陳宗華

（中南財經政法大學 金融學院，湖北 武漢 430073）

基于全流通背景下的慣性投資策略實證分析
——以2006年到2009年農業(yè)股為研究對象

陳宗華

（中南財經政法大學 金融學院，湖北 武漢 430073）

本文選取農業(yè)A股從2006~2009年的交易數(shù)據(jù)作為樣本，采用對數(shù)差分法計算累積收益率并據(jù)此排序確定投資比例。研究結果表明基于慣性投資策略建立的投資組合在熊市能獲得超額收益，而在牛市中則無效；當投資期間跨越牛市和熊市時，基于慣性投資策略的投資組合不能保證一定獲得超額收益。

全流通；慣性投資策略；累積收益率

一、引言及文獻綜述

慣性投資策略，又稱為動量投資策略，類似于通常所言的“追漲殺跌”，即通過股票收益和交易量等確立上漲或下跌趨勢，并買入前期表現(xiàn)良好的股票、賣出表現(xiàn)不佳的股票的投資策略。與此相對應的是反轉投資策略，即買入前期下跌的股票，而賣出上漲的股票。

國外對慣性和反轉投資策略的獲利性進行的研究較早。在支持慣性投資策略獲利性的研究方面，Jegedeesh和Titman（1993）經過實證研究發(fā)現(xiàn)，在3~12個月內存在較大程度的股票收益連續(xù)性，即慣性投資策略能夠獲利。Grinblatt，Titman和Wermers（1995）實證分析了1975~1984年間美國155只共同基金的持股季度資料，發(fā)現(xiàn)77%的共同基金經理采用不完全的慣性投資策略，即買入過去表現(xiàn)好的股票，卻不會完全賣出表現(xiàn)差的股票。支持反轉投資策略獲利性的則有Debondt和Thaler（1985）的研究，他們指出通過買入過去2~5年市場中表現(xiàn)較差的股票，賣出較好的股票，可以獲得超常收益。

國內對投資者投資策略的研究較少，其中何基報（2004）根據(jù)某營業(yè)部9945個股票賬戶在1998~2000年之間的交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者傾向于賣出近期表現(xiàn)好的股票。張強，楊淑娥和戴耀華（2007）實證分析了1996年及以前上市的A股在1997~2004年間的月收益率發(fā)現(xiàn)，無論是3~12個月的中期、還是2~3年的長期慣性投資策略都不能獲得顯著的超額收益；慣性投資策略僅在熊市中有效，在牛市則無效。吳玉桐（2008）選擇滬深兩市上市交易之中交易數(shù)據(jù)健全、上市時間足夠長并排除股價容易異常波動的A股公司交易數(shù)據(jù)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)慣性投資策略在我國證券市場不僅有效，且排序期越長表現(xiàn)越明顯；反轉投資策略也同樣有效，且隨著檢驗期的增加而表現(xiàn)明顯。

以上學者的研究數(shù)據(jù)集中在2005年以前，而2005年開始的股權分置改革標志著我國股市開始走向全流通之路，要求投資者具有更高的風險管理能力。從實際運行來看，此后上證指數(shù)一路攀升至6124.04的最高點，又開始長時間的下跌，分別經歷了歷史性的牛市熊市。因此本文分別從牛市和熊市的角度討論了慣性投資策略的獲利性，并總結出了在不同市場情形下慣性投資策略的獲利結論，以期為投資者決策提供一些參考。

二、分析模型建立

（一）樣本來源及數(shù)據(jù)調整

1.本文研究的數(shù)據(jù)來源于巨靈數(shù)據(jù)庫中2006~2009年滬深兩市農業(yè)板塊A股公司的交易數(shù)據(jù)。本文選取這段時間交易數(shù)據(jù)作為研究對象的原因是2005年經過股權分置改革以后，股票開始實現(xiàn)全流通；另一方面，我國股市在2005~ 2009年間包含了一個大牛市和大熊市，可以全面研究個體投資者投資策略的有效性。

2.數(shù)據(jù)調整

（1）限于滬深A股股票。一些公司在發(fā)行A股的同時還發(fā)行B股和H股，但是由于A股和B股本質上以及面向的投資者不同，我們剔除了B股，而只計算A股。另外，由于H股在香港發(fā)行和交易，面臨著一個完全不同的交易環(huán)境，因此我們在分析時候也剔除了H股，而只考慮A股。

