○李建安

（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)科學(xué)技術(shù)處 湖南 長沙 410128）

湖南上市公司資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量分析

○李建安

（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)科學(xué)技術(shù)處 湖南 長沙 410128）

本文利用湖南上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，從成本效益、財務(wù)杠桿、持股比率狀況等方面對湖南上市公司的資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量進(jìn)行分析和比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)目前湖南上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理，財務(wù)杠桿比較高。

湖南上市公司 資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量

一、湖南上市公司基本概況

截至目前，湖南上市公司共有51家，其中在深市上市的為33家（包含2家創(chuàng)業(yè)板上市公司），占深市總上市公司的3.4%；在滬市上市的公司為18家，占滬市總上市公司的1.7%，這些上市公司分屬制造、旅游、農(nóng)用化工、百貨等行業(yè)，在很大程度上體現(xiàn)了湖南省產(chǎn)業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展方向。

本文選取湖南上市公司為樣本，根據(jù)這些樣本公司2004—2008年年報中的財務(wù)數(shù)據(jù)對其資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量進(jìn)行統(tǒng)計分析。相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于和訊網(wǎng)、中國上市公司資訊網(wǎng)和巨靈金融服務(wù)平臺。

二、資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量分析

1、成本效益分析

在考慮企業(yè)資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量時，并不能簡單地看企業(yè)資本成本的高低，重要的是比較企業(yè)總資產(chǎn)報酬率與加權(quán)平均資本成本的高低。從成本效益的角度來分析，只有當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)報酬率大于企業(yè)的資本成本時，企業(yè)才能在未來的生產(chǎn)經(jīng)營過程中向資金的提供者支付相應(yīng)的報酬，同時在整個過程中逐漸使企業(yè)的凈資產(chǎn)得到相應(yīng)的增加，從而使企業(yè)的凈資產(chǎn)的規(guī)模擴(kuò)大。相反，如果企業(yè)的資產(chǎn)報酬率小于企業(yè)的資本成本，則企業(yè)在支付了出資者應(yīng)有的報酬之后，凈資產(chǎn)將縮減，從而導(dǎo)致企業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模變小。如果企業(yè)一直處于這種狀態(tài)，那么企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量也將越來越差。所以企業(yè)的資產(chǎn)報酬率始終大于企業(yè)的資本成本是企業(yè)生存和發(fā)展的前提，同時也是高質(zhì)量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要表現(xiàn)。

由于上市公司長期資金成本數(shù)據(jù)難以取得，負(fù)債融資的資金成本是最低的，而且資金成本也比較容易取得，加權(quán)資金成本顯然要高于負(fù)債融資的資金成本?？傎Y產(chǎn)報酬率是凈利潤與平均總資產(chǎn)的比率，而凈資產(chǎn)報酬率是凈利潤與平均凈資產(chǎn)的比率，顯然，凈資產(chǎn)報酬率是大于總資產(chǎn)報酬率的。所以本文選用凈資產(chǎn)報酬率與當(dāng)年的銀行貸款利率對比關(guān)系來衡量資本結(jié)構(gòu)的質(zhì)量好壞。

根據(jù)湖南上市公司2004—2008年的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的數(shù)據(jù)資料，整理得到各個企業(yè)的凈資產(chǎn)報酬率。中央銀行貸款利率 2004—2008年分別為 5.76%、5.76%、6.16%、6.96%、7.16%。變動期間的年份貸款利率取均值。根據(jù)以上數(shù)據(jù)得出：2004—2008年間凈資產(chǎn)報酬率大于銀行貸款利率的公司分別有 20、20、21、21、11 家，分別占總數(shù)的 42%、42%、44%、44%、23%。從以上分析可以看出：整體來看，5年間凈資產(chǎn)報酬率大于銀行貸款利率的企業(yè)不到總數(shù)的50%，可見資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量有待改善，但是2004—2007年之間還是穩(wěn)中有進(jìn)的，2008年由于國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，使銀行貸款利率大幅上升，這樣就有更多的企業(yè)的凈資產(chǎn)報酬率這一指標(biāo)處于銀行貸款利率之下?，F(xiàn)整理湖南上市公司和全國上市公司各年的平均凈資產(chǎn)報酬率數(shù)據(jù)，見表1。

