張笑天

管理層收購(gòu)(MBO)是指目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資本購(gòu)買(mǎi)本公司的股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)。進(jìn)而通過(guò)重組目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的并購(gòu)行為。我國(guó)從1998年四通集團(tuán)初次引入MBO方式進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革到2002年管理層收購(gòu)在上市公司和非上市同企中蔚然成風(fēng)，從2003年3月管理層收購(gòu)被財(cái)政部緊急叫停再就2005年4月14日國(guó)資委、財(cái)政部正式公布《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，中小企業(yè)MBO被放行，MBO在我國(guó)可謂一波三折。從理論上分析，推行管理層收購(gòu)符合現(xiàn)代企業(yè)制度改革的需要，能在一定程度上降低企業(yè)代理成本，對(duì)管理層起到激勵(lì)作用。但由于我同有關(guān)管理層收購(gòu)的法規(guī)非常粗略，中小企業(yè)在管理層收購(gòu)的實(shí)際運(yùn)作中存在種種不規(guī)范操作的現(xiàn)象，其中最為嚴(yán)重的問(wèn)題之一就是管理層收購(gòu)中的定價(jià)問(wèn)題。因此有必要探討以保護(hù)其他股東的利益，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。

一、現(xiàn)有定價(jià)制度存在的問(wèn)題

(一)內(nèi)部人控制容易導(dǎo)致收購(gòu)價(jià)格不公平合理。內(nèi)部人控制是指公司在法律名義上屬于股東所有的情況下，公司內(nèi)部人員——經(jīng)營(yíng)管理人員掌握了公司的實(shí)際控制權(quán)。管理層實(shí)際控制公司后。將有可能先做虧公司，做小凈資產(chǎn)，然后以相當(dāng)?shù)土膬r(jià)格實(shí)現(xiàn)收購(gòu)的目的。一旦管理層收購(gòu)?fù)瓿桑吖苋藛T再通過(guò)調(diào)賬等方式使隱藏的利潤(rùn)合法的出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力。由于管理層與股東之間存在一定程度的信息不對(duì)稱(chēng)，股東往往不能充分了解公司利潤(rùn)。這就可能使管理層不顧其作為代理人的受托責(zé)任而確定一個(gè)偏低的股權(quán)收購(gòu)價(jià)格，從而損害股東的利益。

(二)國(guó)有股收購(gòu)價(jià)格以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)依據(jù)缺乏合理性。根據(jù)國(guó)家和當(dāng)?shù)氐氐恼咭?guī)定。轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)格、近期市場(chǎng)價(jià)格以及合理的市盈率等因素來(lái)確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)值。因此每股凈資產(chǎn)值也就成了許多管理者購(gòu)買(mǎi)的心理價(jià)位，把國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否高于每股凈資產(chǎn)以及差別多少作為是否MBO及是否合算的標(biāo)準(zhǔn)。其實(shí)這個(gè)理解是有誤差的。實(shí)際中的MBO收購(gòu)定價(jià)往往帶有很分鮮明的政治色彩，收購(gòu)主體包含了管理層、目標(biāo)企業(yè)所有者、地方政府、企業(yè)職工等多個(gè)方面。MBO的過(guò)程實(shí)際是多方利益權(quán)衡博弈的結(jié)果，而MBO的收購(gòu)價(jià)格過(guò)多地考慮了管理層對(duì)企業(yè)的歷史貢獻(xiàn)，定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)模糊不清。另一辦面，資產(chǎn)減去負(fù)債的剩余部分除以總股數(shù)即為每股凈資產(chǎn)，每股凈資產(chǎn)僅僅是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的歷史反映，它既沒(méi)有反映出目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在所擁有的資產(chǎn)的質(zhì)量。也不能體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的盈利能力，因此收購(gòu)方不能以每股凈資產(chǎn)作為參考而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量和盈利狀況作出正確的預(yù)期。以這樣一種割裂了收購(gòu)成本與企業(yè)實(shí)際價(jià)值的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)作為定價(jià)基礎(chǔ)是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