（2）剔除股價容易出現(xiàn)異常波動，即出現(xiàn)過ST、SST的股票。根據(jù)規(guī)定，A股的上市公司，如果出現(xiàn)連年虧損等異常財務狀況，需要進行特別處理，即在公司名稱前加上ST或者SST。這些公司往往具有較高財務風險和較低的市場價格，所以經常會成為市場炒作的對象，出現(xiàn)暴漲暴跌。為了避免其對于本文建立股票組合造成的影響，本文研究中剔除了ST和SST的公司。

（3）剔除交易數(shù)據(jù)不完整的股票，即在2006年1月1日以后上市的股票和長時間停盤的股票。由于本文分析的時間區(qū)間是2006年1月1日到2009年12月31日，在此期間上市以及在2006~2009年間經歷了超過1個月的停盤的股票，都會造成股票交易數(shù)據(jù)的缺失，導致分析無法進行，因此本文在選取股票樣本時也剔除了這類股票。

（4）對股票交易價格進行復權處理。一些業(yè)績優(yōu)良的公司會在季報、半年報和年報推出以后實施配股、分紅等股利分配計劃。而在股利分配計劃實施完成后需要相應對股票實行除權除息處理，而除權除息會導致公司股票價格的失真，失去了研究的價值。因此，本文在選取研究樣本時也對股票交易價格進行了復權處理。

（二）分析模型的建立

1.確定排序期和檢驗期。本文確定的排序期為3個月，即以投資時點的前3個月作為股票投資組合累積收益率的計算期，而股票投資組合的持有期，即檢驗期也為3個月。選取3個月的持有時間，是因為我國個股投資者的證券投資大多未形成長期的價值投資理念，基本以短期操作為主。

2.累積收益率的計算模型。

本文獲得普遍認同的對數(shù)差分法作為累積收益率的計算模型，計算公式如下：

表示股票j在第t季度以p為排序期的累積收益率，Pjt表示股票j在第t季度的收盤價，Pj（t-p）表示股票j在第（t-p）季度的收盤價。

本文最后選取20只股票，在計算累積收益率之后據(jù)此進行排序分組，分為為每組5只共4組。

3.投資比重的計算模型。

慣性投資策略的概念是買入前期表現(xiàn)好的股票，賣出前期表現(xiàn)不好的股票。因此，通過前期累積收益率確定下期的投資比重的模型如下：

其中，wjt表示股票j在t季度的投資比例，N表示總股票數(shù)，rank（Rj（t-p,t））表示股票j在t-p到t季度間的累積收益率排序結果。

4.組合投資收益的計算模型。

根據(jù)以上的累積投資收益率可以確定贏家組合和輸家組合。贏家組合W的收益用下式計算：

同理，輸家組合L的收益用下式計算：

三、實證分析

（一）計算股票收益率

首先根據(jù)（1）式來計算各股的累積收益率。這里需要計算每股在所有排序期的累積收益率。

（二）確定投資比例

利用計算出的每股累積收益率進行排序，把樣本股等分為4個組，每組包含5只股票。對累積收益率最高的一組股票賦予每股0.2的投資比重，也就是每股買入0.2的投資比例；對累積收益率最低的一組股票賦予-0.2的投資比重，即每股賣出0.2的投資比例；對于其他組的股票維持投資比例不變。

對于下一個排序期，要重新計算每股的累積投資收益率，然后重新進行排序，再根據(jù)排序結果重新確定每股在下一個投資期的投資比例。以此類推，以計算每個持有期個股的投資比例。

（三）計算組合的累積收益率

根據(jù)計算出來的投資比例，利用公式（3）和（4），計算每股的累積收益率。檢驗結果如下：

表1 ：Descriptive Statistics

從表1可以看出，依據(jù)慣性投資策略建立的投資組合的各股票最大收益率為0.29，最小收益率為-0.43，平均收益率為-0.0265。同時，我們還計算了農業(yè)板塊指數(shù)的累積收益率，累積收益率為1.54。研究結果表明，根據(jù)慣性投資策略建立的股票投資組合不但不能獲得超額收益，甚至不能獲得平均收益。

