資金短缺,導(dǎo)致效益下滑;二是若主要貨幣維持低利率,加息會(huì)引來熱錢博取利差收入和匯率收入,并進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域催高資產(chǎn)價(jià)格。相反,若讓人民幣大幅升值,則可降低進(jìn)口大宗商品價(jià)格。在中國高度依賴國外市場(chǎng)原油、鐵礦石、大豆等重要原材料和商品的當(dāng)下,以及國內(nèi)很多產(chǎn)品價(jià)格高于發(fā)達(dá)國家的情況下,匯率的升值有助于增加進(jìn)口需求,從而讓人民享有更高的生活水平。

        從上述分析看,伯南克的加息不如升值的建議似乎并不僅僅是站在美國的立場(chǎng)來看待中國的政策,但顯然,中國央行不這么認(rèn)為。基于常識(shí),一國的政策肯定更多還是根據(jù)本國的需要和利益最大化而作出的。對(duì)于美國政要一再鼓噪的人民幣升值論調(diào),中國央行可能有基于主權(quán)因素不予認(rèn)同的成分在內(nèi),根源在于,若聽從美國人的建議,一味提高人民幣匯率,也未必能有效解決通脹問題,搞得不好,反導(dǎo)致一系列不應(yīng)出現(xiàn)的后果。

        加息的理由

        對(duì)中國政府而言,今年最重要的工作就是抑制通脹,包括穩(wěn)定房?jī)r(jià)。為此,采取了多種政策工具,包括多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和加息,以及實(shí)施差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。盡管從現(xiàn)在看,這些政策的效果還不明顯。也正因此,國內(nèi)外一些學(xué)者認(rèn)為,人民幣只有以更快的速度升值才能有效緩解目前國內(nèi)高漲的物價(jià)。不過,近年的事實(shí)也并不支持這種主張。

        雖然從理論上說,一個(gè)正常的經(jīng)濟(jì)體,貨幣升值后,可通過降低進(jìn)口價(jià)格來抑制通脹,但這需要有個(gè)前提,即與之掛鉤的國際主要貨幣不出現(xiàn)大幅貶值。可這個(gè)前提目前不存在。美元作為當(dāng)今事實(shí)上的世界貨幣,也是人民幣此前緊盯的目標(biāo),近年來卻一直處于貶值狀態(tài)。美國在金融危機(jī)時(shí)期實(shí)施的量化寬松貨幣政策,使美元泛濫,同全球其他主要貨幣相比,有大幅貶值。美元貶值必然會(huì)助推以其計(jì)價(jià)的國際大宗商品價(jià)格。就此而言,人民幣升值盡管能夠在國際市場(chǎng)進(jìn)口更多的產(chǎn)品,但由于所購買產(chǎn)品本身價(jià)格已很高,再加之價(jià)格的傳導(dǎo)作用,實(shí)際對(duì)國內(nèi)物價(jià)的對(duì)沖作用有限。特別是,當(dāng)中國因素成為影響國際商品市場(chǎng)增量供求的主要考慮因素之一時(shí),以人民幣大幅升值來緩解國際市場(chǎng)沖擊,只會(huì)進(jìn)一步加劇國際商品市場(chǎng)的供求緊張狀況,引起國際商品價(jià)格的更快上漲。

        與此同時(shí),人民幣快速升值引發(fā)的熱錢持續(xù)流入,使得央行不得不大量增發(fā)本幣進(jìn)行對(duì)沖,從而直接推動(dòng)國內(nèi)流動(dòng)性過剩。從2008年的情況看,這些熱錢推動(dòng)了幾乎所有資產(chǎn)價(jià)格的迅速上漲,并有向普通消費(fèi)品領(lǐng)域擴(kuò)展的趨勢(shì)。原因在于中國對(duì)國際大宗商品并沒有定價(jià)權(quán),人民幣升值產(chǎn)生的購買力越強(qiáng),大宗商品的價(jià)格也就漲得越厲害。由于大宗商品上漲的幅度一般會(huì)遠(yuǎn)大于人民幣升值增加購買力的幅度,最終的結(jié)果就會(huì)是不但抵消不了通脹壓力,反而會(huì)帶來輸入型通脹。由此來看,只有當(dāng)中國能夠控制大宗商品價(jià)格的同時(shí),讓人民幣匯率升值,才會(huì)起到抵消通脹壓力的作用。