(三)協(xié)議收購(gòu)容易出現(xiàn)低于凈資產(chǎn)的收購(gòu)價(jià)格。《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取拍賣(mài)、招投標(biāo)、協(xié)議轉(zhuǎn)iI：以及國(guó)家法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式進(jìn)行。其中協(xié)議轉(zhuǎn)讓的收購(gòu)價(jià)格由地方政府和管理層雙方談判而成，缺乏足夠的透明度，容易發(fā)生“簾謀”行為。國(guó)有股是沒(méi)有人格化的股東，其所謂的代理不過(guò)是各級(jí)代理者而已，代理者擁有國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓權(quán)，但又缺乏人格化股東的約束，轉(zhuǎn)讓定價(jià)的高低與其自身利益沒(méi)有直接關(guān)系，缺乏抬高價(jià)格的動(dòng)力，這就有別于其他市場(chǎng)中的其他主體，不會(huì)采用市場(chǎng)定價(jià)，管理者僅需通過(guò)尋租行為，行使轉(zhuǎn)讓權(quán)的個(gè)人“收買(mǎi)”，受讓者就擁了談判的主動(dòng)權(quán)，低價(jià)收購(gòu)便成為可能。這種出售操縱的決策者擁有過(guò)大的自由裁量權(quán)而出現(xiàn)的設(shè)租、尋租行為必然導(dǎo)致資源配置的低效率、定價(jià)的不公平，從而造成國(guó)有資產(chǎn)流失，侵害到國(guó)家股和其他股東的權(quán)益，同時(shí)也會(huì)使管理層收購(gòu)被利用成為民營(yíng)資本暴富的機(jī)會(huì)。

(四)中介機(jī)構(gòu)發(fā)育不全加大了收購(gòu)成本。中介機(jī)構(gòu)的不發(fā)達(dá)，使管理層收購(gòu)這種需要很強(qiáng)專(zhuān)業(yè)服務(wù)條件的方式很難操作，管理層收購(gòu)成本的提高，可能使管理層在收購(gòu)中盡量壓低價(jià)格。管理層收購(gòu)很明顯的是一種產(chǎn)權(quán)交易行為，它涉及到許多市場(chǎng)化的交易制度，如定價(jià)制度、會(huì)計(jì)制度、稅收制度等，這就要借助中介機(jī)構(gòu)。如資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等的支持。這些機(jī)構(gòu)在很大程度上決定了管理者收購(gòu)是否成功。因?yàn)樗麄冊(cè)诠芾碚呤召?gòu)過(guò)程中參照市場(chǎng)的變化，及時(shí)把握企業(yè)價(jià)值的變化，并向企業(yè)提出各類(lèi)改進(jìn)措施，提出提高企業(yè)效益的建議，以降低成本和收購(gòu)費(fèi)用，保證管理者收購(gòu)的順利進(jìn)行。目前我國(guó)中介機(jī)構(gòu)還不健全，使得管理層收購(gòu)過(guò)程中困難重重，加大了收購(gòu)成本。

二、中小企業(yè)管理層收購(gòu)定價(jià)規(guī)制

在管理層收購(gòu)中由于收購(gòu)主體的特殊性，即收購(gòu)者是目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理者，因此容易出現(xiàn)自買(mǎi)自賣(mài)、暗箱操作的可能，在這種情況下，對(duì)管理層收購(gòu)的價(jià)格進(jìn)行法律規(guī)制尤為必要。

(一)加強(qiáng)公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)方面的管制。《關(guān)于規(guī)范國(guó)有公司改制工作的意見(jiàn)》規(guī)定國(guó)有公司改制，必須由直接持有該國(guó)有產(chǎn)權(quán)單位決定聘請(qǐng)具備資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)。凡改制為非國(guó)有的公司，必須按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定對(duì)公司法定代表人進(jìn)行離任審計(jì)。改制!公r司必須按照有關(guān)規(guī)定向會(huì)計(jì)師事務(wù)所或政府審計(jì)部門(mén)提供有關(guān)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料和文件，不得妨礙其辦理業(yè)務(wù)。任何人不得授意、指使、強(qiáng)令改制公司會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)人員提供虛假資料文件或違法辦理會(huì)計(jì)事項(xiàng)。因此，在管理層收購(gòu)價(jià)格上應(yīng)聘請(qǐng)具備資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)，確定公平公正的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。但是在我國(guó)目前中介機(jī)構(gòu)還不健全的情況下，弄虛作假、違規(guī)操作等職業(yè)道德素質(zhì)低劣的現(xiàn)象大量存在，因此增強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)道德素質(zhì)也勢(shì)在必行。為保證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的真實(shí)性、準(zhǔn)確性，在管理層收購(gòu)中可推行定期會(huì)計(jì)委派制。推行定期會(huì)計(jì)委派，就是為了加強(qiáng)對(duì)管理層收購(gòu)各方的財(cái)務(wù)監(jiān)督，實(shí)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告制度，保護(hù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。定期會(huì)計(jì)委派制最好以專(zhuān)業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所出現(xiàn)，委派時(shí)期可以從管理層收購(gòu)方案提出開(kāi)始，直到收購(gòu)?fù)瓿?。另外，?duì)于因會(huì)計(jì)師事務(wù)所的責(zé)任而使上市公司管理層收購(gòu)出現(xiàn)不公平交易的應(yīng)給予嚴(yán)格處罰。

