閆 坤（中國社會科學院 北京 100732）

張 鵬（財政部財政科學研究所 北京 100142）

全球經(jīng)濟政策多重調整與復合式通脹下的財政政策選擇（上）*

閆 坤（中國社會科學院 北京 100732）

張 鵬（財政部財政科學研究所 北京 100142）

2010年是國際金融危機以來世界經(jīng)濟形勢最為復雜的一年。全球主要國家的經(jīng)濟漸次步入恢復期，各國經(jīng)濟政策的調整出現(xiàn)多元化的局面。在率先實現(xiàn)經(jīng)濟復蘇后，我國的宏觀經(jīng)濟政策開始出現(xiàn)與主導國家經(jīng)濟政策逆向調整的情況，加大了宏觀調控的難度。通貨膨脹（以下簡稱“通脹”）已經(jīng)成為困擾我國宏觀經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的核心問題。多種因素、多種風險和多種類型的通脹壓力累積在一起，形成了異常棘手的復合式通脹。本文以“供給管理”為方向，構建了在“積極穩(wěn)健、審慎靈活”大框架下的宏觀調控政策體系，并提出了積極財政政策與穩(wěn)健貨幣政策的具體政策建議。

多重調整 復合式通脹 財政政策

2010年是國際金融危機以來世界經(jīng)濟形勢最為復雜的一年?？傮w上，全球主要經(jīng)濟體先后走出了危機的“泥淖”，宏觀經(jīng)濟逐步企穩(wěn)并正式步入復蘇期。但在結構上，主要經(jīng)濟體則表現(xiàn)出許多深層次的缺陷和失衡，國民經(jīng)濟的恢復還存在明顯的脆弱性。由于宏觀經(jīng)濟基本面和國際經(jīng)濟地位的差異，世界主要國家的宏觀經(jīng)濟政策在調整中形成了多重選擇和非對稱性，加劇了全球經(jīng)濟形勢的波動。特別是作為多重政策調整主要溢出的復合式通貨膨脹對非主導國家（尤其是發(fā)展中國家）經(jīng)濟的持續(xù)、穩(wěn)定增長帶來了巨大的壓力。我國經(jīng)濟保持良好的增長勢頭，經(jīng)濟發(fā)展方式轉變也得到了有效的支撐，但復合式通脹壓力已經(jīng)成為宏觀經(jīng)濟運行的最主要影響因素。面對“后危機時期”復雜的經(jīng)濟環(huán)境，我國宏觀調控已開始轉向積極財政政策與穩(wěn)健貨幣政策搭配的新框架。

一、全球經(jīng)濟政策的多重調整與輸入性通脹壓力

2010年第四季度，隨著美國、歐洲等主要經(jīng)濟體進入復蘇期，世界經(jīng)濟的基本面得到有效支撐。但在總體復蘇的背后，由于主要經(jīng)濟體國內經(jīng)濟形勢和國際經(jīng)濟地位的差異，主導國家間的宏觀經(jīng)濟政策出現(xiàn)差異化和不對稱性，甚至形成了逆向調節(jié)，從而加劇了發(fā)展中國家宏觀調控的復雜程度，并在全球范圍內形成了明顯的輸入性通脹壓力。

（一）美聯(lián)儲的第二輪定量寬松政策與過量美元輸出

國家調控市場貨幣存量的主要方式是調整貨幣價格（即調整利率）或者改變貨幣數(shù)量。定量寬松貨幣政策是指貨幣當局在利率政策彈性已經(jīng)基本耗盡而政策目標尚未達到的情況下，通過擴張央行的資產負債表的方式，采用公開市場操作或是向財政部直接融資的辦法，向市場提供基礎貨幣，以提高市場流動性的政策手段。美國在2009年啟動了第一輪規(guī)模為1.7萬億美元的定量寬松貨幣政策后，又于2010年11月3日啟動了第二輪規(guī)模為6000億美元的定量寬松貨幣政策。

從政策層面看，美聯(lián)儲第二輪定量寬松貨幣政策是綜合考慮經(jīng)濟增長、就業(yè)、通貨膨脹和市場利率狀況而做出的選擇，是上述4項重要指標全面權衡后的結果。圖1表現(xiàn)了2008年第一季度以來美國GDP指標的變化情況:

從圖1看，美國經(jīng)濟在2009年第三季度就進入了恢復性增長的軌道。2010年的經(jīng)濟平均增速達到2.7%，基本上恢復了經(jīng)濟的正常增速，美國經(jīng)濟總體上走出了衰退。但是，在2010年第二季度，宏觀經(jīng)濟增速出現(xiàn)了較大的波動，GDP增速環(huán)比下降2個百分點，在實體經(jīng)濟投資不足、消費者信心下降的拖累下，經(jīng)濟增速退回到2009年第三季度的水平，僅有1.7%。經(jīng)濟增長的內在不穩(wěn)定性促使美聯(lián)儲必須要給予市場一個支撐力量，以解決美國經(jīng)濟中的深層次矛盾，維護經(jīng)濟的復蘇前景。

圖2是2010年美國就業(yè)和物價波動情況，其中物價指標直接采用了未經(jīng)調整的CPI指數(shù)。從圖2可以看出，美國失業(yè)率在2010年11月以前始終保持在9.7%左右的高位，而通貨膨脹率則維持在1.5%左右的低位。根據(jù)短期菲利浦斯曲線的基本原理，美國政府存在采用適度放任通貨膨脹以提振就業(yè)的政策空間，這為美聯(lián)儲采用擴張貨幣供給的第二輪定量寬松貨幣政策提供了良好的環(huán)境。

美國聯(lián)邦基金利率始終維持在0～0.25%的最低水平，但仍然未能有效改變銀行的惜貸局面，美國的簡單貨幣乘數(shù)①簡單貨幣乘數(shù)采用美聯(lián)儲公布的M2/M1的值表示。持續(xù)下降。與此同時，中長期國債的收益率卻開始大幅上揚，推動市場利率、貼現(xiàn)率等曲線上升，從而直接影響企業(yè)的投資決策和銀行的風險評估結果。為保持美國經(jīng)濟正常增長，重新建立起金融經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的良好紐帶，美聯(lián)儲以1年半期至30年期的關鍵期限的中長期國債為對象，在8個月內持續(xù)投入6000億美元以降低關鍵期限國債的收益率水平，從而推動市場的中長期利率曲線下移，刺激實體經(jīng)濟的投資需求和供給，就成為理性和可操作的重要手段。

綜合經(jīng)濟增長、就業(yè)、通貨膨脹、市場利率四個方面的考慮，美國于2010年11月3日推出了總額為6000億美元的第二輪定量寬松貨幣政策。由于政策出臺的時間過短，考慮到政策時滯和執(zhí)行進度的共同影響，我們只能對其政策效果進行一個預測，其政策運行框架見圖3所示。

政策的影響共分為四個階段:

第一階段是美聯(lián)儲以美國中長期關鍵期限國債為對象連續(xù)在8個月內投入6000億美元。通過對關鍵期限國債大規(guī)模的投入流動性，可以有效降低關鍵期限國債的收益率情況，從而推動市場中長期利率曲線下移，穩(wěn)定市場對中長期利率的風險預測。

第二階段是美國國內金融市場獲得6000億美元的基礎貨幣后，增強了對美國實體經(jīng)濟的支持力度。這主要是因為，一方面隨著市場利率曲線的下移，實體經(jīng)濟的融資成本大幅度下降，投資意愿上升；另一方面，利率、貼現(xiàn)率的降低，使得投資收益凈現(xiàn)值等關鍵指標的情況明顯好轉，金融體系對實體經(jīng)濟的支持意愿回升。但考慮到美國金融機構的風險規(guī)避需求和流動性需要，短期內不宜將該效果作為政策的主體效應。

第三階段是沉淀在美國國內金融系統(tǒng)內部的基礎貨幣開始通過金融、投資和貿易渠道流向國際市場，給世界經(jīng)濟特別是發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展帶來明顯的擾動。金融渠道貨幣輸出主要以匯率操控為目標，利用美元的國際基準貨幣地位，通過在“金磚四國（包括巴西、俄羅斯、印度和中國）”等國家外匯市場上的操作，推動他國匯率上升，并從中獲得巨大利益。投資渠道則以資本品和利率為目標，通過大規(guī)模進入新興發(fā)展中國家的資本品市場，獲得高額而穩(wěn)健的收益，并保持自身的流動性。貿易渠道則以國際大宗商品市場作為目標，隨著大量美元資金進入大宗商品領域，市場價格快速上升，給商品進口國帶來了巨大壓力。

第四階段是國際市場上的資金回流階段。隨著美國對新興發(fā)展中國家的資本市場和國際大宗商品資本輸出規(guī)模的擴張，新興發(fā)展中國家和大宗商品出口國的國際收入形成了規(guī)模巨大的盈余，這些盈余又將通過購買美國商品和服務，或者是購買美國國債或其他形式的證券資產回流美國，進而轉化成對美國金融市場和實體經(jīng)濟的有效支撐力量。

