河南商業(yè)高等?？茖W(xué)校 蔡方

1 我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀及中小企業(yè)融資的窘境

近年來(lái)，我國(guó)政府不斷出臺(tái)政策措施來(lái)推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展，也已經(jīng)形成了較為完善的債券市場(chǎng)體系，產(chǎn)品品種日益豐富，市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，基礎(chǔ)制度不斷完善，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不斷健全。但與成熟金融市場(chǎng)相比，發(fā)展不足仍是中國(guó)債券市場(chǎng)面臨的最大問(wèn)題。

我國(guó)中小企業(yè)融資難問(wèn)題始終是一個(gè)長(zhǎng)期性和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。盡管近年來(lái)國(guó)家陸續(xù)推出支持中小企業(yè)發(fā)展的系列政策措施，但中小企業(yè)融資難問(wèn)題始終未得到有效解決，自有資金的積累和私人或民間借貸依然是中小企業(yè)融資的主要來(lái)源。從間接融資渠道看，我國(guó)商業(yè)銀行的信貸管理體制與中小企業(yè)資金需求不相適應(yīng)。由于貸款規(guī)模、信用等級(jí)、抵押物等方面的原因，商業(yè)銀行信貸投向偏好大城市、大型企業(yè)、大項(xiàng)目，偏離中小企業(yè)。因而，中小企業(yè)依靠商業(yè)銀行信貸融資在我國(guó)本來(lái)就一直不被看好,金融危機(jī)時(shí)期還會(huì)更加艱難。特別是當(dāng)前，國(guó)家宏觀調(diào)控日趨嚴(yán)厲，貨幣政策持續(xù)從緊。2011年內(nèi)已6次提準(zhǔn)，3次加息，中小企業(yè)籌資難度、償債壓力進(jìn)一步加大，經(jīng)營(yíng)舉步維艱。

而我國(guó)直接融資主要面向國(guó)有大型企業(yè)，準(zhǔn)入的條件相當(dāng)高。在發(fā)行股票和債券方面，中小企業(yè)大部分受規(guī)模小、知名度不高、信用等級(jí)較低等條件的限制，難以達(dá)到上市條件。故此，在廣開(kāi)中小企業(yè)融資渠道的迫切要求下，努力尋求通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資的新途徑、新模式，就成了近年包括各級(jí)政府在內(nèi)的各有關(guān)方面日益關(guān)注并積極探索的重要課題。

2 中小企業(yè)債券融資的主要?jiǎng)?chuàng)新模式

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)中小企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資比例較低，尚處于起步階段。目前，我國(guó)中小企業(yè)債券融資主要有三種形式：包括中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)集合票據(jù)和中小企業(yè)集合信托債權(quán)基金。三種形式在運(yùn)作模式、發(fā)行期限和風(fēng)險(xiǎn)程度等方面各有不同。

2.1 中小企業(yè)集合債

中小企業(yè)集合債是企業(yè)債的一種,是由一個(gè)機(jī)構(gòu)作為牽頭人,幾家企業(yè)聯(lián)合以企業(yè)債券形式在債券市場(chǎng)發(fā)行，需經(jīng)國(guó)家發(fā)改委審批，參與企業(yè)多為中型企業(yè)，發(fā)行期限一般為3～5年。

2007年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行深圳分行與深圳擔(dān)保集團(tuán)共同設(shè)計(jì)、組織發(fā)行全國(guó)首支中小企業(yè)集合債——“07’深中小債”，成為全國(guó)中小企業(yè)集合發(fā)行債券融資產(chǎn)品的藍(lán)本?！凹稀备拍畲蚱屏藗袌?chǎng)為大型企業(yè)壟斷的格局，中小企業(yè)從此走上債市舞臺(tái)。

