徐延津 劉建 張宏一

1北方技術交易市場

2南開大學商學院

3南開大學

高新技術企業(yè)資本結構影響因素的實證研究

徐延津1劉建2張宏一3

1北方技術交易市場

2南開大學商學院

3南開大學

從20世紀50年代初西方對資本結構的研究開始，到后來M.M理論的誕生，再到此后長達多年的爭論，西方學者對資本結構的研究不斷深入，眾多中國學者也在此基礎上對企業(yè)的資本結構問題進行過大量研究。90年代中期開始，中國企業(yè)改革進入了一個新階段，其中心是對企業(yè)治理結構和融資結構進行改革，中國企業(yè)的資本結構問題日益成為理論和實務界各方關注的焦點。在以高科技為先導的綜合國力競爭日益激烈的今天，高新技術產業(yè)的發(fā)展對一國經(jīng)濟具有至關重要的意義。從高新技術企業(yè)的發(fā)展來看，科技只有和大量的資本相結合才能使企業(yè)獲得持久的發(fā)展，高新技術企業(yè)實質是技術和資本的有機結合。目前許多以資本結構理論為基礎的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司仍然大量運用配股這一股權融資方式，而不是使用負債籌資方式來籌集資本，高科技上市公司也不例外，從而得出中國企業(yè)資本結構與籌資方式不合理的結論。本文正是從高新技術企業(yè)出發(fā)，以2009年143家天津市高新技術企業(yè)為樣本，運用多元線性回歸的方法，就高新技術企業(yè)資本結構的影響因素進行實證研究，正確評價目前我國高新技術企業(yè)資本結構存在的合理性，以期對高新技術企業(yè)資本結構和融資體系的優(yōu)化有所貢獻。

高新技術企業(yè);資本結構;股權融資;融資偏好

一、資本結構理論綜述與中國高新技術企業(yè)資本結構選擇

1. 資本結構理論綜述

從1952年大衛(wèi)·杜蘭特（Durand）第一次對傳統(tǒng)的資本結構理論進行總結，西方對資本結構的研究已經(jīng)形成了一套比較完善的理論體系。對資本結構理論研究具有里程碑意義的M.M 理論是由美國財務學家莫迪利亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年提出的，M.M理論也成為現(xiàn)代資本結構理論的開創(chuàng)性理論和核心內容。MM通過嚴密的分析和推理，最終提出了三個命題，三個命題雖然涉及資本結構、資本成本及投資決策等多方面問題，但其核心只有一個，即在完美資本市場條件下資本結構與企業(yè)價值無關，又稱“無關性定理”。隨著20世紀70年代西方經(jīng)濟學各門各派的崛起，各種各樣的經(jīng)濟觀點和看法不斷翻新，出現(xiàn)林林總總的分析技術與方法，這些經(jīng)濟理論與方法為財務學家深入研究資本結構問題開拓了思路，另一方面又為他們提供了解決問題的新方法，從而為新資本結構理論的形成創(chuàng)造了環(huán)境，基于不對稱信息理論和委托代理理論的資本結構理論大大豐富起來。代表有Myers和Majiluf (1984)的優(yōu)序融資理論，Leland和Pyle (1977)的信號模型，Jenson 和Meckling（1976）的代理成本說。這一系列的研究可以得出企業(yè)的優(yōu)序融資模式：企業(yè)融資首選是留存收益，即只將收益的一部分對外分紅，剩余部分轉作企業(yè)擴大再生產的資金來源，其次是債務融資，最后才是外部股權融資，這又稱為“啄食現(xiàn)象”。

2.中國高新技術企業(yè)資本結構的選擇

（1）M.M定理把市場看做是完全和完美的，而稅收制度與破產懲罰制度的存在則是市場不完全與不完美的兩種表現(xiàn)。債務的避稅利益使得舉債變得有利可圖，而破產的可能性則限制了企業(yè)舉債。資本結構的均衡理論將企業(yè)最優(yōu)資本結構看作是在負債的稅收利益與破產成本現(xiàn)值之間進行權衡的結果。