(二)將企業(yè)價(jià)值作為定價(jià)依據(jù)。正確的計(jì)算企業(yè)價(jià)值的方法應(yīng)是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流入的折現(xiàn)，即企業(yè)的價(jià)值是南未來(lái)盈利決定的，而不是由賬上現(xiàn)在的物品決定的。由于每股凈資產(chǎn)是從會(huì)計(jì)角度對(duì)企業(yè)歷史的紀(jì)錄，并不代表資產(chǎn)的優(yōu)劣和企業(yè)未來(lái)的盈利能力，企業(yè)有許多的潛盈和潛虧因素，這些因素都是不被計(jì)算在每股凈資產(chǎn)內(nèi)的。潛盈因素包括：1，品牌和營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)；2，多年的企業(yè)信用和由此形成的穩(wěn)定成熟的供應(yīng)渠道：3，熟練的員工，以及由此節(jié)省的培訓(xùn)時(shí)間和費(fèi)用：4，低價(jià)獲得的資源，如土地，廠房，銀行貸款，行業(yè)準(zhǔn)人及政府資源；5，部分存貨價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)格，或市場(chǎng)上較難獲得。潛虧因素包括：1，由于固定資產(chǎn)折舊率較低和技術(shù)更新，固定資產(chǎn)高估；2，無(wú)效或低效的固定資產(chǎn)；3，存貨的呆滯和潛虧；4，應(yīng)收賬款的呆滯；5，冗余人員和重新安置成本。

(三)實(shí)行公開(kāi)競(jìng)價(jià)機(jī)制。信息公開(kāi)可以增大私下交易的成本從而減少私下交易的發(fā)生，允許外部收購(gòu)者加入競(jìng)買(mǎi)，可以發(fā)現(xiàn)合理的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。公開(kāi)競(jìng)價(jià)。就是在確定基礎(chǔ)定價(jià)的基礎(chǔ)上，增加買(mǎi)方數(shù)量，將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司作為收購(gòu)公司股權(quán)的買(mǎi)方之一參與競(jìng)價(jià)拍賣(mài)。而不是僅由管理層同當(dāng)?shù)卣蛟蓶|進(jìn)行談判，單邊交易。公開(kāi)競(jìng)價(jià)方式不僅有利于收購(gòu)程序的公開(kāi)化，而且可以通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來(lái)發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)的價(jià)值。

(四)嚴(yán)格限定管理層收購(gòu)后的股權(quán)分紅。由于管理層在收購(gòu)后將擔(dān)負(fù)高額的還債壓力，因此在管理層收購(gòu)實(shí)施后的一段時(shí)間里，管理層可能通過(guò)加大分紅力度，增加管理層的股權(quán)收益以?xún)斶€貸款。這種做法不但違背了管理層收購(gòu)的初衷，加重了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。侵犯了其他股東的合法權(quán)益。更會(huì)對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展造成難以挽回的影響。因此，為避免管理層過(guò)大分配紅利而導(dǎo)致目標(biāo)公司現(xiàn)金流量減少，應(yīng)限制管理層收益的數(shù)額，規(guī)定每年只能分股利的一定比例如20％左右，以防過(guò)度分紅現(xiàn)象的發(fā)生，從而降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保持公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

(作者單位：西安工程大學(xué))