2010年，深圳擔(dān)保集團(tuán)設(shè)計(jì)、組織發(fā)行，國(guó)開(kāi)行擔(dān)任承銷商，合作推出了廣東省首支中小企業(yè)集合短期融資券——“深圳市2010年第一期中小企業(yè)集合票據(jù)”、受邀跨地域擔(dān)保發(fā)行的“黑龍江省2010年第一期中小企業(yè)集合票據(jù)”、“鄭州市2010年第一期中小企業(yè)集合票據(jù)”，票據(jù)在市場(chǎng)上大獲認(rèn)可，雙方表示還將有進(jìn)一步合作計(jì)劃。

2.2 中小企業(yè)集合票據(jù)

中小企業(yè)集合票據(jù)是指由2到10個(gè)具有法人資格的中小企業(yè)，在銀行間債券市場(chǎng)共同發(fā)行、約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。以票據(jù)形式在銀行間債券市場(chǎng)捆綁發(fā)行。發(fā)行期限一般分1年和3年，也以中型企業(yè)為主。

2009年11月正式推出的中小非金融企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行就為解決融資難問(wèn)題提供了一個(gè)全新的思路。根據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2010年11月21日，包括北京、廣東、江蘇、內(nèi)蒙古等9個(gè)省區(qū)市的85家中小企業(yè)已累計(jì)發(fā)行20只集合票據(jù)，募集資金55.07億元。各承銷商正在籌備發(fā)行的中小企業(yè)集合票據(jù)也已超過(guò)100只。

中小企業(yè)集合票據(jù)融資方式的特點(diǎn)：

第一,集合票據(jù)需在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)；

第二,限定參與企業(yè)集合票據(jù)待償還余額占凈資產(chǎn)比例、募集資金額以及單支集合票據(jù)注冊(cè)金額；

第三，可采取多種擔(dān)保方式，包括由主體信用評(píng)級(jí)為AA級(jí)及以上的擔(dān)保公司承擔(dān)連帶保證責(zé)任、企業(yè)以其自有資產(chǎn)向擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供抵押或質(zhì)押等反擔(dān)保、銀行給予信貸支持等信用增級(jí)措施；

第四，交易商協(xié)會(huì)鼓勵(lì)創(chuàng)新，支持為中小企業(yè)拓寬融資渠道，項(xiàng)目可進(jìn)入“綠色通道”注冊(cè)，有效提高發(fā)行效率；

第五，集合票據(jù)由主承銷商統(tǒng)一發(fā)行，募集資金集中到統(tǒng)一賬戶，再按各發(fā)行企業(yè)額度扣除發(fā)行費(fèi)用后撥付至各企業(yè)賬戶；債券到期前，由各企業(yè)將資金集中到統(tǒng)一賬戶，統(tǒng)一對(duì)債權(quán)人還本付息。

2.3 中小企業(yè)集合信托債權(quán)基金

始自2年前杭州、寧波、紹興、湖州等地的“中小企業(yè)貸款集合信托債權(quán)基金”則是通過(guò)“信托介入模式”以政府財(cái)政資金為引導(dǎo)，吸引社會(huì)資金有效參與。募集資金由信托公司以信托貸款形式直接投向產(chǎn)業(yè)政策扶持的特定行業(yè)的小企業(yè)群，提高了中小企業(yè)融資效率。

中小企業(yè)集合信托債的核心是結(jié)構(gòu)化的資金來(lái)源和風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)的制度安排。在其設(shè)立與運(yùn)行中，信托制度發(fā)揮著核心作用。即中小企業(yè)集合信托債將政府的引導(dǎo)資金、社會(huì)的理財(cái)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司和中小企業(yè)組成利益共同體，通過(guò)信托制度在資金募集與運(yùn)用、財(cái)產(chǎn)的權(quán)益分割與重構(gòu)、信托產(chǎn)品的獨(dú)立持續(xù)發(fā)行等方面特有優(yōu)勢(shì)，使各投資主題可以依據(jù)自身的利益取向、風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力，獲取相應(yīng)的收益，承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，為化解中小企業(yè)單位融資所面臨的成本高、風(fēng)險(xiǎn)大、損失難抵償?shù)闹旅觞c(diǎn)進(jìn)行了有益嘗試。