通過上述四個階段的分析，可以得出如下基本結論:美聯(lián)儲第二輪定量寬松貨幣政策可以有效改善美國金融市場狀況和實體經(jīng)濟的基本面，但有害于美元和美國經(jīng)濟的長期利益，并對世界經(jīng)濟輸出了通貨膨脹。

（二）歐元區(qū)債務危機的糾正與歐洲央行的擴張性貨幣政策

主權債務是指一國以自身的主權為擔保向國際經(jīng)濟組織或其他國外投資者發(fā)行債務或借入資金的行為。主權債務危機則是指債務國無法以相對合理的財務成本借入資金的情況。由于市場的逆向選擇，債務國容易陷入“發(fā)債——信用評級降低——提高債券利率——信用評級再降低”的循環(huán)，從而使宏觀經(jīng)濟政策和國民經(jīng)濟增長難以持續(xù)，進而誘發(fā)失業(yè)率上升和經(jīng)濟衰退。

歐元區(qū)債務危機是典型的主權債務危機，但導致其集中爆發(fā)并大規(guī)模蔓延的原因并非僅由于危機國家國內經(jīng)濟政策的失誤，歐元機制內部的兩大失衡是導致這場危機的最主要原因。

表1 美國與歐元區(qū)國家應對國際金融危機政策的構成

第一類失衡是全球金融危機背景下美國、歐洲政策資源的失衡。在“次貸危機”突然爆發(fā)的情況下，美國政府一方面迅速啟動了規(guī)模龐大而形式多樣的財政支持政策，另一方面及時推動美聯(lián)儲擴張資產負債表，推行“大規(guī)模資產收購計劃”，在不到一年的時間里，使美聯(lián)儲的資產負債表從8600億美元擴張到23000億美元。而歐元區(qū)國家則難以借助貨幣政策的力量來向金融市場和實體經(jīng)濟提供支持，向來以堅決反通脹著稱的歐洲央行拒絕了向歐元區(qū)邊緣國家提供國債融資的要求，使得歐元區(qū)國家在抵御國際金融危機的沖擊中處于政策的跛行地位，過度依賴財政政策的擴張必然導致利率水平的上升和政府融資能力的下降，并對市場形成明顯的擠出效應，損害了實體經(jīng)濟發(fā)展。第一類失衡的具體情況如表1所示：

第二類失衡是歐元區(qū)內部主導國家（核心國家）和邊緣國家間的權利失衡。隨著1999年《馬斯特里赫特條約》的正式啟動，歐元正式取代歐洲貨幣單位的地位和作用，并逐步成為歐元區(qū)國家的統(tǒng)一貨幣。歐元的形成在有效支持了統(tǒng)一大市場形成的同時，也強化了歐洲國家間經(jīng)濟貿易機制的內在缺陷，主導國家仍可利用投資、貿易和政府債務等手段向邊緣國家轉移危機和轉嫁風險。在國際金融危機的沖擊下，歐元區(qū)國家紛紛采用擴張性財政政策來穩(wěn)定金融市場，推動經(jīng)濟增長，但由于主導國家強大的經(jīng)濟實力、高效的金融市場和產業(yè)與貿易競爭力，使得其在實施財政擴張時具備明顯的優(yōu)勢，并導致邊緣國家的經(jīng)濟資源和金融能力向主導國家轉移。因此，歐元區(qū)債務危機的直接誘因既包括邊緣國家自身經(jīng)濟運行和政策調控中的內在缺陷，又受到主導國家風險轉嫁的巨大影響。在危機發(fā)生前，德國國債與邊緣國家國債的信用違約掉期的價格差異就是這一問題的具體反映。