我國高新技術企業(yè)大多享受稅收優(yōu)惠，隨著所得稅的降低，債務的稅收利益是逐漸減少的。在考慮稅收優(yōu)惠的前提下，我國高新技術企業(yè)的舉債避稅作用并不十分突出。另一個方面，由于我國股票市場的不健全，投資者對高新技術企業(yè)的投資存在明顯的投機傾向，所以破產成本尚未成為目前制約我國高新技術企業(yè)發(fā)展的主要因素。取而代之的是，商業(yè)銀行對經(jīng)營風險較大的高新技術企業(yè)在資金支持上所采取的審慎態(tài)度成為高新技術避免債務融資的首要考慮因素。

由此看來，在我國，債務的低稅收利益使得高科技公司缺乏舉債籌資的動機；配股條款與商業(yè)銀行的審慎信貸將替代破產機制，激勵看重財務靈活性的高科技公司采用低負債結構。

（2）從行業(yè)因素來看，高新技術企業(yè)是一個競爭十分激烈的行業(yè)。在激烈的競爭環(huán)境中，企業(yè)必須形成持續(xù)的技術創(chuàng)新、產品開發(fā)和售后服務培訓體系，以穩(wěn)定自身的競爭地位和鞏固品牌優(yōu)勢。同時，高新技術產品存在市場營銷風險，產品生命周期和消費者需求的不確定性，市場份額和價格的競爭使企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性大大加強了，這些都要求企業(yè)保持適當?shù)呢攧侦`活性，減少由現(xiàn)金流入下降導致的企業(yè)對剛性債務支付所產生的財務危機。

（3）考慮高新技術企業(yè)資本配置的現(xiàn)實，高新技術企業(yè)中專利技術、科研成果和人力資源等技術入股的比例較高，無形資產成為高新技術企業(yè)資本配置的重要部分。而企業(yè)破產計算重置價值時無形資產、商譽等價值通常會損失掉，所以高新技術企業(yè)一旦破產，企業(yè)的損失通常較大，故應該保持較低的負債率。

綜上所述，債務的低稅收利益、對財務困境的擔心、靈活性的競爭優(yōu)勢、公司治理結構的不健全、市場的低效率都有可能是構成高新技術企業(yè)低資產負債率選擇的原因，我國高新技術企業(yè)的低資產負債率是存在現(xiàn)實合理性的。很難說一個企業(yè)低的資產負債率就是不好的，尤其對于高風險的高科技企業(yè)。下文將對影響我國高新技術企業(yè)的因素進行實證研究，通過多元線性回歸分析試圖建立一個適合我國高新技術企業(yè)的最優(yōu)資本結構模型。

二、中國高新技術企業(yè)資本結構影響因素的實證研究

1.實證研究綜述與假設的提出

現(xiàn)代資本結構理論紛繁復雜，各種理論對資本結構的影響因素的看法不盡相同，有的研究甚至得出相反的結論。

（1）固定資產規(guī)模

一般而言，企業(yè)固定資產越多，企業(yè)破產或清算時，債權人所獲得的補償越高。因此從直觀上來講，企業(yè)的固定資產越多，企業(yè)的負債能力也越強。企業(yè)利用債務的低成本和稅盾的融資動機也越強。關于這一點Jensen和Meckling(1976)早有理論上的闡述。Jensen和Meckling(l976)指出企業(yè)進行債務融資是存在代理成本的，公司可以利用對資金使用的支配權將債務融資所得到資金用于較高風險的項目，當項目成功時，由于債務利息的固定性，股東獲得超額財富。而當項目失敗時企業(yè)宣布破產，債權人承擔損失。股東通過“資產替代”的方式從而實現(xiàn)財富從債權人到股東的轉移。如果企業(yè)的固定資產規(guī)模較多，則企業(yè)用作抵押的資產也較多，上面股東和債權人之間的代理成本將會下降。大部的實證結果也表明企業(yè)的固定資產越多，企業(yè)的負債比例也越大。比如Williamson(1988)、Harris和Raviv(1990)、Long和Malitz(1985)、Kester(1986)、Marsh(1982)的實證結果都表明企業(yè)的固定資產規(guī)模與企業(yè)的負債比例正相關。因此，本文提出第一個假設：高新技術企業(yè)的負債比例與固定資產規(guī)模正相關。

