趙昌會(huì)

中國無須為“兩房”無眠

趙昌會(huì)

奧巴馬本人曾說，美國是一個(gè)“普通人敢于夢(mèng)想”的國家。事實(shí)上，當(dāng)說及美國抵押融資時(shí)，美國的夢(mèng)想就是政府而非自由市場(chǎng)起決定作用，這一狀況現(xiàn)在仍然巋然不動(dòng)。

2月11日，星期五，兔年正月初九，美國公布了一項(xiàng)房貸市場(chǎng)改革計(jì)劃。這讓依舊沉浸在春節(jié)長(zhǎng)假氣氛中的中國人產(chǎn)生了普遍的憂慮：我們手上市值4000多億美元的“兩房”債權(quán)是不是會(huì)在一夜之間變成廢紙？

“兩房”不會(huì)簡(jiǎn)單退市

市場(chǎng)普遍關(guān)注到，美國政府正計(jì)劃對(duì)住房抵押市場(chǎng)進(jìn)行徹底改革。在長(zhǎng)達(dá)31頁的住房“白皮書”中，政府給出三個(gè)方案以替代抵押融資巨頭“房利美”（Fannie Mae）和“房地美”（Freddie Mac）：讓陷入困境的“兩房”逐漸退出市場(chǎng)，時(shí)間為5到7年；減少政府對(duì)房貸市場(chǎng)的干預(yù)；允許私人資本進(jìn)入這一市場(chǎng)，購房者必須提供10%的首付。改革計(jì)劃的目的是，“加強(qiáng)消費(fèi)者保護(hù)力度，同時(shí)使有需求的人能夠獲得負(fù)擔(dān)得起的住房”。

改革計(jì)劃終結(jié)了長(zhǎng)期以來政府幫助每一個(gè)美國人擁有住房的目標(biāo)，標(biāo)志著政府將退出價(jià)值11萬億美元的房貸市場(chǎng)。

40年來為美國住房市場(chǎng)提供極大支持的“兩房”淡出市場(chǎng)的時(shí)間表已經(jīng)明確，這將對(duì)購房者產(chǎn)生直接沖擊。因?yàn)橹钡浆F(xiàn)在，美國政府還不得不對(duì)超過9成的新增住房抵押貸款提供擔(dān)保──不管是直接擔(dān)保，還是通過與金融機(jī)構(gòu)的協(xié)議。這兩家房貸機(jī)構(gòu)在美歐金融危機(jī)前對(duì)美國四分之三的住房抵押市場(chǎng)提供支持，因助長(zhǎng)了美國住房市場(chǎng)的泡沫而飽受詬病。

雖然“兩房模式”已死，然而，奧巴馬政府沒有為住房融資體系的重建提出明確藍(lán)圖，沒有說直接私有化或關(guān)閉兩家得到政府支持的房貸機(jī)構(gòu)，也沒有行動(dòng)的具體時(shí)間表，只是呼吁國會(huì)和相關(guān)利益方就改革“兩房”的問題進(jìn)行討論。

一般而言，民主黨通常支持抵押貸款市場(chǎng)的政府角色，認(rèn)為如果沒有聯(lián)邦為后盾，貸款會(huì)更貴，這樣，抵押貸款價(jià)格將把許多中產(chǎn)美國人逐出房屋擁有者行列。盡管奧巴馬總統(tǒng)贊美自由企業(yè)，但是同其前任布什總統(tǒng)或其任何歐洲同行相比，他的政府與住房市場(chǎng)更加糾纏不清。通過給予“兩房”5到7年的緩刑，美國需要無限期地支持抵押債券。奧巴馬本人就說，美國是一個(gè)“普通人敢于夢(mèng)想”的國家。事實(shí)上，當(dāng)說及美國抵押融資時(shí)，美

Tips

什么是“兩房”？

兩房即房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)。房利美成立于1938年美國經(jīng)濟(jì)大衰退時(shí)期，是羅斯?！靶抡钡囊徊糠?；而房地美成立于1970年。它們都由美國國會(huì)創(chuàng)建并獲得政府信用支持，也被稱為美國“政府支持企業(yè)”(GSE，Government Sponsored Enterprise)。它們的主要職能是購買抵押貸款資產(chǎn)，然后將其重新打包為債券出售給投資者，從而支持房地產(chǎn)市場(chǎng)。

中國的“兩房”債權(quán)境況如何？

中國持有的主要是受到美國政府承諾償還的信用債券(Debenture)，要多于“抵押貸款債券”(Mortgage-Backed Security)。這些信用債券在發(fā)行的時(shí)候得到了美國政府的承諾，因此，包括中國在內(nèi)的投資這些信用債券的持有者不會(huì)受到這兩家公司的變動(dòng)的影響。

信用債券又稱無擔(dān)保債券，是指無特定的資產(chǎn)作為擔(dān)保品，單靠發(fā)行公司的信用而發(fā)行的債券。若該公司破產(chǎn)，持券人在公司對(duì)特定擔(dān)保利益(specific security interest)清償后，有權(quán)要求對(duì)其他資產(chǎn)按比例索賠。