表1 凈資產(chǎn)報酬率（%）

從表1可以看出：湖南上市公司的凈資產(chǎn)報酬率在曲折中前進(jìn)，而全國上市公司總體上穩(wěn)步前進(jìn)，前進(jìn)速度和穩(wěn)定性都比湖南上市公司總體水平要好，湖南上市公司五年中有四年要落后全國水平，尤其2005年和2008年，差距越來越大。從另一個角度來講，中央銀行貸款利率逐年上升，湖南上市公司的凈資產(chǎn)報酬率均低于中央銀行貸款利率，這表明湖南上市公司資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量亟需改善。

2、財務(wù)杠桿分析

企業(yè)的財務(wù)杠桿，一般可以表現(xiàn)為三種關(guān)系：即負(fù)債與資產(chǎn)的對比關(guān)系（即資產(chǎn)負(fù)債率）、負(fù)債與所有者權(quán)益的對比關(guān)系（即產(chǎn)權(quán)比率）或者長期負(fù)債與長期資本的對比關(guān)系。

（1）資產(chǎn)負(fù)債率，反映債務(wù)融資對于公司的重要性。其計算公式為：資產(chǎn)負(fù)債率＝負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額。資產(chǎn)負(fù)債率與財務(wù)風(fēng)險有直接關(guān)系：資產(chǎn)負(fù)債率越高，財務(wù)風(fēng)險越高；反之，資產(chǎn)負(fù)債率越低，財務(wù)風(fēng)險越低。整理樣本數(shù)據(jù)得出湖南上市公司資產(chǎn)負(fù)債率。將樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分為八個區(qū)間，得出每個區(qū)間的上市公司數(shù)量，見表2，將數(shù)據(jù)進(jìn)行區(qū)間分析。

表2 湖南上市公司資產(chǎn)負(fù)債率（%）

一般來說，資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右是比較合理的，過低使企業(yè)得不到更多的財務(wù)杠桿利潤，過高的話企業(yè)會面臨較大的財務(wù)風(fēng)險。從表2可以看出：湖南上市公司2004—2008年資產(chǎn)負(fù)債率高于 50%的分別有 31、31、31、29、26家。分別占總數(shù)的65%、65%、65%、60%、54%，絕大部分企業(yè)都是負(fù)債大于所有者權(quán)益，可以看出湖南上市公司資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量有待改善。資產(chǎn)負(fù)債率主要分布在40%～80%之間，處于兩邊的相對比較少。資產(chǎn)負(fù)債率小于40%的企業(yè)應(yīng)加大負(fù)債融資，以促使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿利潤，而資產(chǎn)負(fù)債率大于80%的企業(yè)則應(yīng)避免負(fù)債融資，這些企業(yè)財務(wù)風(fēng)險比較大，面臨著巨大的財務(wù)風(fēng)險，應(yīng)采取權(quán)益融資的手段。處于這兩個融資區(qū)間的企業(yè)從2004年到2008年分別有 14、10、13、17、19 家，處于逐漸上升趨勢，從理論上講，可以說湖南上市公司資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量是有待改善的。

現(xiàn)將湖南上市公司資產(chǎn)負(fù)債率水平和全國資產(chǎn)負(fù)債率水平相比，見表3。

表3 湖南與全國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率比較

從表3數(shù)據(jù)可以看出，2004—2008年湖南上市公司資產(chǎn)負(fù)債水平一直低于全國水平，而且差異明顯。說明在我國這個大環(huán)境中，上市公司都偏愛負(fù)債融資這個途徑，使得資產(chǎn)負(fù)債率水平過高，面臨較大的財務(wù)風(fēng)險。所以本文認(rèn)為，我國應(yīng)該健全資本市場，與國際接軌，我國上市公司更好地采用多元化的融資手段，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（2）產(chǎn)權(quán)比率，反映由債權(quán)人提供的負(fù)債資金與所有者提供的權(quán)益資金的相對關(guān)系，以及公司基本財務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定。其計算公式為：產(chǎn)權(quán)比率＝負(fù)債總額÷股東權(quán)益。產(chǎn)權(quán)比率表示，股東每提供一元錢債權(quán)人愿意提供的借款額。在通貨膨脹加劇時期，公司多借債可以把損失和風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。

負(fù)債與權(quán)益比例的合理性，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的質(zhì)量有很大的影響。對企業(yè)來說，適當(dāng)提高負(fù)債權(quán)益比例可以促進(jìn)企業(yè)在短期內(nèi)籌集足夠的資金來完成企業(yè)的流動與發(fā)展，有利于迅速提高企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)在市場競爭中的地位，同時可以獲得由此帶來的經(jīng)濟(jì)效益。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比過高，不具備償債能力，或者企業(yè)因此而達(dá)到了破產(chǎn)的界限的時候，則表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量狀況已經(jīng)處于極端惡劣的狀態(tài)了。