（2）企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模與企業(yè)負債比例的相關性的實證檢驗結果并不像固定資產規(guī)模與企業(yè)的負債比例相關性那樣明確。L o n g和M a l i t z (1985)、Kester(1986)、Kim和Sorensen (1986)、Chaplinsky和Niehause(1993)的實證結果表明企業(yè)規(guī)模與企業(yè)負債比例呈反向關系。但Marsh(1982)的實證結果表明企業(yè)規(guī)模與企業(yè)負債比例正向關系。Harris和Raviv (1990)、Narayanan(1988)、Noe(1988)、Poitevin(1989)、Stultz(1990)的研究也支持企業(yè)規(guī)模與企業(yè)負債比例呈正相關關系的結論。國內方面，陸正飛教授（1996）認為負債率與企業(yè)規(guī)模負相關，陸正飛、辛宇（1998）對滬市1996年A股機械業(yè)及運輸業(yè)的35家企業(yè)的資本結構可能影響因素進行分析后認為，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產擔保價值、成長性對企業(yè)資本結構影響并不顯著。因此本文提出另一個假設：高新技術企業(yè)的負債比例與企業(yè)規(guī)模沒有相關性。

（3）盈利能力

從負債能夠為企業(yè)提供稅盾的角度來看，如果其他條件不變，盈利能力越高的企業(yè)負債應該越高，因為這樣可以充分利用負債的稅盾作用。但Myers和Majluf(1984)的優(yōu)序融資理論認為由于信息不對稱的存在，使得盈利企業(yè)傾向于使用內部融資以避免獲得固定收益的債權人分享股東的財富。國內學者陸正飛也得出了負債率與企業(yè)獲利能力顯著負相關這個結論。所以本文認為：高新技術企業(yè)的負債比例與企業(yè)盈利能力負相關。

（4）成長性

通常當企業(yè)有比較好的成長能力時，經(jīng)理人和股東的利益是一致的。而當企業(yè)沒有好的投資機會的時候，企業(yè)閑余的資金有可能被經(jīng)理人進行“在職消費”，正如Jenson(1986)、Stultz(1990)所認為的，這時候債務的引入可以緩解這一代理成本。因此，企業(yè)的成長能力與企業(yè)負債水平呈負相關。Chaplinsky和Niehause(1993)、Kim和Sorensen(1956)、Titman和Wessels(1988)的實證證實了以上觀點。因此本文對負債比例與成長性的關系提出如下假設：高新技術企業(yè)的負債比例與成長性負相關。

2.樣本的選擇和指標的選取

本文選取2009年天津市火炬計劃統(tǒng)計的經(jīng)過認定的部分高新技術企業(yè)為研究樣本，樣本容量為143。這143個樣本分布在9個技術領域，其中：電子與信息領域38家，生物、醫(yī)藥技術領域15家，新材料領域14家，光機電一體化領域43家，新能源、高效節(jié)能領域6家，環(huán)境保護領域3家，航空航天領域2家，地球、空間、海洋工程領域8家；核應用技術領域14家。

在本文的實證研究中，采取資產負債率（DA）即負債總額與資產總額的比作為被解釋變量，代表企業(yè)的資本結構。此外，采用固定資產與總資產之比(TA)來衡量企業(yè)固定資產規(guī)模；采用總收入的對數(shù)(LOGMI)來衡量企業(yè)的規(guī)模；采用總收入同比增長率(RMI)、凈利潤同比增長率(RNP)之一來衡量企業(yè)的成長能力；采用企業(yè)總資產報酬率( ROA)、凈資產收益率(ROE)來衡量企業(yè)的盈利能力。