住房抵押貸款證券(Mortgage-Backed Security, MBS)是資產(chǎn)支持證券(ABS)的一種，其償付給投資者的現(xiàn)金流來自于由住房抵押貸款組成的資產(chǎn)池所產(chǎn)生的本金和利息。而由于這些貸款存在壞賬可能，一旦貸款違約無法收回，則抵押貸款證券就不能兌現(xiàn)，因此風(fēng)險(xiǎn)較高。國的夢(mèng)想就是政府而非自由市場(chǎng)起決定作用，這一狀況現(xiàn)在仍然巋然不動(dòng)。

無獨(dú)有偶。財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納在宣布這項(xiàng)計(jì)劃時(shí)表示：“政府相信，我們必須繼續(xù)幫助確保美國人能夠獲得他們負(fù)擔(dān)得起的優(yōu)質(zhì)住房。但這并不意味著我們的目標(biāo)是讓所有美國人成為業(yè)主?！彼姓J(rèn)，如果沒有政府支持的房貸公司提供廉價(jià)貸款，住房抵押貸款的成本會(huì)高得多。因?yàn)椤皬拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來看，普通美國住房所有者的抵押貸款的成本會(huì)適度上漲”。

“兩房”的秘密

“房利美”和“房地美”兩家房貸機(jī)構(gòu)的賺錢又長(zhǎng)生不老的秘訣是，通過囤積以某種標(biāo)準(zhǔn)做成的抵押貸款，然后賣給投資者，以此釋放資金，使放款人再次獲得放貸。2008年底，“兩房”由于貸款壞賬陡增，被布什政府收歸國有。自那時(shí)以來，已經(jīng)耗費(fèi)了美國納稅人1500億美元以上救援資金，這個(gè)賬單還可能再增加兩倍。

目前，堅(jiān)持認(rèn)為“兩房”應(yīng)當(dāng)干脆清盤或回歸20世紀(jì)80年代經(jīng)營(yíng)模式的人，在美國屬于少數(shù)派。鑒于美國住房市場(chǎng)如今處于疲弱狀態(tài)，在可預(yù)見的將來也難以再次蓬勃起來，不難想見，沒有人真想打擾“兩房”的平靜。住房金融的任何改變都必須慎之又慎。美國人之所以在談?wù)摗皟煞俊钡母母铮且驗(yàn)槊绹鐣?huì)中間階層80%的人變了，他們認(rèn)識(shí)到“兩房”模式已經(jīng)失敗。最根本的原因在于，這兩家得到政府贊助的機(jī)構(gòu)，一方面擁有默許的（tacit）、而后實(shí)際的（actual）政府支持和廉價(jià)資金，另一方面，它們又像私有部門企業(yè)那樣以增長(zhǎng)為導(dǎo)向。畢竟，其他國家的銀行或私有部門放款人都沒有大致相同的政府介入，至少直到2008年危機(jī)以前是這樣。

對(duì)“兩房模式”屢加非議的開明人士大有人在。加利福尼亞大學(xué)伯克利分校的德懷特·賈菲教授曾經(jīng)證明，在美國的住房市場(chǎng)，公共部門“擠出”私有企業(yè)，卻沒有帶來任何明顯的好處。賈菲教授說，2009年，美國的“有房業(yè)主率”（rate of owner-occupancy）是67%，與歐盟國家的平均水平相當(dāng)，盡管歐盟國家沒有抵押債券市場(chǎng)的官方擔(dān)保。

資產(chǎn)應(yīng)無憂

《華盛頓共識(shí)》對(duì)“兩房”的改革方向傾向于一種混合型結(jié)論：2000年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主丹尼爾·邁克法登表示，無論改革如何進(jìn)行，美國政府都不得不繼續(xù)為“兩房”債券提供擔(dān)保。最重要的是，政府已承擔(dān)的“兩房” 債務(wù)不會(huì)因改革而改變，而過渡期為5至7年。為此，英國《金融時(shí)報(bào)》評(píng)論員2011年1月27日在該報(bào)發(fā)表題為《帶房利美和房地美上路》的文章中，鐵口直斷：5到7年后取代“兩房”的，或許是一些由銀行擁有的合作式抵押機(jī)構(gòu)，屆時(shí)，銀行將以類似方式將抵押債券化。

坊間估計(jì)，中國持有逾4500億美元“兩房”債務(wù)，約占中國整體外匯儲(chǔ)備的15%。而這是截至2009年6月的數(shù)據(jù)，不包括在香港和中國大陸以外其他地區(qū)通過特殊方式實(shí)施的購買行為。不過，自2009年6月以后，中國已經(jīng)逐步但大幅地削減了對(duì)“兩房”債務(wù)的持有量。至于中國究竟持有多少“兩房”債券，目前均為估測(cè)，并非確切數(shù)字。

那么，“兩房”債券到底發(fā)行了多少？據(jù)業(yè)內(nèi)人士說，目前已經(jīng)發(fā)行的“兩房”債券中，80%由美國國內(nèi)投資者持有。由外資持有的金額估計(jì)為1.2萬億美元。除中國外，日本及俄羅斯也是主要持有國家。

美國政府已經(jīng)承諾會(huì)繼續(xù)承擔(dān)“兩房”的擔(dān)保責(zé)任，并且在重大外交場(chǎng)合數(shù)度得到美國領(lǐng)導(dǎo)人的首肯。既然如此，中國確實(shí)不必為自己持有的“兩房”債務(wù)擔(dān)心。

趙昌會(huì) 中國進(jìn)出口銀行資深經(jīng)理