中小企業(yè)集合信托債的主要特點(diǎn)：一是多渠道資金引進(jìn)；二是多層次風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)；三是多主體利益共贏；四是多篩選優(yōu)中選優(yōu)。

3 各主要?jiǎng)?chuàng)新模式運(yùn)行效用比較

從各地各種中小企業(yè)債券融資模式的運(yùn)作情況分析：相比較之下，中小企業(yè)集合債包括票面利率、擔(dān)保費(fèi)、承銷費(fèi)等在內(nèi)的的發(fā)行成本顯著偏高，盡管不少地方政府引入了貼息和財(cái)政補(bǔ)貼的機(jī)制，但發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)仍然過(guò)大。另外，債券上市發(fā)行審批、監(jiān)管程序繁多，尤其是多家中小企業(yè)聯(lián)合發(fā)債將要涉及到對(duì)一批公司的資格審定、財(cái)務(wù)考核，其高昂的時(shí)間成本也不是一般小企業(yè)所能承受。更為關(guān)鍵的是，為降低債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于發(fā)行中小企業(yè)集合債的企業(yè)提出了較高的信用評(píng)級(jí)要求。對(duì)于一般小型企業(yè)來(lái)說(shuō)，依靠中小企業(yè)集合債來(lái)獲得融資仍有著一道難以逾越的高門(mén)檻。通常是一些優(yōu)良中型企業(yè)才能入選。

中小企業(yè)集合票據(jù)則與中小企業(yè)集合債十分相似，主要是發(fā)行對(duì)象有所不同，因其高等級(jí)信用評(píng)級(jí)要求決定了它也基本僅能為優(yōu)質(zhì)中型企業(yè)所用。另外，集合票據(jù)每個(gè)參與發(fā)行企業(yè)是根據(jù)自身的發(fā)行份額承擔(dān)相應(yīng)獨(dú)立責(zé)任的，如果發(fā)生違約，一般不致影響集合票據(jù)信用評(píng)級(jí)。但如果違約企業(yè)較多，進(jìn)而引起增信擔(dān)保機(jī)構(gòu)自身評(píng)級(jí)下降或財(cái)務(wù)狀況惡化，則仍會(huì)帶動(dòng)整個(gè)集合票據(jù)的評(píng)級(jí)下調(diào)，造成估值下降。一旦出此狀況，集合票據(jù)流動(dòng)性差的特性就會(huì)嚴(yán)重影響投資人的資本狀況。

眾多實(shí)驗(yàn)證明，中小企業(yè)集合信托債是一項(xiàng)靈活便捷、較易復(fù)制、適合中小企業(yè)融資特點(diǎn)的金融創(chuàng)新方式。在中小企業(yè)融資方面具備明顯的優(yōu)勢(shì)：

其一，通過(guò)信托貸款的發(fā)行，為不同小企業(yè)的融資提供利率差異化貸款，實(shí)現(xiàn)支持更多的小企業(yè)獲得貸款的目的。同時(shí)，充分發(fā)揮信托公司受托人的紐帶功能，集聚社會(huì)多方資金力量支持小企業(yè)貸款，探索了小企業(yè)非銀行金融服務(wù)途徑。

其二，充分發(fā)揮政府引導(dǎo)、調(diào)動(dòng)社會(huì)資金的獨(dú)特作用。

其三，政府引導(dǎo)資金積極參與且不取收益，直接降低了信托產(chǎn)品成本，使企業(yè)平均融資成本相對(duì)較低。同時(shí)，設(shè)立門(mén)檻不高，現(xiàn)有的運(yùn)作模式已較為成熟，可復(fù)制性強(qiáng)，探索成本和風(fēng)險(xiǎn)低。

誠(chéng)然，目前這一融資創(chuàng)新方式也遇到一些自身缺陷的障礙和外部政策的制約。因此，在扶持引導(dǎo)小企業(yè)集合信托債發(fā)揮其獨(dú)特的融資作用進(jìn)程中，除自身的不斷完善與創(chuàng)新以適應(yīng)新形勢(shì)新需求外，還需來(lái)自政策制度環(huán)境方面的保障。