表1 研究變量定義表

本文所選取的統(tǒng)計分析軟件為SPSS13. 0。

3.模型的建立與分析

（1）模型的建立

前面的理論假設表明，高新技術企業(yè)的資本結構會受到各種因素的影響，為了具體分析資本結構和各影響因素的具體關系，本文現(xiàn)建立一個多元線性回歸方程，將解釋變量和被解釋變量進行回歸擬合，并采用T檢驗和F檢驗兩個標準參數(shù)檢驗來確定其相關顯著性?；貧w方程如下：

其中α為截距；β1-β6為回歸系數(shù)；資本結構用DA表示，TA代表固定資產規(guī)模，LOGMI代表收入規(guī)模， RMI代表收入增長率，RNP代表凈利潤增長率，ROA代表總資產報酬率、ROE代表凈資產收益率；ε為殘差。

（2）樣本描述性統(tǒng)計

本文用這143家樣本進行回歸，樣本的描述性統(tǒng)計檢驗結果如下：

表2 樣本統(tǒng)計描述

（3）回歸結果

表3 樣本總體回歸模型概況

一般來說，在社會科學中，樣本越大，擬合的程度越差，本文選取樣本總體達到143家企業(yè)，從回歸的模型描述來看，基本可以視為擬合了線性函數(shù)。

通過表4可以看出，對樣本總體進行F檢驗得出F值為5.360，Sig.值為0.000，非常好的通過F檢驗。

表4 總體樣本F檢驗

表5 總體樣本T檢驗

四類解釋變量中只有以總資產報酬率(ROA)、凈資產收益率(ROE)來衡量企業(yè)的盈利能力指標通過了t檢驗，與企業(yè)資產負債率顯著負相關，Beta值分別為-0.650和0. 541。而其他變量的Sig.值較高，均與資產負債率沒有相關性。

與假設一致，高新技術企業(yè)的盈利能力與負債比例顯著負相關，企業(yè)規(guī)模與負債比例沒有相關性。

回歸結果顯示固定資產規(guī)模與負債比例沒有相關性，與假設不符。

我國的高新技術企業(yè)大多為中小企業(yè)，固定資產占總資產的比例平均為23.05%，屬于較低的水平。如此低下的固定資產比例尚不足以對企業(yè)的資本結構產生深刻影響。同時在科技迅猛發(fā)展的今天，固定資產因日益增加的無形耗損導致的價值縮水也受到了債權人的關注，而且固定資產比例的上升會影響企業(yè)的流動性，基于這多方面的原因可能導致固定資產規(guī)模與負債比例的正相關關系在我國不是十分的明顯。

回歸結果證明企業(yè)的成長性與負債比例沒有相關性，這也與假設不符。這可能與我國公司治理結構的不完善有關，在我國對經(jīng)理人沒有形成完善的監(jiān)督和激勵機制，這可能導致引入負債緩解代理成本的效果在我國并不是十分理想。特別是高新技術企業(yè)行業(yè)的特殊性導致經(jīng)理人掌握企業(yè)經(jīng)營的全部信息，而債權人對企業(yè)經(jīng)營的狀況一無所知，這種信息的不對稱性也導致成長性與負債比例的相關性不明顯。

（4）結論

通過上述研究可以發(fā)現(xiàn)，高新技術企業(yè)的資本結構與盈利能力負相關，與企業(yè)規(guī)模、固定資產規(guī)模、成長性的相關性不十分明顯。由于體制性的原因，我國企業(yè)在公開市場融資的成本遠遠低于債務成本，而且股權融資對企業(yè)經(jīng)營的隱性作用更加大了這個差距，所以無論是高新技術企業(yè)還是一般企業(yè)都傾向于采取股權融資方式，這種與資本結構經(jīng)典理論和西方企業(yè)普遍情況的區(qū)別在我市是有現(xiàn)實合理性的。從影響資本結構的因素在我市高新技術企業(yè)中的實際情況看，我市高新技術企業(yè)對債務的使用具有被動選擇性，債務尚未成為企業(yè)風險管理的重要手段，而且銀行機構對高新技術企業(yè)采取的信貸政策也進一步導致了這種現(xiàn)象。我市高新技術企業(yè)亟須建立合理使用負債的理念，并且掌握如何合理進行負債。