從圖1可以看出，投資者堅持使用慣性投資策略并不能保證獲得超額收益，但是在一定環(huán)境下則不然。

為了繼續(xù)研究慣性投資策略獲得超額收益的環(huán)境，我們做了兩種方法的對比。一是在同時包含牛熊市的整個2006~ 2009年間計算慣性投資策略的累積收益率，并與農業(yè)板塊指數(shù)的運行情況進行比較，得出慣性投資策略是否有效；二是根據(jù)農業(yè)板塊季度指數(shù)的漲跌情況把前述時間區(qū)間分為兩個牛市和一個熊市。即把2006年1月1日到2008年3月31日劃分為牛市1，2008年4月1日到2008年12月31日劃分為熊市1，2009年1月1日到2009年12月31日劃分為牛市2。這樣處理是為了更詳細科學地研究慣性投資策略在牛市和熊市中的績效。得到的組合收益率和農業(yè)板塊收益率如下：

圖1 ：投資組合和農業(yè)板塊指數(shù)各季度收益情況

表2 ：分階段后的累積收益率對比

表2中，R總表示總時間段的累積收益率，R牛1表示牛市1階段的累積收益率，R熊1表示熊市1階段的累積收益率，R牛2表示牛市2階段的累積收益率。研究結果清楚表明，基于慣性投資策略建立的投資組合在牛市中并不能獲得超額收益，甚至連板塊指數(shù)的平均收益都不能獲得；而在熊市中則可以獲得超額收益。另外，從圖1也可以清楚的看出，在牛市1階段和牛市2階段，農業(yè)板塊指數(shù)的累積收益率明顯高于投資組合的累積收益率，而在熊市1階段恰恰相反。

四、結論及投資建議

本文以對滬深農業(yè)A股進行篩選形成研究樣本，對基于慣性投資策略建立的股票投資組合的績效進行實證研究，結果表明：

（一）當投資組合運行期間跨越牛市和熊市時，基于慣性投資策略建立的投資組合并不能獲得超額收益，甚至不能獲得板塊指數(shù)的平均收益。

（二）在牛市中，基于慣性投資策略建立的投資組合的累積收益率不及板塊指數(shù)，即牛市情形下的慣性投資策略是無效的。相反，為了獲得超額收益，投資者應采用反轉投資策略，即買入前期表現(xiàn)不好的股票，而賣出前期表現(xiàn)比較好的股票。

（三）在熊市中，基于慣性投資策略建立的投資組合可以獲得高于板塊指數(shù)累積收益率的超額收益，即熊市情形下的慣性投資策略是有效的。在操作上，投資者應買入前期表現(xiàn)比較好的股票，而賣出前期表現(xiàn)不好的股票。

基于我國股市的投機性和政策性的特點，結合行為金融學的反應不足理論和反應過度理論，可以推斷，在牛市和熊市中慣性投資策略和反轉投資策略所表現(xiàn)出來的不同特點是由于投資者存在非理性。具體表現(xiàn)在：1.對公司價值信息反應不足，對整個市場系統(tǒng)性因素反應過度，股票價格齊漲齊跌；2.不同市場情形下對市場信息的反應不均衡，如牛市下對利好消息的反應過度，對利空消息的反應不足，而熊市時則恰好相反；3.我國股市投資者相關知識不扎實，易受市場消息面的影響，這樣的過度反應形成所謂的“羊群效應”；4.股權分置改革以來，A股市場逐漸形成了全流通局面，大幅提高了流通的股票數(shù)，一定程度上抑制了過度投機。

[1]Jegedeesh,Titman.Returns to buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency[J].Journal of Finance, 1993,48(1):65-91.

[2]Debondt,Thaler.Does the Stock Market Overreact?[J].Journal of Finance,1985,40(3):793-805.

[3]Grinblatt,Titman,Wermers.Momentum investment strategies,portfolio performance and herding:a study of mutual fund behavior[J]. American Economic Review,1995,(85):1088-1105.

[4]何基報.中國證券市場投資者交易行為研究[N].證券時報,2004-06-03.

[5]張強,楊淑娥,戴耀華.中國股市動量策略和反轉策略的實證分析[J].華東經濟管理,2007.

[6]張玉桐.基于有效理性的中國個體投資者行為與投資決策研究[D].博士論文,2008.

[7]張人驥,朱平方,王懷芳.中國證券市場過度的實證研究[J].經濟研究,1998,(5):58-64.

[8]王永宏,趙學軍.中國股市“慣性策略”和“反轉策略”的實證分析[J].經濟研究,2001,(6):65-98.