表2 2010年中國宏觀經(jīng)濟政策與世界主要國家經(jīng)濟政策的對比

盡管歐元區(qū)債務危機仍在延伸發(fā)展，繼希臘之后，愛爾蘭、葡萄牙也瀕臨危機的邊緣，西班牙和比利時也在不同程度上表現(xiàn)出了危機的風險累積，但隨著歐洲央行為歐元區(qū)國家中央政府提供融資政策的出臺，歐元區(qū)的貨幣政策也開始轉向擴張性，美歐之間政策體系的“失衡”得到了糾正。另一方面，隨著主導國家承諾購買和援助邊緣國家政府債務的機制建立，歐元區(qū)內部的利益分配和機制缺陷也得到了部分彌補。目前，導致歐元區(qū)債務危機的兩個根本性失衡逐步得以糾正，歐元區(qū)邊緣國家的雙重壓力將有效緩解。而歐元區(qū)國家的宏觀經(jīng)濟政策將形成擴張性貨幣政策與緊縮性財政政策搭配的框架。我們預計，隨著2011年下半年歐元區(qū)主要國家主權債務危機逐步平復，金融市場效率將顯著提升，貨幣乘數(shù)增大，市場流動性將進一步充裕，而相關國家仍將堅持從緊的財政政策，政府吸納的流動性規(guī)模較為有限。此外，隨著政府對社會福利系統(tǒng)和雇員工資系統(tǒng)的支持減少，歐元區(qū)危機國家的居民收入狀況在短期內無法得以恢復，居民消費水平和消費信貸規(guī)模都難以保持較高的增速，對流動性的吸納也非常有限。除企業(yè)投資增加吸收一定的流動性外，大量的流動性將輸出到國際金融市場或大宗商品市場，加劇了全球范圍內的通脹輸出壓力。

（三）中國宏觀經(jīng)濟政策的逆向調整與輸入性通脹壓力

與美國、歐洲的政策調整不同，作為在全球金融危機中率先復蘇的國家，中國宏觀經(jīng)濟形勢及其宏觀調控具有鮮明的自身特點。在當前調控中，我國的主要政策方案與美歐形成了逆向調整，一方面加大了我國宏觀經(jīng)濟形勢的復雜程度，另一方面極大地增加了我國宏觀經(jīng)濟政策自主調整的難度。在國際經(jīng)濟政策傳導的影響下，我國2010年第四季度輸入性通脹壓力明顯上升。

表2展示了中國宏觀經(jīng)濟政策逆向調整的基本表現(xiàn)。在貨幣政策上，我國與世界主要經(jīng)濟體的政策選擇都存在明顯的差異；而在財政政策中，我國與歐元區(qū)國家則存在明顯的反向調整的特點。這種國際經(jīng)濟政策的不對稱調整，使我國貨幣政策的自主性遭到了極大的壓制，難以針對國內宏觀經(jīng)濟形勢作出及時有效的調整。圖4表現(xiàn)了我國宏觀經(jīng)濟政策逆向調整下的主要難題。

由于國內經(jīng)濟政策的自主性受到限制，政策實施的具體效果也形成了波動和不穩(wěn)定性，國內宏觀調控部門難以靜態(tài)地針對國民經(jīng)濟運行中的問題作出有效的反應。因此，在美歐等國家寬松貨幣政策的推動下，2010年第四季度我國輸入性通貨膨脹壓力急劇增大，外部價格沖擊成為影響2011年宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行的重要因素之一。

由于大量流動性進入國際大宗商品市場，主要國際大宗商品的價格和化工原料的價格開始迅速上漲，我國國內市場也受到直接的影響和擾動。2010年11月，我國主要農產品和原材料價格的漲幅都明顯超過10%，與國際市場的平均價格波動大致相當，輸入性通貨膨脹壓力迅速上升。

（待續(xù)）

責任編輯：韓 霖

The year of 2010 has been the most complicated one of world economic situation since the international financial crisis. The major economies in the world were gradually stepping into the recovery period, and the adjustments of their economic policies were diversified. After taking the lead in economic recovery, China's macroeconomic policy took up just the reverse adjustment of the economic policy of leading countries, which increased the difficulty for macro-control. Inflation has become a key problem besetting the sustainable and stable development of China's macro-economy, which was combined by a variety of factors, risks and inflationary pressures and turned out to be the intractable compound inflation. Oriented as 'supply management', this paper establishes the macrocontrol policy system under the 'vigorous, sound, prudent and flexible' framework. Finally,the paper proposes several specific suggestions concerning the proactive fiscal policy and prudent monetary policy.

Multiple adjustment Compound inflation Fiscal policy

＊ 本報告是《我國宏觀經(jīng)濟與財政政策分析》課題組的階段性研究成果，并得到國家社會科學基金重點項目《健全公共財政體系研究》（批準號：10AZD020）的資助。

① 本文按照實際政策效果劃分政策屬性，而并非僅僅依據(jù)政策自身的調整方向。目前我國名義利率明顯低于通貨膨脹率，實際利率為負值，在此情況下的加息主要表現(xiàn)為對負值實際利率的糾正，其政策效果是回歸正常的利率水平，因此判定其政策屬性為中性。