        房?jī)r(jià)則是中國政府選擇加息而不提高匯率的另一因素。房?jī)r(jià)現(xiàn)在已經(jīng)成了中國一個(gè)及其嚴(yán)重的社會(huì)問題。反危機(jī)以來的房?jī)r(jià)上漲,雖然有地方對(duì)土地的操控及民眾的購房需求旺盛這些投機(jī)炒作的因素,但根本是國家為了反危機(jī)而實(shí)行了極度寬松的貨幣政策的結(jié)果。中國銀行業(yè)中高達(dá)60%以上貸款都給了房地產(chǎn)企業(yè)或與房地產(chǎn)有關(guān)聯(lián)的企業(yè)和個(gè)人,房?jī)r(jià)儼然不漲?事實(shí)上,這也符合貨幣超發(fā)后的流動(dòng)路徑。道理很簡(jiǎn)單,資金的持有者也要尋找最有利可圖的商品炒作。貨幣吸納能力最強(qiáng)的資產(chǎn)無疑是股市和樓市。之后資金再轉(zhuǎn)而炒作大宗商品,最終進(jìn)入糧食市場(chǎng),引發(fā)物價(jià)全面上漲。這就是超發(fā)貨幣的流動(dòng)路線圖。

        按理,股市應(yīng)該充當(dāng)超發(fā)貨幣的蓄水池,因?yàn)楣墒惺橇鲃?dòng)性最好的資產(chǎn)。但中國的情況卻有些不一樣,受制于中國人的理財(cái)觀念,人們更傾向于把股票理解為紙上富貴,而把房產(chǎn)看作成實(shí)實(shí)在在的財(cái)產(chǎn),這當(dāng)然也與人們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的信心以及股市不可控因素太多有關(guān)。這樣一來,也就造成本應(yīng)在危機(jī)中下跌的房?jī)r(jià)因太多資金的流入反而卻不斷上漲,即使最近兩年國家出臺(tái)很多房產(chǎn)調(diào)控政策,都無法逆轉(zhuǎn)這種漲勢(shì)。此時(shí),必須祭起貨幣工具,收緊流動(dòng)性以壓制房?jī)r(jià),這就是央行在上調(diào)準(zhǔn)備金率的同時(shí)為什么要選擇加息的道理。加息對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)帶來兩方面的影響,一是房地產(chǎn)開發(fā)的資金鏈會(huì)重新緊張;二是社會(huì)對(duì)通脹預(yù)期減弱,從而減少對(duì)房產(chǎn)的投機(jī)和投資。2008年下半年和2009年年初房?jī)r(jià)的下跌,實(shí)際上就有2007、2008兩年緊縮貨幣政策的因素。目前,貨幣收縮的效果也已在房地產(chǎn)領(lǐng)域體現(xiàn)了出來,據(jù)統(tǒng)計(jì),去年下半年新增房地產(chǎn)相關(guān)貸款僅為6000億元,創(chuàng)下近兩年的新低。可預(yù)期,在連續(xù)加息的累積效應(yīng)下,堅(jiān)挺的房?jī)r(jià)最終會(huì)有所松動(dòng)的,并且不排除會(huì)有較大幅度下跌。

        央行選擇加息而不是快速升值,還在于中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的脆弱性。誠如一些學(xué)者所言,中國目前主要還是依靠模仿創(chuàng)新在提高生產(chǎn)率,而模仿創(chuàng)新的最大弊端就是重復(fù)建設(shè),GDP水分大,貨幣發(fā)行也多于發(fā)達(dá)國家。人民幣若升值過快,必然暴露出中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的問題。如果人民幣快速升值到均衡水平,將會(huì)使得貨幣供應(yīng)不足。而所有在建工程都需要持續(xù)的貨幣供應(yīng),一旦貨幣供應(yīng)不足,經(jīng)濟(jì)發(fā)展就面臨著極大風(fēng)險(xiǎn)。另外,快速升值對(duì)穩(wěn)定房?jī)r(jià)也不利。中國政府雖然出臺(tái)嚴(yán)厲措施打壓房?jī)r(jià),但目的不是要讓房地產(chǎn)崩盤,而是讓房?jī)r(jià)平穩(wěn)回落。