產(chǎn)權(quán)比率高，是高風(fēng)險、高報酬的財務(wù)結(jié)構(gòu)；產(chǎn)權(quán)比率低，是低風(fēng)險、低報酬的財務(wù)結(jié)構(gòu)。一般而言，該比率小于1時，企業(yè)應(yīng)該是具有償債能力的，但是還要結(jié)合企業(yè)的具體情況加以分析。

表4 湖南與全國上市公司產(chǎn)權(quán)比率比較

整理樣本數(shù)據(jù)得出湖南上市公司產(chǎn)權(quán)比率，將樣本企業(yè)的指標(biāo)和全國水平相比，見表4。從表4可以看出：不管是湖南上市公司還是全國所有上市公司的總體情況來看，產(chǎn)權(quán)比率最近5年都是大于1的，湖南上市公司產(chǎn)權(quán)比率的平均值在130%～180%之間浮動，負(fù)債權(quán)益高，償債能力不強(qiáng)。而全國所有的上市產(chǎn)權(quán)比率的平均值在200%～280%之間浮動，產(chǎn)權(quán)比率呈逐年遞增趨勢，說明我國上市公司大部分資金依賴于負(fù)債。可以看出湖南上市公司的基本財務(wù)關(guān)系在全國而言是比較穩(wěn)定的，比起全國上市公司水平還是低風(fēng)險、低報酬的財務(wù)結(jié)構(gòu)。

（3）長期負(fù)債對長期資本比率，反映長期負(fù)債對于資本結(jié)構(gòu)（長期融資）的相對重要性。其計算公式為：長期負(fù)債對長期資本比率＝長期負(fù)債÷長期資本。長期資本是所有長期負(fù)債與股東權(quán)益之和。

整理樣本數(shù)據(jù)得出湖南上市公司長期負(fù)債對長期資本比率，得出樣本指標(biāo)的最大值、最小值和平均值，見表5。一般情況下該比率在0—1之間波動，當(dāng)企業(yè)的長期負(fù)債為零時該比率為0；比率大于1的說明企業(yè)的所有者權(quán)益為負(fù)值；該比率為負(fù)數(shù)時說明企業(yè)的長期負(fù)債都不能彌補(bǔ)所有者權(quán)益的虧損。

表5 湖南上市公司長期負(fù)債對長期資本比率

從表5可以看出：2004—2008年湖南上市公司該指標(biāo)的最大值波動比較明顯，一般在0.5左右波動，表明這些企業(yè)長期負(fù)債和所有者權(quán)益占總資產(chǎn)份額差不多。最小值在-0.05—0之間波動，出現(xiàn)負(fù)值表明企業(yè)已經(jīng)資不抵債。平均值在0.12—0.23之間波動，波動幅度不大，呈逐年遞增趨勢，說明湖南上市公司資金依賴長期負(fù)債的程度在提高。

從以上分析可以看出湖南上市公司大部分企業(yè)財務(wù)杠桿比率較高，說明企業(yè)資源對負(fù)債的依賴程度越高，在這種情況下，企業(yè)將面臨著三大危機(jī)：一是不能償還到期債務(wù)的本金和利息；二是企業(yè)在發(fā)生虧損時，會使企業(yè)債權(quán)人的利益受到侵害；三是資金的來源難度也將大大提高，影響到企業(yè)的未來融資。所以，湖南上市公司的財務(wù)杠桿狀況與未來融資要求不相適應(yīng)，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，采取多元化的融資手段，使企業(yè)具有一個優(yōu)良的資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量。

3、負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析

資金來源按可使用期限的長短可分為長期資金和短期資金兩種。長期資金和短期資金在籌資中的不同構(gòu)成比例，決定了企業(yè)的融資風(fēng)險和成本。對長期資金來說，盡管它沒有短期償債的風(fēng)險與壓力，但是籌集資金成本相當(dāng)高；對短期資金來說，雖然籌集其成本相對較低，但是企業(yè)必須隨時具備償還借款的壓力。因此，通過分析資金來源期限的構(gòu)成與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性，有助于獲得高質(zhì)量的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。因此，根據(jù)各種長短期資產(chǎn)所構(gòu)成的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來考慮長期資金和短期資金之間的比例構(gòu)成是否合理對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是很大的。比如，企業(yè)的流動資產(chǎn)可以通過短期資金來源來解決，而企業(yè)的固定資產(chǎn)則應(yīng)該通過長期資金來源來解決。所以，通過分析資金來源期限的構(gòu)成與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性，有助于獲得高質(zhì)量的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