三、優(yōu)化高新技術企業(yè)資本結構和融資方式的建議

1.完善風險投資機制

高新技術企業(yè)的發(fā)展要經(jīng)歷多個階段，并且在這個相對較長的時間里，能否成功存在著極大的不確定性，投資者有很大的風險，高新技術企業(yè)通過吸引風險投資方式融資是一條相對比較可行的出路，風險投資不僅給高新技術企業(yè)注入資金，還為其提供市場、管理等方面的增值服務。國內外經(jīng)驗告訴我們，風險投資可以成為高新技術企業(yè)發(fā)展的主要融資來源。近年來，我國的風險投資事業(yè)得到了迅速的發(fā)展，但同發(fā)達國家相比還處于初級階段，風險投資的理論與實踐都不夠成熟，我國的風險投資在發(fā)展過程中還存在很多問題，如：風險投資退出機制不完善，資金來源有限導致風險資本結構單一，法律限制等等，這些問題阻礙了我國風險投資事業(yè)的發(fā)展。但鑒于風險投資對高新技術企業(yè)融資的重要作用，我們必須對風險投資機制進行完善。

2.完善信用擔保機制

目前，世界上已有48%的國家和地區(qū)建立了中小企業(yè)信用擔保體系，實踐證明，這一方式對扶持中小企業(yè)融資是相當有效的，鑒于高新技術企業(yè)基本上都是從中小企業(yè)開始起步，因此信用擔保應該成為保證高新技術企業(yè)信貸融資的一條重要手段。特別是對于一些不愿意出讓技術產權和經(jīng)營管理權的創(chuàng)業(yè)者來說，利用擔保體系獲取資金往往比風險投資更為有利。我國的信用擔保體系建立相對較晚，制度還有許多需要完善的地方，如果能夠發(fā)揮和強化信用擔保體系的功能和作用，對解決我國高新技術企業(yè)的融資問題，促進高新技術企業(yè)的發(fā)展必將起到積極的作用。

3.完善高新技術企業(yè)的銀行信貸融資機制

傳統(tǒng)融資理論、MM定理、權衡理論和新融資優(yōu)序理論，都將債務融資放在企業(yè)融資策略選擇的優(yōu)先位置上，認為企業(yè)適當負債可以增加企業(yè)的價值。此外，國內外的實踐經(jīng)驗也表明，銀行和其他金融機構的貸款是高新技術企業(yè)最主要的債務融資渠道。與其他融資策略相比，信貸融資的彈性大，可視企業(yè)經(jīng)營情況而隨機借款，而且銀行信貸融資可形成高新技術企業(yè)適度的負債及合理的資本結構，同時可避免以股權置換為條件的民間融資所造成的企業(yè)股權稀釋，因此，銀行信貸融資對于高新技術企業(yè)非常重要。而在我國，國有銀行等大型金融機構是我國金融體系的主體部分，由于銀行的信貸原則和高新技術企業(yè)與銀行之間的信息不對稱，使得高新技術企業(yè)從國有銀行信貸融資非常困難。四大國有銀行占有70%的貸款市場份額，再加上地方性行政干預嚴重，使得中小金融機構自主經(jīng)營及市場化運作程度較低，服務對象和服務手段少，難以為高新技術企業(yè)提供信貸融資，故應完善我國的高新技術企業(yè)銀行信貸融資機制，使其在服務廣大中小高新技術企業(yè)方面發(fā)揮更大作用。

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