4 中小企業(yè)集合債券融資前瞻

“中小債”是一個(gè)創(chuàng)新。它直接的價(jià)值在于，中小企業(yè)融資難題多年無(wú)解的情況下，這種模式較好地解決了中小企業(yè)融資中風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱的問(wèn)題，為中小企業(yè)融資開(kāi)辟了新途徑、新模式。

總結(jié)現(xiàn)有中小企業(yè)融資方式經(jīng)驗(yàn)，要規(guī)?；鉀Q中小企業(yè)融資難問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)遵循三條原則：一是必須要有地方政府的參與和支持，充分發(fā)揮政府引導(dǎo)、調(diào)動(dòng)社會(huì)資金的獨(dú)特作用；二是必須遵循市場(chǎng)化原則，要有風(fēng)險(xiǎn)資本的增值、退出機(jī)制，使各方參與者的利益均能通過(guò)市場(chǎng)化的運(yùn)作得以實(shí)現(xiàn)；三是必須解決好信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋問(wèn)題，建立起有效和可持續(xù)性的中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)構(gòu)?？傊枰系胤秸?、金融機(jī)構(gòu)和各種社會(huì)資金等各方的力量，還需來(lái)自政策制度環(huán)境方面的保障，以一種新模式來(lái)研究推動(dòng)這項(xiàng)工作。 有鑒于此，近年來(lái)，全國(guó)各地中小企業(yè)債務(wù)融資創(chuàng)新一直在積極探索、不斷深化求新。其將開(kāi)啟的最新嘗試就是“區(qū)域集優(yōu)”模式。

2011年6月，中債信用增進(jìn)投資股份有限公司與常州市政府、人行簽署了《區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資合作框架協(xié)議》。在“區(qū)域集優(yōu)”模式的合作框架下，三方共同遴選符合條件的各類地方企業(yè)，并由中債公司聯(lián)合銀行、擔(dān)保和中介機(jī)構(gòu)為企業(yè)量身定做債務(wù)融資服務(wù)方案，并提供全產(chǎn)品線金融增值服務(wù)。9月初正式推出該模式下的第一單產(chǎn)品。

“區(qū)域集優(yōu)”債務(wù)融資模式將通過(guò)推動(dòng)地方政府成立專項(xiàng)基金，參與各方“建立統(tǒng)一認(rèn)可的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一行動(dòng)的工作機(jī)制、統(tǒng)一執(zhí)行的審批流程”。相對(duì)于以往中小企業(yè)集合債和集合票據(jù)運(yùn)作周期長(zhǎng)、程序繁瑣、規(guī)模小的多方面不足，“區(qū)域集優(yōu)”債務(wù)融資模式成功的引入了地方政府風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，增強(qiáng)了中小企業(yè)直接債務(wù)融資保障和償債風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，將顯著降低融資成本、提高中小企業(yè)發(fā)債效率和規(guī)模，幫助大量中低信用等級(jí)企業(yè)實(shí)現(xiàn)首次直接債務(wù)融資。

“區(qū)域集優(yōu)”的創(chuàng)新融資模式，有望為地方企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資難問(wèn)題探索新的解決途徑。用市場(chǎng)的力量有效配置資金資源，全面開(kāi)拓中小企業(yè)直接債務(wù)融資局面，為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展配置資金資源，推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

[1]高國(guó)華.2011,創(chuàng)新直接融資模式引導(dǎo)中小企業(yè)進(jìn)入債市[OL].http://bond.stockstar.com/IG2011062500000879.shtml.

[2]劉安兵.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與中小企業(yè)融資模式創(chuàng)新的關(guān)聯(lián)性分析[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究,2010(3).

[3]金立新.2009,中小企業(yè)信托產(chǎn)品：看得見(jiàn)的“藍(lán)?！盵OL].

[4]http://www.financialnews.com.cn/xt/txt/2009-11/16/content_241947.htm.