從湖南上市公司行業(yè)所屬特征來看，大部分企業(yè)屬于制造業(yè)，機(jī)器設(shè)備成本大、費用高、投資期限長、耗資比較大。結(jié)合該行業(yè)的運(yùn)作周期，說明企業(yè)的短期資金來源不能與其資金的用途相配比。短期負(fù)債融資雖然籌資速度快、相對容易取得，但為了滿足資產(chǎn)的長期資金需要，企業(yè)必然要在短期負(fù)債到期后重新舉債或申請債務(wù)延期，使企業(yè)更為頻繁舉債和還債，特別是在企業(yè)發(fā)生虧損時，可能會由于所有者權(quán)益的比重相對較小而使企業(yè)債權(quán)人的利益受到侵害，從而加大了籌資的困難和風(fēng)險，更容易使企業(yè)陷入資金匱乏危機(jī)，是收益性和風(fēng)險性都較高的融資政策。整理樣本數(shù)據(jù)得出湖南上市公司長期負(fù)債與負(fù)債總額對比關(guān)系，見表6。

表6 湖南上市公司長期負(fù)債與負(fù)債總額對比關(guān)系

從表6可以看出：對湖南上市公司整體來說，2005年到2008年的長期負(fù)債占總負(fù)債的比率相對穩(wěn)定，除2005年為0.1之外，其他年份都在0.25—0.3之間波動，說明湖南上市公司長期負(fù)債比重不大，資產(chǎn)負(fù)債率比較高，可以說明，湖南上市公司的負(fù)債融資大部分都是采取短期負(fù)債融資的方式。湖南上市公司的公司整體上的資產(chǎn)負(fù)債率比較高，存在長期負(fù)債短期化的傾向，企業(yè)的資金來源不能與其資金的用途相配比，資本結(jié)構(gòu)的質(zhì)量不高。所以上市公司應(yīng)該根據(jù)自身不同情況，是短期負(fù)債和長期負(fù)債所占比率更加合理，減少資金成本，降低財務(wù)風(fēng)險。

4、股東持股狀況

根據(jù)所有者權(quán)益內(nèi)部的股東持股狀況，分析資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量的好壞。由于我國法律規(guī)定企業(yè)不得發(fā)放優(yōu)先股，所以本文主要分析控制性股東、重大影響股東和非重大影響性股東的持股構(gòu)成狀況。整理湖南上市公司樣本數(shù)據(jù)得出第一大股東、前五大股東和前十大股東所占股本的份額，見表7。

從表7持股比率可以看出：第一大股東持股比率的均值為36.47%，前五大股東持股比率的均值為51.1%，而第二到第五大股東的持股比例的平均值則為4.1%。表明我國上市公司的股權(quán)高度集中于第一大股東手中，第一大股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)上具有絕對的優(yōu)勢，所以湖南上市公司基本處于一股獨大的局面。就我國的具體情況來看，我國上市公司多為國有公司，在公司總股本中50%以上為國有股。由于國有股先天具有產(chǎn)權(quán)殘缺，委派機(jī)制沒有真正形成，未能解決好產(chǎn)權(quán)主體進(jìn)入企業(yè)問題，因此，大股東不能起到對管理者的監(jiān)督作用，而流通股股東沒有動力也沒有能力起作用。

表7 股東持股狀況（%）

三、結(jié)論

第一，2004—2008年度，湖南省上市公司整體上采用比較激進(jìn)的融資政策，對負(fù)債的依賴程度比較高，這種狀況一方面可以降低公司的資金成本，但另一方面財務(wù)風(fēng)險也比較高。表明湖南上市公司整體資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量不高。

第二，由于絕大多數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)報酬率均小于當(dāng)年銀行年貸款利率，內(nèi)源融資遠(yuǎn)不能滿足投資需求，影響公司進(jìn)一步的發(fā)展。究其原因可能由于該行業(yè)經(jīng)營狀況及國家宏觀調(diào)控政策的影響。

從以上分析可以看出，湖南上市公司財務(wù)杠桿比較高，獲利能力不強(qiáng)，融資潛力不大，資本結(jié)構(gòu)不太合理，資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量還是需要改善。

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（責(zé)任編輯：胡婉君）