        最后,也是預(yù)防大規(guī)模失業(yè)的需要。如前所述,雖然加息也會(huì)造成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的打擊,引起部分失業(yè),但相對(duì)于快速升值對(duì)出口加工工業(yè)造成的危害來,程度畢竟要輕。2009年金融危機(jī)深化階段外國訂單的銳減造成沿海出口企業(yè)大量倒閉,從而使得千萬農(nóng)民工提前返鄉(xiāng)的場(chǎng)景還歷歷在目。中國出口加工制造企業(yè)主要是中小民營企業(yè),而它們又是吸納勞動(dòng)力的主要載體。它們的倒閉必然會(huì)對(duì)就業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。對(duì)中國這樣一個(gè)尚不發(fā)達(dá),有著大量勞動(dòng)力富余的國家來說,就業(yè)的重要性可想而知。

        從當(dāng)前情況看,在緊縮政策的預(yù)期下,工業(yè)環(huán)比增速和企業(yè)投資意愿都進(jìn)一步下降,出口也將預(yù)計(jì)在去年高增長(zhǎng)的背景下大幅回落,外貿(mào)順差有可能減少至1000億美元左右。這種情形下已經(jīng)不適宜再出臺(tái)更嚴(yán)厲的緊縮政策,如果人民幣快速升值,對(duì)出口企業(yè)無疑雪上加霜,后果堪憂。

        此外,人民幣快速升值帶來的進(jìn)口需求增加實(shí)際上也不能改善普通民眾的福利。人民幣升值的一大理論支撐是會(huì)增加進(jìn)口需求,進(jìn)口產(chǎn)品多了,會(huì)帶來國內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格的下降,從而有利于消除通脹,改善人民的生活,但這個(gè)假設(shè)很不靠譜。人民幣升值名義上會(huì)增強(qiáng)本幣的購買力不假,但亦可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不景氣,民眾收入反而下降。這種情況下,購買力增強(qiáng)所帶來的更多資源只能為國內(nèi)富人所享用,普通民眾并不能分享其中的收益。從近兩年的情況看,人民幣外升內(nèi)貶,民眾的購買力實(shí)際是下降的。退一步而言,民眾即使收入提高,有著較強(qiáng)的購買力,但由于沒有自由投資海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),人民幣的這種國際購買力可能還是發(fā)揮不了多大作用。如果人民幣大幅升值的好處不但讓普通民眾體會(huì)不到,反而進(jìn)一步加大國內(nèi)的貧富差距,這于我們一直試圖改善收入分配的努力是不利的。

        對(duì)于上述人民幣快速升值的弊端,作為美聯(lián)儲(chǔ)掌門人的伯南克,雖然有著深厚的經(jīng)濟(jì)學(xué)功底和管理經(jīng)驗(yàn),但在自由市場(chǎng)環(huán)境下成長(zhǎng)起來的他,不一定體味精準(zhǔn),因而他開出的藥方在一般自由市場(chǎng)中可能是對(duì)的,卻未必適合中國國情。

        作為快速發(fā)展的全球第二大經(jīng)濟(jì)體,人民幣當(dāng)然是要升值的。但如何升值,幅度多大,必須審慎考慮。撇開匯率問題關(guān)乎一國經(jīng)濟(jì)主權(quán)不談,升值與否必須服從自身利益,從中國需要出發(fā),在中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)滯后,產(chǎn)品出口缺乏足夠的技術(shù)空間來消化人民幣升值壓力的情況下,人民幣快速升值可能對(duì)中國帶來的是,弊大于利。

        (作者為中共中央黨?!秾W(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》社副編審)

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